陳嘉禾/文

老虎基金曾經(jīng)是資本市場(chǎng)上的一代傳奇，年輕一些的投資者也許不再了解它，但是在上世紀(jì)八九十年代的美國(guó)資本市場(chǎng)，老虎基金和它的創(chuàng)造者朱利安﹒羅伯遜的名字，卻讓人如雷貫耳。

2022年8月22日，90歲的羅伯遜與世長(zhǎng)辭。這本《老虎基金朱利安·羅伯遜》傳記，詳細(xì)記載了他和老虎基金的歷史，向我們講述了這位華爾街著名投資者的傳奇生涯。

泡沫中的價(jià)值投資

終結(jié)于2000年的美國(guó)科技股泡沫，是人類歷史上最具傳奇色彩的金融泡沫之一。構(gòu)成這段歷史的，不止是作為泡沫主角的科技股本身，還有泡沫股票對(duì)面的，擁抱價(jià)值的投資者。

在2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)終于登上了泡沫中的最高點(diǎn)——5132點(diǎn)。要知道，僅僅在五年多前的1995年1月1日，這個(gè)指數(shù)才只有743點(diǎn)。不過，世界上沒有不散的宴席，從此以后，納斯達(dá)克指數(shù)一瀉千里，在2002年底下跌到了1200點(diǎn)附近，無(wú)數(shù)財(cái)富灰飛煙滅。

但是，在泡沫達(dá)到頂點(diǎn)的2000年3月10日，美國(guó)股市中的另一支股票卻恰好創(chuàng)下了自己的最低點(diǎn)。而發(fā)行這支股票的，就是伯克希爾﹒哈撒韋公司，由著名的價(jià)值投資者沃倫﹒巴菲特掌舵。

在3月10日當(dāng)天，伯克希爾·哈撒韋公司的股價(jià)收于40800美元，是1998年到2000年這3年中的最低點(diǎn)。畢竟，巴菲特這個(gè)“老頑固”，在泡沫中固守低估值、高競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)值股，擯棄高估值、競(jìng)爭(zhēng)力存疑的新興科技股，因而被市場(chǎng)拋棄，似乎是天經(jīng)地義的事情。

當(dāng)然，價(jià)值會(huì)遲到，但是不會(huì)缺席。在我寫下這篇文章的2022年8月31日，伯克希爾﹒哈撒韋公司的股價(jià)已經(jīng)上漲到429700美元一股，是當(dāng)年的十倍多。而納斯達(dá)克指數(shù)只上漲到11883點(diǎn)：這還是在中間錄得巨大跌幅，后來(lái)又有眾多杰出科技公司加持的情況下所取得的。

同樣還是在2000年的3月，另一位華爾街的資深投資者——朱利安·羅伯遜，也就是大名鼎鼎的老虎基金的創(chuàng)始人，寫信給自己的投資人：老虎基金要關(guān)門了。

羅伯遜把老虎基金關(guān)掉的原因，并不是他預(yù)測(cè)錯(cuò)了市場(chǎng)：他對(duì)科技股泡沫終將破裂的預(yù)測(cè)完全正確。也不是因?yàn)樗耐顿Y組合蒙受了無(wú)法拯救的虧損：之前的虧損雖然讓人不悅，但是仍然可控，而且就在這封信發(fā)出以后，羅伯遜的策略就獲得了巨大的投資回報(bào)。

《老虎基金朱利安羅伯遜》
【美】丹尼爾·A·斯特拉克曼/著
艾博/譯
中國(guó)人民大學(xué)出版社
2022年10月

事實(shí)上，就在羅伯遜關(guān)閉了老虎基金、把資金都還給投資人以后，他繼續(xù)用自己的錢進(jìn)行投資，并且在科技股泡沫崩盤中獲得了可觀的利潤(rùn)——因?yàn)槌晒Φ仡A(yù)測(cè)了次貸危機(jī)的到來(lái)，他通過持有的次級(jí)債信用違約掉期等工具，賺取了超過70%的投資回報(bào)。

