2022年一季度以來(lái)，疫情反復(fù)、俄烏沖突、全球通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新的不確定性，也進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)下行的壓力。在消費(fèi)遭受疫情反復(fù)沖擊和出口邊際放緩之下，投資將發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵作用。由于基建投資主要是由各級(jí)政府主導(dǎo)和財(cái)政支持，因此具有很強(qiáng)的宏觀調(diào)控效應(yīng)，相比較于房地產(chǎn)和制造業(yè)投資，更能發(fā)揮穩(wěn)定增長(zhǎng)的“壓艙石”作用。

一、基建投資是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“壓艙石”

前五個(gè)月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出從高位回落至階段性低點(diǎn)再企穩(wěn)回升的運(yùn)行趨勢(shì)。5月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)回升，社零降幅收窄至6.7%，出口大幅反彈。相較于消費(fèi)和出口“兩架馬車”出現(xiàn)較大波動(dòng)的走勢(shì)，投資整體仍能保持穩(wěn)中有緩的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。尤其是基建投資在對(duì)沖疫情影響中表現(xiàn)最好。3月在全國(guó)疫情開(kāi)始大規(guī)模反彈之際，基建投資累計(jì)增速甚至略有加快，成為當(dāng)月表現(xiàn)最好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；4月在全國(guó)疫情管控加劇之下，基建投資累計(jì)增速也僅僅較最快時(shí)放緩2個(gè)百分點(diǎn)，明顯好于制造業(yè)投資下降8.7和房地產(chǎn)投資5個(gè)百分點(diǎn)的成績(jī)；5月基建投資累計(jì)增速再度小幅加快，單月增速也出現(xiàn)明顯反彈，基建投資 “穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用顯現(xiàn)。

基建投資對(duì)于制造業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)以及消費(fèi)和出口具有較強(qiáng)的帶動(dòng)和引領(lǐng)作用。

首先，基建投資與制造業(yè)投資有一定相關(guān)性。傳統(tǒng)基建項(xiàng)目投資和建設(shè)對(duì)制造業(yè)上中游原材料行業(yè)，諸如黑色、有色、煤炭和化工等產(chǎn)業(yè)鏈有較強(qiáng)的帶動(dòng)作用。近年來(lái)占比越來(lái)越高的新基建投資本身也代表著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)方向。由于基建投資主要受政策引導(dǎo)，因而民企制造業(yè)投資的開(kāi)展也都會(huì)以相關(guān)新基建投資為導(dǎo)向來(lái)進(jìn)行，新基建投資的投資模式較多的是以市場(chǎng)投入為主，因此民營(yíng)資本自身也有更大的參與空間。

其次，基建投資明顯拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)?；ㄍ顿Y是工業(yè)增加值的先行指標(biāo)，基建投資項(xiàng)目部分涉及中大型的工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目，對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)有直接的推動(dòng)效果。從2010年10月至2012年12月期間，基建投資出現(xiàn)非常明顯的大幅震蕩走勢(shì)，增速在半年之內(nèi)從27.8%飆升至46.0%，然后經(jīng)過(guò)一年時(shí)間又降至-6.5%，經(jīng)過(guò)了一年又回升至24.4%。這樣的大起大落導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)同期走出了與基建投資相似的較大波動(dòng)走勢(shì)。

再次，基建投資有助于促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，通過(guò)投資項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的各種支出，約有4-5成的投資資金會(huì)進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。以5G新基建投資為例，“十四五”期間5G商用將直接帶動(dòng)信息相關(guān)消費(fèi)達(dá)8.2萬(wàn)億元?；ㄍ顿Y還能為社會(huì)帶來(lái)更多就業(yè)機(jī)會(huì)，提高全社會(huì)勞動(dòng)者收入的平均水平，為促進(jìn)消費(fèi)支出擴(kuò)大提供條件。

同時(shí)，基建投資能夠帶動(dòng)出口轉(zhuǎn)型升級(jí)。在經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的政策引導(dǎo)下，信息化新基建有助于促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，資本投入也從原先以勞動(dòng)密集型為主的外向型制造業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，從而進(jìn)一步促進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)由低端向中高端轉(zhuǎn)型升級(jí)。

