細究，現(xiàn)實之嚴峻挑戰(zhàn)不容小覷——秋冬疫情形勢惡化，近期優(yōu)化疫情防控政策帶來的轉(zhuǎn)強預(yù)期或受被地方疫情防控所影響。

先有11月11日推出“金融16條”（《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》）措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展；后有21日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策措施落實工作。

會議強調(diào)，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期。用好民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發(fā)債融資。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監(jiān)管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

至此，地產(chǎn)政策放松進入第三階段。招商宏觀張靜靜團隊分析，第一階段是今年上半年的保需求——各地因城施策的購房政策陸續(xù)松動；第二階段是今年下半年的保項目，以保交樓、穩(wěn)民生為核心目標，出臺2000億元保交樓專項貸款；第三階段是保主體，標志性政策就是“金融16條”，但近期房地產(chǎn)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)仍較為疲弱，今年第三輪地產(chǎn)政策放松的效果還有待觀察。展望明年，若商品房銷售低位企穩(wěn)/弱復(fù)蘇，則地產(chǎn)鏈格局將是前端（銷售/拿地/開工）弱復(fù)蘇+后端（安裝投資/竣工）高增長。

11月4日，國務(wù)院副總理劉鶴在《人民日報》上發(fā)表題為《把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來》的重要文章。

再加上，11月23日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會正式發(fā)布“關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知”（以下簡稱《通知》）。以及國有大行相繼宣布與房企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，截至目前，工、農(nóng)、建、交、中、郵儲六家國股行均敲定合作；六大行密集授信逾萬億。

11月23日、24日，工行、中行、交行、郵儲等國有大行發(fā)布消息稱，將向包括萬科集團、金地集團、碧桂園、美的置業(yè)等多家頭部房企提供超過1萬億元的意向性授信?；鹆θ_的救市政策下，24日，受益A股、港股地產(chǎn)股及地產(chǎn)債亦集體狂歡。

民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬?qū)Υ朔治龇Q：當前，房地產(chǎn)市場處在筑底和風險化解的關(guān)鍵時期，《通知》對各方主體遇到的問題進行了全面、有針對性的回應(yīng)，尤其是存量融資展期、保交樓專項借款配套融資等增量措施的出臺，對于緩解房企資金鏈壓力、提振購房者信心、增強金融機構(gòu)債務(wù)處置的靈活性具有積極作用，有助于促進“融資-開發(fā)-銷售”步入良性循環(huán)，助力“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”目標的實現(xiàn)。不過，“市場供求仍較疲弱，政策效果顯現(xiàn)還需要一定時間，需求側(cè)的回暖是未來市場走出底部的關(guān)鍵”。

在中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高看來，無論是劉鶴副總理的文章，還是“金融16條”舉措，都是市場等待許久的政策調(diào)整之明確信號。這些信號表明，政策已開始著手解決地產(chǎn)融資緊縮這個當前經(jīng)濟運行的主要矛盾。只要找準了主要矛盾，用對了政策，就可以有效改善經(jīng)濟形勢。

當然，“現(xiàn)在還不能太樂觀。近期的政策信號只是開啟了中國經(jīng)濟回歸正?；牡缆?。中

國經(jīng)濟在這條路上能走多快，最終是否能走通，取決于后續(xù)政策的進一步精準調(diào)控。”徐高說。

正如，聚焦現(xiàn)實之挑戰(zhàn)，形勢逼人。21日的北京新冠疫情防控新聞發(fā)布會上，據(jù)北京市疾病預(yù)防控制中心副主任劉曉峰介紹，當前北京市疫情持續(xù)處于高位，呈快速上升態(tài)勢，北京市面臨新冠疫情發(fā)生以來最復(fù)雜最嚴峻的防控形勢，處于最關(guān)鍵最吃緊的時刻。

野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺認為，北京新冠疫情形勢明顯惡化，當?shù)貑稳招略霾±咏?000例，創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來的最高水平。據(jù)其分析，商業(yè)活動仍然表現(xiàn)出廣泛的疲軟：

貨運方面，11月18日公路貨運周轉(zhuǎn)指數(shù)7日均線從一周前的-23.9%同比下降至-28.8%。出口方面，11月1日至20日期間韓國從中國的進口同比下降至 -12.1%，這是兩年多來的首次收縮，明顯低于10月1日至20日期間的10.9%和10月整個月的 11.9% 。

消費方面，繼10月份從9月份的21.5%降至7.3%之后，11月1日至13日期間乘用車零售銷量同比增長顯著下降至-11.0%。房地產(chǎn)活動方面，11月1日至19日期間，30個樣本城市的新房銷售量同比增長率從10月份的-18.0%下滑至-29.4%。