在1980年代和1990年代雄冠華爾街的老虎基金，之所以在2000年的春夏交替之際黯然落幕，背后的原因只有一個(gè)：基金的投資人扛不住了。

讓我們一起來(lái)看看，這段傳奇的歷史是如何演繹的，以及我們能從老虎基金的故事里，學(xué)到哪些對(duì)投資有用的經(jīng)驗(yàn)。

不一樣的價(jià)值交易者

嚴(yán)格來(lái)說，羅伯遜并不能算是經(jīng)典的價(jià)值投資者，而是應(yīng)該算作“根據(jù)價(jià)值進(jìn)行市場(chǎng)投機(jī)的對(duì)沖基金投資者”，或“價(jià)值交易者”。這個(gè)稱呼聽起來(lái)有點(diǎn)長(zhǎng)，讓我們仔細(xì)來(lái)研究一下。

在價(jià)值投資中，經(jīng)典的做法，是菲利﹒普費(fèi)雪、沃倫﹒巴菲特、彼得﹒林奇、中國(guó)的陳光明、裘國(guó)根、曹名長(zhǎng)等人的投資方法。

這些經(jīng)典的價(jià)值投資者們，在市場(chǎng)上找到市場(chǎng)的錯(cuò)誤，發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的資產(chǎn)，然后買入持有，等價(jià)格上漲到價(jià)值不再明顯的時(shí)候再賣出。如此周而復(fù)始，投資組合的凈值就會(huì)一直水漲船高。

但是，朱利安·羅伯遜和他在1980年創(chuàng)立的老虎基金，并沒有遵循這樣經(jīng)典的價(jià)值投資之路。他的投資方法，只有一半和經(jīng)典的價(jià)值投資方法相似。

從相似的一方面來(lái)說，羅伯遜對(duì)資本市場(chǎng)上價(jià)值在何處非常敏感，他也不會(huì)做出不顧價(jià)值，只跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)的投機(jī)決策。

在老虎基金20年的歷史中，羅伯遜曾經(jīng)多次準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了各個(gè)著名的市場(chǎng)泡沫、并且從中獲利，依靠的就是這種對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的極度遵循和敏感：他非常清楚什么東西有價(jià)值、什么東西沒有價(jià)值，尤其是什么東西非常沒有價(jià)值。

羅伯遜曾經(jīng)看準(zhǔn)過的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)至少包括：1989年日本股市崩盤、1997年亞洲金融危機(jī)、以及后來(lái)讓老虎基金關(guān)門的2000年科技股泡沫、2008年的次貸危機(jī)。

其中，由于投資人撤資，科技股泡沫并沒有讓老虎基金獲利，但是羅伯遜本人卻在老虎基金關(guān)門以后，用自有資金獲利頗豐。而他對(duì)其它小級(jí)別的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)掘，比如單支股票或某類商品期貨的價(jià)值挖掘（比如銅和金屬鈀），更是不勝枚舉。

但是，不一樣的地方在于，羅伯遜還使用了大量傳統(tǒng)價(jià)值投資者不會(huì)使用的投資方法，并且涉獵了他們不會(huì)涉獵的投資領(lǐng)域。

比如，從投資方法來(lái)看，羅伯遜會(huì)做空，同時(shí)使用金融杠桿，而這是巴菲特等傳統(tǒng)價(jià)值投資者不會(huì)使用的。巴菲特使用的保險(xiǎn)資金類杠桿不屬于金融類杠桿（不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)變動(dòng)而需要提前償還），而彼得·林奇等人根本不會(huì)用杠桿。

在老虎基金早期，一個(gè)典型的“羅伯遜式組合”，會(huì)包含175%的股票多頭、同時(shí)包含75%的股票空頭。這樣，羅伯遜不但能夠像傳統(tǒng)價(jià)值投資者那樣，享受100%多頭倉(cāng)位帶來(lái)的上漲，同時(shí)剩下的75%多頭和75%空頭，還會(huì)構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)中性、但是卻會(huì)帶來(lái)價(jià)值差異導(dǎo)致的收益的組合。