歷史數(shù)據(jù)表明，基建投資不管是在房地產(chǎn)投資大幅下降對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大下行壓力時(shí)，還是在制造業(yè)和房地產(chǎn)投資同時(shí)走弱時(shí)都曾起到良好的緩沖作用。從2010至2019年這十年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，基建投資發(fā)力對(duì)于帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)保持平穩(wěn)運(yùn)行也能發(fā)揮重要作用。2010至2013年的四年間，基建投資出現(xiàn)較大起伏導(dǎo)致工業(yè)和消費(fèi)增速均大幅放緩，且波動(dòng)較大。其中基建投資最大振幅達(dá)到52.5%，工業(yè)生產(chǎn)達(dá)到27%，社零達(dá)到10.5%。2014至2017年的四年間，房地產(chǎn)投資增速大幅放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府以基建投資作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要調(diào)控手段，工業(yè)和消費(fèi)均保持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，收效顯著。其中基建投資最大振幅收窄至10.5%，工業(yè)生產(chǎn)為7.4%，社零僅為2.8%。2018-2019年，由于基建投資大幅走弱，上述兩大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增速也隨之出現(xiàn)下降。

二、基建投資仍有進(jìn)一步拓展空間

經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)取得了巨大成就，基礎(chǔ)設(shè)施水平在國(guó)際上看進(jìn)步很大。按照第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)和戰(zhàn)略要求，從中長(zhǎng)期看我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有不小的發(fā)展空間。

從短中期看，今年1至5月，基建投資同比增長(zhǎng)6.7%，其中一季度增長(zhǎng)8.5%。盡管4月在全國(guó)多地疫情封控升級(jí)影響下，增速有所放緩，但土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)仍保持在60以上，其中新訂單指數(shù)高于50；5月土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)進(jìn)一步回升至62.7，新訂單指數(shù)升至接近60的水平，表明即使在在疫情影響期間，基建投資也能保持相對(duì)較高的景氣度。

隨著全國(guó)疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，在資金充沛、項(xiàng)目充足、建設(shè)加快和政策支持等多個(gè)因素的共同推動(dòng)下，基建投資仍有較大向上發(fā)力的空間。

未來(lái)基建投資的資金較為豐沛，財(cái)政資金投入力度不減，專項(xiàng)債將在二季度迎來(lái)集中發(fā)行高峰。

在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的宏觀政策基調(diào)下，今年新增專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)間較早，進(jìn)度較快。截止6月16日，已累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債券2.55萬(wàn)億元，較去年同期增加1.68萬(wàn)億元，并占已下達(dá)限額的69.9%，是近十年來(lái)同期發(fā)行最快的一年。根據(jù)專項(xiàng)債發(fā)行使用“上半年要大頭落地”的要求，結(jié)合財(cái)政部關(guān)于6月底前完成大部分新增專項(xiàng)債發(fā)行的工作部署，預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?；虺?萬(wàn)億，三季度完成剩余額度發(fā)行的收尾工作，以便更好給后續(xù)政策實(shí)施留出空間?？紤]到專項(xiàng)債從發(fā)行到資金使用一般不超過(guò)6個(gè)月，因此全年專項(xiàng)債用于基建的資金都較充足。

近期國(guó)務(wù)院明確要求，調(diào)增政策性銀行信貸額度，意在進(jìn)一步加大信貸投放支持基建投資的力度。

6月初，國(guó)常會(huì)要求調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，是下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要舉措。據(jù)統(tǒng)計(jì)，三大政策性銀行2021年新增信貸規(guī)模為16500億，此次新增8000億元相當(dāng)于三大行去年新增信貸規(guī)模的50%。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，在三大政策性銀行中，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的信貸規(guī)模占比約為40%，并且?guī)缀跞坑糜谥С只ㄍ顿Y；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行信貸規(guī)模占比約為三分之一，其中約有10%用于支持農(nóng)村基建；進(jìn)出口銀行信貸規(guī)模占比約為四分之一，但幾乎不用于基建投資。考慮到此次會(huì)議明確表示調(diào)增信貸主要用于支持基建投資，因此國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的占比會(huì)進(jìn)一步提高，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行也會(huì)加大對(duì)農(nóng)村基建的支持力度，保守估計(jì)在這筆新增的0.8億信貸規(guī)模中，至少有約四分之三，即0.6萬(wàn)億能用于基建投資。

為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊和拓寬財(cái)政資金的來(lái)源，抗疫特別國(guó)債時(shí)隔兩年再次出臺(tái)并在三季度發(fā)行的可能性依然存在。

