經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

盡管剛剛過去的周五（6月24日）堪稱紅色星期五——全球股市罕見集體收漲；但衰退or滯漲的警報并沒有解除。

世界格局劇變之際：一邊是美國通脹高企+緊縮，再加“墮胎權法案”引起軒然大波，民眾抗議活動頻發(fā)；一邊是歐洲上空盤旋的雷曼魅影——據德國警告，若天然氣市場供需缺口太大，一場能源界的“雷曼式危機”恐將爆發(fā)。此外 穆迪將碧桂園的評級，從Baa3級下調至Ba1級，引發(fā)市場對于外資不看好中國房地產行業(yè)的擔憂。

就在6月26日，外媒報道稱，七國集團(G7) 將于6月28日宣布禁止進口俄羅斯黃金，作為讓俄羅斯為其在烏克蘭的戰(zhàn)爭負責，阻止其企圖逃避西方制裁的持續(xù)努力中的一部分。包括G7領導人當日承諾在五年內籌集6000億美元的私人和公共資金，以資助發(fā)展中國家所需的基礎設施。

與此同時，全球信用保險服務商科法斯下調了 19 個國家的評級，其中涵蓋 16 個歐洲國家（特別是德國、西班牙、法國和英國），僅上調了 2 個國家的評級（巴西和安哥拉）。

科法斯 2022 年第二季度貿易風險報告稱，全球經濟正處于十字路口。持續(xù)四個月的俄烏沖突加大了全球經濟的硬著陸風險：盡管全球經濟在幾周前似乎還面臨著滯漲的威脅，但各家央行面對通脹加速作出的調整讓大家再度看到了經濟衰退的苗頭，尤其是在發(fā)達經濟體中。

在行業(yè)層面，科法斯下調次數（總共下調 76 次，上調 9 次）充分表明這些連續(xù)的沖擊已蔓延至所有行業(yè)，包括能源密集型行業(yè)（石化、冶金、紙品等）和那些與信貸周期直接相關的行業(yè)（建筑）。

鑒于通脹加速、經濟主體預期惡化以及全球金融形勢收緊，發(fā)達經濟體第二季度的經濟活動并無明顯改善，新興經濟體的情況則更為糟糕。雖然現(xiàn)在就斷言全球經濟進入滯漲狀態(tài)可能還為時過早，但目前的一些信號正在印證這一觀點。

這個時候，各大央行全力踩剎車?？品ㄋ怪赋?，繼美聯(lián)儲和英國央行之后，歐洲央行也逐步收緊立場，甚至提前宣布了未來的加息計劃。與其他主要央行一樣（日本央行除外），歐洲央行在其嚴格的政策框架內別無選擇，只能嚴加防范，盡管這可能導致經濟活動明顯放緩，并重新引發(fā)對歐洲主權債務危機的擔憂。

5月份，美國、英國CPI同比漲幅分別達8.6%、9.1%，中國CPI則為2.1%?？涨暗耐浲浦拢捎趶吞K節(jié)奏的不同，業(yè)界感嘆：日本央行選擇繼續(xù)撒錢，歐洲央行一邊緊縮一邊救市，美國則踩下了30年以來最快的剎車滅火。所謂日本撒錢、歐洲救市，美國滅火；各國央行很痛很掙扎。

更甚者，6月16日， 瑞士央行決定加息50個基點，景順首席全球市場策略師KristinaHooper認為，這標志著超寬松貨幣政策時代的結束。這是瑞士央行15年來首次加息。值得注意的是，瑞士沒有其他西方發(fā)達國家那樣的高通脹。不過，考慮到許多其他國家高通脹的情況，瑞士央行的加息動機或是出于預防第二輪效應風險的考慮。

KristinaHooper分析，瑞士央行的決定象征著，面對世界許多地區(qū)的高通脹，西方發(fā)達市場的央行正朝著貨幣政策正常化的方向邁進。這些央行數十年來第一次在很大程度上改變了他們的思維模式——面對更高、更持久、更廣泛的通脹和迅速上升的通脹預期，他們不得不這么做。

而得益于通脹預期溫和，中國貨幣政策空間相對寬松，但這不意味著不受通脹隱憂的掣肘（我們存在輸入性通脹壓力，只是目前相對可控）；何況，外部流動性快速收緊難免會對國內流動性寬松形成一定的約束；穩(wěn)物價仍是央行最重的心思。“中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩(wěn)定。”央行行長易綱兩個月前表示。

“對全球經濟衰退的擔憂已反映在海外金融市場上，歐洲股市持續(xù)走低，標普500 已處于熊市區(qū)間。隨著全球大部分國家出現(xiàn)‘滯脹’的挑戰(zhàn)，A股走出獨立行情的壓力正在加大。” 中航證券首席經濟學家董忠云認為。