由此可見，四季度經(jīng)濟運行對全年經(jīng)濟極為重要。誠如“11.22”國常會指出，當前是鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時間點，必須緊抓不放保持經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。要深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)較好結(jié)果。

值得一提的是，穩(wěn)定和擴大消費方面，此次國常會要求，實施好生活服務(wù)業(yè)紓困政策。支持平臺經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。落實因城施策支持剛性和改善性住房需求的政策，指導(dǎo)地方加強政策宣傳解讀。推進保交樓專項借款盡快全面落到項目，激勵商業(yè)銀行新發(fā)放保交樓貸款，加快項目建設(shè)和交付。努力改善房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債狀況，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

將房地產(chǎn)歸入消費，國常會的這個變化極具特點與意義。亦暗示房地產(chǎn)對提振需求與消費市場日趨重要和緊迫，正如寬信用重在穩(wěn)地產(chǎn)；地產(chǎn)穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。

但，怎奈秋冬疫情劇烈反撲。當下，“攀升的Covid-19病例，越來越多的城市管控情況惡化，以及對動態(tài)清零的堅定承諾，可能會使快速重新開放的希望熄滅。”陸挺分析。

二

盡管穩(wěn)增長政策暖風頻吹，但當下現(xiàn)實卻是差強人意；經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，包括資本市場的波動較大。

國家統(tǒng)計局近期公布的2022年10月中國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線走弱，生產(chǎn)端，工業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙轉(zhuǎn)差。季調(diào)后的2022年10月工業(yè)增加值環(huán)比0.33%，是2012年公布數(shù)據(jù)以來各年10月中最低的。

平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家團隊認為，多措并舉提振下，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累或?qū)②吶酢Ｒ咔閴褐葡M恢復(fù)，時隔四月再度轉(zhuǎn)負。10月社會消費品零售總額同比-0.5%，時隔四月再度轉(zhuǎn)負。進入11月，國內(nèi)疫情防控政策明顯優(yōu)化，但由于國內(nèi)疫情持續(xù)多點散發(fā)，不宜高估國內(nèi)消費恢復(fù)節(jié)奏。“疫情沖擊下，10月中國經(jīng)濟再度走弱。”

此時，貨幣市場利率進一步走高；債券市場利率一路上行；就在上周（11月14日-18日），債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周。市場普遍認為，債市下跌是因為出臺優(yōu)化疫情防控20條和房地產(chǎn)金融支持16條措施后，預(yù)期中國經(jīng)濟復(fù)蘇前景改善，未來利率有可能上行。

“事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機構(gòu)杠桿用足、利差壓到極致等，會導(dǎo)致債券市場穩(wěn)定性明顯下降。”國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉認為。

其邏輯是：交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機構(gòu)行為對利空因素的反應(yīng)更加敏感。4月中下旬以來，降準、大規(guī)模留抵退稅，疊加實體修復(fù)“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現(xiàn)象較為突出、DR007（銀行間市場7天期回購利率）一度下探至1.3%以下；流動性極度寬松。

不過，其間，央行數(shù)據(jù)顯示，10月份M2增長11.8%，增速較8月份回落0.4個百分點；貨幣乘數(shù)為7.85倍，下降1.5%；月均隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）和DR007分別上行22和23個基點。加之，10月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期；于是，市場目光再度投向降準降息。

殊料，央行“按兵不動”。11月15日央行進行MLF到期縮量投放；21日公布的LPR（貸款市場報價利率）保持不變，降準降息預(yù)期再度落空；但央行也指出當月已通過抵押補充貸款（PSL）等工具投放中長期流動性3200億元，投放總量高于本月MLF到期量1萬億。

與此同時，11月16日央行發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》指出，基于全球經(jīng)濟陷入“滯脹”困境、國內(nèi)需求不振的宏觀預(yù)期，四季度貨幣政策的首要目標仍是“穩(wěn)增長”，總量政策（如：降準降息）將發(fā)揮釋放關(guān)鍵作用。展望明年，招商宏觀張靜靜團隊分析，報告透露出“防風險”與“控通脹”的重要性顯著提升，而“穩(wěn)匯率”“穩(wěn)增長”的必要性有所削弱。因此，預(yù)計貨幣政策將從今年的“穩(wěn)中偏松”向“穩(wěn)健中性”回歸，并更加突出其結(jié)構(gòu)性功能。