2022年財(cái)政政策在逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮著積極作用。在前期疫情沖擊下，年內(nèi)財(cái)政支出壓力較大。前5個(gè)月，一般公共預(yù)算收入同比下降10.1%，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入同比下降26.1%。疫情在沖擊財(cái)政收入的同時(shí)，社會(huì)主體紓困和全國(guó)性常態(tài)化核酸檢測(cè)對(duì)財(cái)政支出的訴求上升，加之退稅和土地市場(chǎng)低迷，若沒(méi)有特別國(guó)債等增量工具，年內(nèi)積極財(cái)政發(fā)力或?qū)⒚媾R較大約束。若在疫情得到有效控制之后，土地市場(chǎng)仍未能出現(xiàn)明顯改觀，消費(fèi)恢復(fù)也慢于預(yù)期，那么下半年政府仍有可能再次出臺(tái)抗疫特別國(guó)債。跟據(jù)有關(guān)部門(mén)的初步測(cè)算，此輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將會(huì)導(dǎo)致公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入共計(jì)減少約1.5萬(wàn)至2萬(wàn)億元。新增特別國(guó)債的大致規(guī)模可能約為1.5萬(wàn)億左右。根據(jù)2020年 的經(jīng)驗(yàn)，抗疫特別國(guó)債可轉(zhuǎn)移給地方同時(shí)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出（主要用于企業(yè)紓困和助力消費(fèi)恢復(fù)）兩大方面，能給基建投資注入新的增量資金。特別國(guó)債專項(xiàng)用于支持基建，可以對(duì)沖總需求快速下行，確保預(yù)期和信心穩(wěn)定，保障宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)穩(wěn)定。

在政策的推動(dòng)下，今年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目較為充足。一季度我國(guó)新開(kāi)工項(xiàng)目個(gè)數(shù)較去年同期增加1.2萬(wàn)個(gè)，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)54.9%。今年前4個(gè)月審批核準(zhǔn)項(xiàng)目數(shù)量增加，投資規(guī)模顯著擴(kuò)大；其中發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目38個(gè)，總投資5333億元。4月全國(guó)合計(jì)開(kāi)工約8000個(gè)重大項(xiàng)目，總投資額合計(jì)超過(guò)3.4萬(wàn)億元。前5個(gè)月新開(kāi)工項(xiàng)目個(gè)數(shù)同比增長(zhǎng)26.1%，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)23.3%，投資項(xiàng)目（不含房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資）到位資金增長(zhǎng)18.4%。其中5月全國(guó)開(kāi)工項(xiàng)目總投資達(dá)2.8萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)21%。近期從中央到地方，項(xiàng)目審批速度加快，多地重大項(xiàng)目密集開(kāi)工。同時(shí)，多省關(guān)于水利發(fā)展、交通運(yùn)輸?shù)然?xì)分行業(yè)的十四五規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，帶動(dòng)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備持續(xù)增加。項(xiàng)目始終保持較為充足狀態(tài)。

隨著疫情逐步得到控制，項(xiàng)目建設(shè)步伐重新加快。一季度，在盡快落實(shí)實(shí)物工作量的要求之下，重大項(xiàng)目開(kāi)工率大多超過(guò)90%。4月全國(guó)多地遭受疫情沖擊導(dǎo)致封控措施升級(jí)，項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)工率回落至75%左右，但仍屬于正常水平。隨著全國(guó)疫情逐步得到有效控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，各類基建項(xiàng)目的開(kāi)工率也將再度加快。

4月下旬以來(lái)，政治局會(huì)議要求全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。不僅要發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，新老基建投資兩手抓，保持適度超前投資，而且還要構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。國(guó)務(wù)院電視電話會(huì)議表示，要加快專項(xiàng)債發(fā)放速度和提前建設(shè)部分“十四五”重大基建項(xiàng)目。

5月上旬，國(guó)務(wù)院明確要求進(jìn)一步推動(dòng)縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展。銀保監(jiān)會(huì)表示要大力支持發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，做好“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目融資保障。這一系列政策支持對(duì)下半年基建投資項(xiàng)目建設(shè)將起到重要推動(dòng)作用。

 三、當(dāng)前基建投資仍面臨一些不確定性因素

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)遭受疫情沖擊，近期市場(chǎng)上再度發(fā)行抗疫特別國(guó)債來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)壓力的呼聲和建議較多?；ㄍ顿Y對(duì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)的作用需要從抗疫國(guó)債是否最終發(fā)行的兩種情形展開(kāi)進(jìn)行討論。