從投資領(lǐng)域來(lái)看，在股票投資以外，老虎基金大量參與到商品期貨、各國(guó)貨幣、甚至衍生品等領(lǐng)域，這種交易范圍的擴(kuò)大在老虎基金后期，隨著基金規(guī)模的變大而變得更加明顯。

以上這種交易方法、投資品種上的區(qū)別，讓老虎基金和傳統(tǒng)的價(jià)值投資者有了明顯的區(qū)別。而羅伯遜這種“價(jià)值交易”的方法，就構(gòu)成了經(jīng)典的對(duì)沖基金式的投資。

成也蕭何，敗也蕭何

羅伯遜的這種“價(jià)值交易”方法，相較于傳統(tǒng)、經(jīng)典的價(jià)值投資方法，有一個(gè)明顯的好處，就是收益率更高。

這種更高的收益率，至少來(lái)自幾個(gè)方面：杠桿會(huì)帶來(lái)一部分額外的收益；在判斷正確的時(shí)候，做空帶來(lái)的收益也很可觀；更多的投資類別讓羅伯遜能找到很多投資機(jī)會(huì)，這也讓他的投資收益率更高。

根據(jù)記錄，在老虎基金成立之初，如果向基金里投入1美元，那么到了1998年底（也就是羅伯遜最輝煌的時(shí)候），這1美元會(huì)變成117美元（還是扣除費(fèi)用以后）。

而在同一時(shí)期，如果把資本投入到標(biāo)普500指數(shù)，投資人的1美元只會(huì)變成22美元。不過，考慮到標(biāo)普 500指數(shù)并不包含股息，因此包含股息的標(biāo)普500全收益指數(shù)帶來(lái)的回報(bào)率也許會(huì)更高一些。

那么，這種“對(duì)沖基金式的價(jià)值交易”，又有什么不好呢？其最大的問題，在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更弱。

本質(zhì)上來(lái)說，無(wú)論是傳統(tǒng)的價(jià)值投資手段，還是羅伯遜的“價(jià)值交易”，都是利用市場(chǎng)的無(wú)效，尋找到有價(jià)值的投資方向。但是，傳統(tǒng)的價(jià)值投資手段，在進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)無(wú)效造成的投資機(jī)會(huì)以后，可以容忍市場(chǎng)變得更加無(wú)效，甚至非常無(wú)效。

由于既不做空也不用杠桿、甚至如巴菲特般不用多少投資人可以隨意撤資的資金，因此傳統(tǒng)價(jià)值投資的方法，對(duì)于市場(chǎng)無(wú)效的容忍度非常強(qiáng)：只要最后價(jià)格能回來(lái)，中間忍受多少短期回撤，都無(wú)所謂。

然而，羅伯遜和他的老虎基金所進(jìn)行的“價(jià)值交易”，就不能容忍太無(wú)效的市場(chǎng)了。過于無(wú)效的市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊會(huì)被杠桿、做空的倉(cāng)位、大量的客戶資金（而非自有資金）放大，這種沖擊波會(huì)讓人難以接受。

如此對(duì)比，我們就可以很容易的發(fā)現(xiàn)，羅伯遜和他的老虎基金，扛風(fēng)險(xiǎn)的能力比巴菲特和他的伯克希爾﹒哈撒韋公司，其實(shí)是要弱不少的。

在2000年之前的整整20年中，羅伯遜和他的老虎基金的投資業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)中獨(dú)占鰲頭。面對(duì)2000年的科技股泡沫，羅伯遜和巴菲特都看到了科技股泡沫中的瘋狂，但是讓人唏噓的是，老虎基金沒熬得最后的幾年，伯克希爾﹒哈撒韋公司卻活到了今天。

真正的投資者永不退場(chǎng)

值得指出的是，羅伯遜不愧是一代對(duì)沖基金天才。即使應(yīng)用一種更加脆弱、同時(shí)潛在收益率也更高的方法，羅伯遜和老虎基金的聰明雇員們，也在享受高收益的同時(shí)，把風(fēng)險(xiǎn)降到了最低。