二

乍看最近的A股風景這邊獨好，細思量似乎又不盡然。

全球市場而言，6月24日，近兩個月表現(xiàn)強勢的A股再度全線上漲，其中滬指漲0.89%，深證指漲1.37%，創(chuàng)業(yè)板漲2.33%；亞太市場亦全面收漲，恒生指數漲2.09%、國企指數漲2.22%、日經指數漲1.23%；持續(xù)低迷的歐美股市亦漲聲一片：英國富時報收7208.81(+2.68%)、德國DAX報13118.13(+1.59%)、法國CAC報6073.35(+3.23%)；美股道指31500.68(+2.68%)、納指11607.62(+3.34%)、標普500報3911.74(+3.06%)。

“美國消費者通脹預期由14年高點回落，美聯(lián)儲激進加息的緊迫性或降。”當日，一位私募人士如此分析美股6月24日大漲的原因。

而中航證券研報分析，美聯(lián)儲主席鮑威爾6月22日對國會議員再次強調了美聯(lián)儲將通過緊縮貨幣政策，將美國CPI壓制到2%的目標。值得注意的是，在有議員向鮑威爾提出繼續(xù)加息可能會使經濟陷入衰退時，鮑威爾一方面表示相信美國經濟現(xiàn)在很強勁，但承認經濟衰退可能會發(fā)生。

另一方面再次強調了壓制通脹的決心，稱目前的加息是適當的。雖然鮑威爾再次表明美聯(lián)儲控制通脹的決心，但目前核心問題是：在高通脹水平受供給問題的影響可能維持更長時間——美聯(lián)儲不得不加大加息力度，通過“超額”壓制需求來對沖掉供給端通脹壓力的情況下，美聯(lián)儲對緊縮貨幣政策所造成的經濟衰退容忍度究竟有多大。

此核心問題關乎市場情緒，以及衰退or滯漲下的資本風向。

而此時，A股已持續(xù)回升至3300點水平這一三個半月來的高位，據此，董忠云分析，短期內出現(xiàn)震蕩整理是可以預見的。近期國際大宗商品出現(xiàn)持續(xù)回調，這顯示出市場對未來需求收縮的擔心正在加劇。在經歷了前段反彈后，市場已開始從關注機會轉為關注風險。投資者對外圍利空的敏感度將有所增強。這意味著短期內美股和A股的聯(lián)動性或將有所加強。

事實上，從全球資產聯(lián)動性來看，自2000年以來全球主要發(fā)達國家股市的聯(lián)動性日益加強。中航證券研究所認為，尤其是在風險事件下，全球股指的拐點和趨勢更趨一致，而我國與世界發(fā)達國家金融市場之間的聯(lián)動性自2015年后日漸顯著。但近一個月 A股與全球股指呈現(xiàn)負相關，而全球其他股指間表現(xiàn)則較為同步。中美相反的利率及金融周期是導致A股和全球股市走勢背離的關鍵因素。

值得注意的是，我國的貨幣政策雖是以我為主，但美聯(lián)儲加息將制約我國貨幣政策寬松的空間。其次，海外增長放緩或多或少會打壓我國出口制造業(yè)相關板塊的預期。

基于自4月下旬開始的中美股市背離（A股向上，美股向下），如A股累計上漲了14%，美股累計下跌了11%，漲跌幅度相差25%。也有樂觀人士放言：中美分道揚鑣，股市、經濟也走向背離；中國復蘇，美國衰退。不過，以目前數據來判斷，中國經濟走向復蘇，更多的是靠“信仰”。就像政策托底刺激之后，5月份的經濟數據出現(xiàn)了止跌跡象。

這位人士判斷：而美國經濟走向衰退，主要原因就是美國控制通脹和經濟增長不可兼得。

通脹之憂，增長之慮，孰輕孰重？看似一目了然，實則當局者迷。如橋水創(chuàng)始人瑞·達利歐所言，我們還在歷史周期中循環(huán)。其背后裹挾著“債務貨幣化、貧富懸殊、大國競爭”等復雜多變因素，它們關乎當前世界宏觀形勢的成因。

三

其實，人類史也是一部與瘟疫、戰(zhàn)爭抗衡的歷史；若二者疊加，對社會的打擊不言而喻。過去一段時間來，這種雙重沖擊導致全球經濟脫離傳統(tǒng)運行軌跡，通脹高企與增長停滯并存，如此特殊場景還會持續(xù)多久？

在長江證券首席經濟學家伍戈看來，為了盡快打破“需求刺激-成本沖擊”引致的惡性通脹循環(huán)，美歐央行“鷹派”加息勢必提速加碼。盡管這會加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導時滯，疊加去年以來財政退潮的影響，今年下半年到明年全球經濟增速都將明顯承壓。

6月23日，應中信出版集團邀請，橋水創(chuàng)始人瑞·達利歐與紅杉全球執(zhí)行合伙人沈南鵬對話時表示，為了避免通脹帶來的經濟損失，政府會拿走一些他們曾經給予的購買力，如美聯(lián)儲出售1.1萬億美元的債券，同時讓利率上升，這就導致民眾購買力下降，出現(xiàn)一種滯脹的環(huán)境，而停滯和通脹都會導致民眾購買力受損。

