張濤 路思遠(yuǎn)/文

6月份的貨幣與金融數(shù)據(jù)的大幅改善，背后反映出的商業(yè)銀行的利率和流動(dòng)性約束條件的邊際改善，令二季度有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)筑底，但如何將當(dāng)前出現(xiàn)的邊際改善鞏固為趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，還需商業(yè)銀行資本約束條件的持續(xù)改善。

實(shí)體融資開始邊際改善

6月末，M2同比增長11.4%，信貸同比增長11.2%，社會(huì)融資存量規(guī)模同比增長10.8%，均較前兩個(gè)月明顯改善，反映出5月中下旬實(shí)施的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施已初見成效。尤為難得的是實(shí)體部門融資需求開始邊際改善，企業(yè)新增中長貸款占比恢復(fù)至52%，居民新增貸款占比連續(xù)兩個(gè)月回升，至30%。如果后期實(shí)體融資情況由當(dāng)前邊際改善轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，那么經(jīng)濟(jì)有望在二季度實(shí)現(xiàn)筑底。

圖1：企業(yè)和居民信貸融資需求的情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場(chǎng)利率曲線陡峭化有助于銀行利差的保護(hù)

與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)急迫性大幅提升同步，央行更加堅(jiān)定地確保流動(dòng)性充裕，在央行采取降準(zhǔn)、上繳利潤、增投再貸款等措施以及財(cái)政資金靠前投放的綜合影響下，市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)持續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，尤其是1年以內(nèi)的市場(chǎng)利率中樞不斷下沉，目前均已大幅低于政策利率水平，偏離程度基本與2020年抗疫時(shí)相當(dāng)。

而同期中長期限的國債利率中樞較年初小幅抬升，相應(yīng)中長端利率與短端利率的利差擴(kuò)大，即收益率曲線呈陡峭化，使得商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債間利差有所保護(hù)，有利于對(duì)金融支持實(shí)體的引導(dǎo)。

圖2：市場(chǎng)利率中樞變化的情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

上述實(shí)體需求和金融支持兩個(gè)層面的積極變化，反映出商業(yè)銀行的利率和流動(dòng)性約束條件的放松，與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的宏調(diào)方向是一致的，但此變化能否持續(xù)則需要繼續(xù)觀察，尤其是在增量政策克制的政策環(huán)境下，金融的邊際改善能否進(jìn)一步轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，需要更多有利條件的形成，其中尤其是商業(yè)銀行資本金的約束條件急需放松。

經(jīng)濟(jì)筑底面臨商業(yè)銀行資本不足的約束

除了上述積極信息之外，更需要關(guān)注的信息是房地產(chǎn)市場(chǎng)依然在持續(xù)釋放風(fēng)險(xiǎn)，尤其是住戶部門的斷供、停貸的局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯化，映射出金融部門資產(chǎn)質(zhì)量的惡化和資本金不足的隱憂。

2020年以來，為了對(duì)沖疫情的外生性沖擊，央行和金融監(jiān)管部門階段性降低了對(duì)金融部門提供融資服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)約束條件，實(shí)體獲得債務(wù)融資支持更為便捷，相應(yīng)也階段性掩蓋了金融部門資產(chǎn)質(zhì)量的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近期房地產(chǎn)市場(chǎng)暴露出來的房企和購房居民的風(fēng)險(xiǎn)，則表明前期被掩蓋的潛在風(fēng)險(xiǎn)存在集中顯化的可能。

例如，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的現(xiàn)金流問題依然沒有明顯改善，房企違約還在集中暴露。自7月11日開始，恒大、融創(chuàng)、世茂、佳兆業(yè)、奧園等地產(chǎn)企業(yè)被恒生指數(shù)以0.0001元的價(jià)格剔除，反映出市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。再如，近期多地因房企資金鏈斷裂導(dǎo)致無法交樓，并引發(fā)購房者的停貸（停貸樓盤最早追溯到2018年），相應(yīng)會(huì)推升商業(yè)銀行按揭貸款的不良。

圖3：2018年以來新增房貸

數(shù)據(jù)來源：Wind

2018年至2021年期間，新增個(gè)人購房貸款累計(jì)約16萬億以上，新增房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計(jì)4萬億左右，兩者合計(jì)20萬億以上，同期商業(yè)銀行資本金累計(jì)新增了11萬億，凈利潤累計(jì)實(shí)現(xiàn)了8萬億，因而從最極端情況而言，目前銀行雖能覆蓋最大風(fēng)險(xiǎn)敞口，但余糧并不多。另外，銀行資產(chǎn)的自然擴(kuò)張，本身也需新增資本金來支持，加之目前銀行不良率平均在2.3%左右，關(guān)注類占比平均在1.7%左右，兩類資產(chǎn)存在消耗資本的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

由此，雖然實(shí)體融資出現(xiàn)了邊際改善，但商業(yè)銀行面臨不斷增加的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及引發(fā)的越來越緊張的資本約束，則對(duì)后期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)宏觀意圖的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成了威脅，對(duì)此急需增量政策來提前應(yīng)對(duì)，否則不僅難言經(jīng)濟(jì)筑底，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也可能是無從談起。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）