“央媽的心思，你別猜！猜來猜去也不明白”，這種情況下，市場再次困惑了……

11月22日，A股三大指數(shù)漲跌不一，滬指報收3088.94(+0.13%)；深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報收11002.93(-1.18%)、2343.55(-1.83%)。同花順數(shù)據(jù)顯示，北向資金凈流出7.59億，本周凈流出28.05億；大盤市場情緒處于過冷與微冷之低位。當日上漲個股1161只，下跌3718只。兩市成交額8846.26億；不過，當日午盤后“中字頭”突然掀起漲停潮。

諸如，中鐵裝配、中國聯(lián)通、中國交建、中國海誠等漲停，中字頭板塊一度飆漲逾4%。市場將中字頭飆漲歸因為證監(jiān)會主席易會滿提出的“探索建立具有中國特色的估值體系”。

何謂中國特色的估值體系？或許，22日中字頭扎堆的上證綜指收盤上漲、民企為主的創(chuàng)業(yè)板跌幅近2%，就是在釋放某種信號？

回望2022年，受疫情和地產(chǎn)疲弱影響的中國經(jīng)濟總體表現(xiàn)低迷；一度走出獨立行情的A股整體走勢欠佳。年初以來，市場普遍預(yù)期的“內(nèi)強外弱”之宏觀邏輯亦被證偽。就這樣，年內(nèi)分別歷經(jīng)股債匯“三殺”、股債“蹺蹺板”之后，市場對目前的宏觀預(yù)期亦出現(xiàn)混亂，擔心宏觀政策轉(zhuǎn)向：投資者不清楚政策是松還是緊？

誠然，“11.22”國常會提出的適時適度降準無疑給市場吃了一顆定心丸。通常國常會提及降準之后，快則兩天，慢則兩周內(nèi)，央行便會降準。

與此同時，潛在風險仍不容小覷。張靜靜團隊認為，美國通脹有望加速回落，美聯(lián)儲貨幣政策有望接近轉(zhuǎn)向，但轉(zhuǎn)向前的預(yù)期波動仍將對市場產(chǎn)生干擾，警惕黎明前的流動性沖擊。近期海外數(shù)字貨幣交易所FTX申請破產(chǎn)，說明美聯(lián)儲緊貨幣政策引發(fā)的多米諾效應(yīng)仍在繼續(xù)。歷史上，美債曲線倒掛后的4-20個月皆會爆發(fā)流動性危機。只要聯(lián)儲尚未完全轉(zhuǎn)向，這一風險警報就不能解除，越是接近黎明、流動性風險越有可能爆發(fā)。

而某種程度上，強調(diào)“中國特色”估值，包括央行“按兵不動”可能有助于我們面對海外諸多風險變數(shù)未雨綢繆。

央行報告稱“海外通脹高位運行，全球經(jīng)濟下行風險加大”，并指出“我國高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，警惕在M2同比高增下需求反彈引起的‘滯后效應(yīng)’”。

三

今夕似何年？類似2012年前后，增速換擋與周期因素“共振”下的經(jīng)濟超調(diào)。

在趙偉看來，當前經(jīng)濟特征與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經(jīng)濟的階段性超調(diào)。2011年以來，每3-4年會出現(xiàn)經(jīng)濟中樞下臺階、需求明顯收縮的階段。類似2011至2012年，居民儲蓄意愿上升、但購房意愿大幅下降，使得地產(chǎn)銷售回落、存款增長。政策和市場環(huán)境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對強勢。

當下有何不同？趙偉認為，結(jié)構(gòu)變遷和傳統(tǒng)動能彈性下降，利潤分配和外圍環(huán)境等不同動能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動能彈性明顯下降，經(jīng)濟活動還受到疫情反復(fù)的沖擊。以史為鑒，經(jīng)濟超調(diào)后回歸“新穩(wěn)態(tài)”，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜2023年回歸之年，經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動來自穩(wěn)增長續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。

才下眉頭卻上心頭。剛?cè)计鸬氖袌鰺岫缺粡妱欧磽涞那锒咔?ldquo;捺下”；如此，該怎樣把握好四季度的時間窗口呢？

盡管目前房地產(chǎn)股債聞歌飆升，但這不意味著居民的購房需求會很快增長。疫情三年，波及居民收入，加之當下疫情形勢嚴峻；居民囊中羞澀、行動受限之時，如何提升其消費需求呢？而且，硬幣的另一面是，可能也需提防房價大幅上漲。

事實上，據(jù)野村證券高頻數(shù)據(jù)和其內(nèi)部鎖定指數(shù)顯示，增長再次受到限制。目前預(yù)計第四季度的連續(xù)增長將從第三季度的3.9%下調(diào)至環(huán)比-0.3%，其還將第四季度GDP同比增長預(yù)測從2.8%（第三季度：3.9%）下調(diào)至2.4%。并將2022年全年GDP增長預(yù)測從2.9%下調(diào)至2.8%；以及將2023年GDP增長預(yù)測從4.3%下調(diào)至4.0%，因為野村認為疫情對供需雙方的損害更加持久。