“一個人的債務就是另一個人的資產，所以必須設定好二者的平衡，否則就會出問題……”達利歐認為，人們無法把利率提高到足以遏制通脹的程度，也無法使那些受通脹影響的資產的持有者獲得償還，硬要把利率提到那么高的話就必然對經濟活動產生負面影響。因此滯脹機制將會造成其必然的影響。

即美歐貨幣緊縮形成沖擊。平安證券首席經濟學家鐘正生分析，本輪美歐貨幣緊縮對新興市場的沖擊較2021年初更加劇烈。原因有三：一是，美債利率和美元指數同時拉升，“美元回流”壓力更甚。今年1-4月美國國際資本流入是2021年同期水平的1.5倍。二是，發(fā)達經濟體央行集體緊縮，新興市場壓力源更廣泛。三是，美歐股市和債市市場風險偏好下降，不利于資金流入新興市場。

同時，平安證券認為，中國市場不再“一馬當先”。今年上半年，中國資本流入在新興市場中不算最優(yōu)，A股大幅調整與人民幣匯率走貶。究其原因，中國面臨三重挑戰(zhàn)：一是，經濟下行壓力較大，國內外經濟和貨幣周期“錯位”凸顯。二是，中國“需求國”特征明顯，來自“資源國”的競爭加大，或對中國跨境資本流入產生“分流效應”。

而在信貸條件收緊的情況下，科法斯認為，建筑業(yè)似乎是最容易受到影響的行業(yè)。借貸成本上升預計將影響房地產市場，最終波及建筑領域的活動。美國首當其沖，其房屋銷量正在大幅下滑。

沖擊沒有國界。以近期踩踏的鋼市為例，供給端、需求端（房地產、汽車行業(yè)需求低迷）、成本端、市場心態(tài)、外圍環(huán)境等對市場均有明顯作用，鋼價超預期下跌，鋼廠、貿易商等陷入虧損，整個行業(yè)彌漫著悲觀情緒。

展望下半年，伍戈分析，隨著供給沖擊逐步退去，需求走弱將重新主導全球經濟，“脹”更多地向“滯”轉化。受此影響，決定我國外貿的力量，將由前期高企的出口價格轉向加速回落的外需數量，這會加大我國穩(wěn)增長的難度。盡管我國與海外周期有錯位，卻未必能獨善其身。

甚至2023 年前景亦堪憂？隨著經濟和金融環(huán)境迅速惡化，科法斯下調了包括所有主要經濟體在內的 16 個歐洲國家的評級，此前已被評為 A4 級的意大利除外。

科法斯的核心情景分析表明，未來 18 個月的經濟活動將明顯放緩，通脹將在此期間逐漸減速。其對發(fā)達國家的增長預測尤其不樂觀。全球經濟面臨多重下行風險，而通脹的上行風險仍然存在。為抑制通脹，各央行往往傾向于將經濟推入衰退的通道，同時又希望這種控制措施能夠較為溫和地起效，因為如果物價持續(xù)下滑，可能會迫使其在后期采取更為激進的貨幣沖擊政策。然而，不能排除的風險在于，由于長期供應短缺，大宗商品價格始終無法降低，由此可能導致需求下降，通脹也將繼續(xù)維持在高位。

至于此次央行政策轉向對資產價格的影響，KristinaHooper認為，政策正?；K將產生積極影響，不過，在最初階段會經歷市場陣痛和隨之產生的經濟影響。

“我們看到風險資產（從股票到加密貨幣）以及‘低風險’資產都出現(xiàn)了拋售。”Kristina Hooper說，他表示，全球資產的反應是負面的，因為這一變化出現(xiàn)得太快且規(guī)模太大，市場仍在消化幾個月前才開始的巨大轉變。一旦市場對美聯(lián)儲加息的步伐有所消化，金融環(huán)境對資產價格的影響會有所減弱，尤其是對高質量信貸以及股票。如果今年晚些時候西方央行能夠放慢收緊政策的步伐，這可能會有助于資產價格表現(xiàn)，對期待已久的通脹放緩也應會有所助益。

那么，近期的機會在何處？

Kristina Hooper認為，那些不在貨幣政策收緊行列的市場，在短期內會出現(xiàn)機會。 尤其是，從貨幣對沖的角度來看，日本和中國的風險資產（房地產領域除外）看起來較有吸引力。

他指出，中國可能會從更多的財政和貨幣刺激中受益，尤其是與美國相比，美國的情況正相反。而從中長期來看，多元化（和高收益）的全球投資組合將帶來機遇，包括股票、固定收益和另類資產類別。

中航證券建議配置長期增長空間大，短期盈利韌性較強的行業(yè)。板塊方面，當前穩(wěn)增長政策的實施效果開始在經濟數據中有所體現(xiàn)，圍繞穩(wěn)增長政策布局的基建相關領域具備長期的確定性，其中，新基建領域因具備成長及穩(wěn)增長雙重屬性，更具配置價值。另外，在國內疫情持續(xù)改善的背景下，建議關注疫情反轉后的消費和制造業(yè)板塊投資機會。配置上，受益于復工復產、使用場景增長而景氣預期改善的行業(yè)。