在2000年科技股泡沫見頂?shù)那皟赡昀?，老虎基金的表現(xiàn)不佳，并且讓投資人虧了一些錢。但是，平心而論，老虎基金的虧損和它之前的回報(bào)相比，簡(jiǎn)直不值一提。

但是，老虎基金的管理規(guī)模卻在這幾年里大幅下跌。在1998年8月的鼎盛時(shí)期，老虎基金管理了220億美元的資產(chǎn)。（作為對(duì)比，在同一個(gè)月份，中國(guó)公布的全國(guó)外匯儲(chǔ)備是1407億美元。）但是，到了2000年2月底，老虎基金管理的資產(chǎn)只剩下60億美元。

為什么微小的跌幅，卻會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)管理規(guī)模的巨大縮水呢？因?yàn)檫@一時(shí)期，正是科技股最鼎盛的時(shí)候。所有人都在賺錢，堅(jiān)持“只做有價(jià)值的交易”的老虎基金卻不賺錢，甚至還虧一點(diǎn)。投資人不贖回老虎基金的產(chǎn)品，又贖回誰(shuí)的呢？

這時(shí)候，哪怕老虎基金的投資方向是對(duì)的，哪怕市場(chǎng)上那些短期盈利的基金都是建立在追逐泡沫的虛幻之上，可是短視的投資人又怎會(huì)愿意管這些？

在老虎基金的規(guī)模大幅萎縮以后（估計(jì)同時(shí)還挨了投資人不少罵，類似的情況在后來(lái)的電影《大空頭》也出現(xiàn)過），堅(jiān)信自己沒錯(cuò)，但是被市場(chǎng)搞得灰頭土臉的朱利安﹒羅伯遜，終于決定把老虎基金關(guān)門了事。

畢竟，羅伯遜當(dāng)時(shí)已經(jīng)賺到了足夠的錢，而1932年出生的他在2000年也已經(jīng)68歲。錢也不缺、年紀(jì)一把了、還得天天挨罵，這樣的生活，換成你我，又有幾個(gè)人樂意？

在老虎基金關(guān)門以后，羅伯遜沒有再創(chuàng)業(yè)，但也并沒有退休，而是專注于管理自己的財(cái)富，還支持了不少對(duì)沖基金創(chuàng)業(yè)、給他們投資種子基金。

是金子總會(huì)發(fā)光，尤其是在沒有了投資人撤資的干擾以后。在2008年1月，根據(jù)羅伯遜向《財(cái)富》雜志提供的交易記錄，從2000年3月30日老虎基金關(guān)閉到2008年，他又為自己的資金創(chuàng)造了403.7%的總回報(bào)。

而如果加上之前老虎基金給投資人取得的，超過100倍的回報(bào)，這意味著羅伯遜在30年不到的時(shí)間里，賺到了超過500倍的回報(bào)。

比投資業(yè)績(jī)的影響更加深遠(yuǎn)的是，羅伯遜在老虎基金時(shí)，雇傭了許多聰明的投資者、研究員、證券分析師。在老虎基金的時(shí)代結(jié)束以后，這些人陸續(xù)創(chuàng)辦了許多家對(duì)沖基金公司。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，有接近200家對(duì)沖基金的起源，可以在一定程度上追溯到老虎基金：它們或是創(chuàng)始人曾經(jīng)在老虎基金工作，或是曾經(jīng)接受過羅伯遜的種子投資，或者有一些業(yè)內(nèi)密切往來(lái)的聯(lián)系。

在2022年，在老虎基金時(shí)代結(jié)束以后的22年，羅伯遜終于在90歲高齡與世長(zhǎng)辭。而他曾經(jīng)創(chuàng)下的輝煌投資業(yè)績(jī)，和被老虎基金投資理念影響的，一茬茬的對(duì)沖基金仍然在對(duì)我們說：真正的投資者，永不退場(chǎng)。