“中國經(jīng)濟從來沒有像現(xiàn)在這樣需要一個強勁的經(jīng)濟增速，來消化今年的就業(yè)、債務(wù)，以及通過提高居民收入和企業(yè)利潤來恢復(fù)大家的信心。這一切，都需要一個強勁的‘合理增速’。” 西京研究院院長趙建表示。他認為，中國經(jīng)濟必須要盡快恢復(fù)一個強勁的GDP增速，以便重回到發(fā)展中國家的軌道和形象中來。經(jīng)濟不行了，老百姓收入下降，就業(yè)成問題，債務(wù)壞賬，財富縮水，通脹惡化，這是最大的不穩(wěn)定。

現(xiàn)在，如果說經(jīng)濟政策已開啟正?；?mdash;—“拯救”掣肘中國經(jīng)濟的房地產(chǎn)行動正在如火如荼地進行；表象上，資本市場受益的房地產(chǎn)股債皆歡；唯愿房價企穩(wěn)；本質(zhì)上，救市措施能否真正提振有效內(nèi)需，尚待觀察。農(nóng)歷節(jié)氣小雪過后是大雪，寒冬漸至；冬日草木蕭疏，萬物凋零之際，穩(wěn)增長暖風政策之外，也需安民暖心措施；市場信心強了，穩(wěn)增長方能夯實基礎(chǔ)——經(jīng)濟方可漸趨回暖。

而掣肘中國經(jīng)濟的另一變量——疫情及相應(yīng)的人流物流限制，無疑正在沖擊、抑制增長。

不過，是否放松限制后，消費就能即刻反彈，經(jīng)濟就能迅速回暖？包括資產(chǎn)價格便能企穩(wěn)嗎？企業(yè)經(jīng)營的生態(tài)環(huán)境或系統(tǒng)發(fā)生變化后，即使按下重啟鍵，其復(fù)蘇或需時日。正如病來如山倒，病去如抽絲；人如此，經(jīng)濟組織亦然。

據(jù)招商宏觀張靜靜團隊觀察，以美國為例，短期出現(xiàn)“報復(fù)性”消費，但在財政退坡與貨幣緊縮下美股重挫。資產(chǎn)價格方面，國內(nèi)全面解封后美股重挫，直到6月12日入境限制放開后美股出現(xiàn)反彈。3月全面解封至今，僅能源上漲，必選明顯優(yōu)于可選，醫(yī)療、工業(yè)和公共事業(yè)保持韌性，成長和地產(chǎn)股大幅下跌。

歐元區(qū)則是“更差版”的美國；英國來看，“共存”后消費依舊低迷，股市存在結(jié)構(gòu)性機會。資產(chǎn)價格方面，2-3月放防疫放開后受多重因素影響股市震蕩、波動較大，但跌幅不深。

“東風化雨，2023年中國經(jīng)濟有望迎來復(fù)蘇。”西部證券首席宏觀分析師邊泉水認為，并預(yù)計2023年政府穩(wěn)增長的訴求上升，增長目標或定在5%左右。預(yù)測GDP增速將從2022年的3%加快至2023年的5.1%，上半年增長仍乏力，下半年復(fù)蘇動能提升，預(yù)計疫情防控政策更加優(yōu)化，房地產(chǎn)政策累積效果顯現(xiàn)，消費改善和地產(chǎn)修復(fù)將成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力。

而從國內(nèi)防疫政策演變來看，國信證券研報指出，政策優(yōu)化方向是保證疫情可控的前提下盡量降低對人流和物流的限制，預(yù)計后續(xù)疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的抑制作用將弱于前期，國內(nèi)經(jīng)濟將獲得更好的增長環(huán)境。

東風壓倒西風？此時的全球經(jīng)濟循環(huán)正在經(jīng)歷兩大歷史性變局：安全模式取代效率優(yōu)先模式；供給沖擊替代總需求成為高通脹的主導(dǎo)因素。粵開證券認為，高通脹、高利率將成為未來相當一段時期的主要經(jīng)濟特點。展望2023年全球主要經(jīng)濟體表現(xiàn)，經(jīng)濟增速方面，中國>美國>歐元區(qū); 通脹壓力方面，歐元區(qū)>美國>中國; 政策空間方面，中國>美國>歐元區(qū)。

不管怎樣，全球政策分化+經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及超調(diào)+周期因素“共振”的當前，市場或許能且只能在強預(yù)期與弱現(xiàn)實的反復(fù)拉扯中，伺機而動。