在抗疫特別國(guó)債不發(fā)行的情況下，則基建投資可拉動(dòng)GDP約2個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)測(cè)算，2021年末約有1.4萬(wàn)億專項(xiàng)債資金結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，2022年專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行3.65萬(wàn)億（截止到6月21日已累計(jì)發(fā)行2.71萬(wàn)億，全年有希望基本完成發(fā)行計(jì)劃）。兩項(xiàng)合計(jì)將提供約5.1萬(wàn)億的專項(xiàng)債資金。從前5個(gè)月專項(xiàng)債的投向來(lái)看，約有70%用于基建項(xiàng)目。若全年都按這一比例來(lái)計(jì)算，則2022年投向基建的專項(xiàng)債約為3.55萬(wàn)億。通常用于基建項(xiàng)目的財(cái)政預(yù)算支出對(duì)社會(huì)資金的撬動(dòng)比例在1：3.5至1：4之間，預(yù)計(jì)2022年投向基建投資的社會(huì)資金為12.4至14.2萬(wàn)億，故總計(jì)將實(shí)現(xiàn)15.9至17.7萬(wàn)億，取中值約為16.8萬(wàn)億的基建投資規(guī)模。若再加上0.6萬(wàn)億政策性銀行可用于基建投資的增量，則將至少形成約17.4萬(wàn)億的基建投資規(guī)模。2021年基建投資總額約為15.3萬(wàn)億，故預(yù)計(jì)2022年基建投資增速約為13.7%。由于近年來(lái)基建投資占整個(gè)投資的比重平均約為25%，因此可以拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資約3.4個(gè)百分點(diǎn)。近十年來(lái)，基建投資占整個(gè)GDP的比重保持在15-18%之間，因此至少能拉動(dòng)GDP約2個(gè)百分點(diǎn)。

在抗疫特別國(guó)債發(fā)行1.5萬(wàn)億的情況下，則基建投資能拉動(dòng)GDP約3.9個(gè)百分點(diǎn)。

從2020年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)年1萬(wàn)億的抗疫國(guó)債中用于基建項(xiàng)目的額度是7000億元，用于抗疫相關(guān)支出的額度是3000億元，比例為7:3。今年若按前文中分析得出發(fā)行1.5萬(wàn)億規(guī)模的抗疫特別國(guó)債，且用于基建投資和抗疫其他相關(guān)支出的比例仍然不變的情況下來(lái)測(cè)算，則用于基建投資的規(guī)模約為1萬(wàn)億元?；ǖ捻?xiàng)目資本金一般在20-30%，取中值為25%，故資本金約為2600億元。按1:3.8（3.6-4的中值）的比例能撬動(dòng)約9600億元的社會(huì)資本，再加上1萬(wàn)億中75%可直接用于基建投資的資金約7500億元，合計(jì)總共約1.71萬(wàn)億元。抗疫特別國(guó)債帶來(lái)的1.71萬(wàn)億加上已有的17.4萬(wàn)億，總共可形成約19.1萬(wàn)億的基建投資。在2021年15.3萬(wàn)億基礎(chǔ)上， 2022年的基建投資增速約可達(dá)24.8%，拉動(dòng)投資約6.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)GDP約3.7個(gè)百分點(diǎn)。

盡管在積極因素推動(dòng)下，基建投資仍然存在較大的階段性向上空間，但也存一些制約基建投資落地并加快步伐的因素。

一是中央公共預(yù)算和地方財(cái)政資金仍然偏緊。今年前5個(gè)月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入86739億元，同比下降10.1%；一般公共預(yù)算支出比上年同期增長(zhǎng)5.9%。此類支出主要用于推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化、維持基層政府運(yùn)行和落實(shí)減稅降費(fèi)等，向收益回報(bào)率較低基建領(lǐng)域傾斜的比例較小。土拍是地方政府最主要的財(cái)政收入來(lái)源，近期由于土地出讓快速下滑導(dǎo)致地方財(cái)力下降。2022年前5月，全國(guó)土地出讓金收入為18613億元，同比下降28.7%。同時(shí)防疫和保障民生性支出的加大，也會(huì)擠占一般公共財(cái)政用于地方基建的投資性支出。

二是地方隱性債務(wù)監(jiān)管較嚴(yán)制約社會(huì)資本參與。雖然基建投資由政府主導(dǎo)，但來(lái)源于政府財(cái)政的資金占比僅為兩成，另外八成需要借助城投平臺(tái)或者項(xiàng)目公司等機(jī)構(gòu)通過(guò)貸款、發(fā)債、信托或股權(quán)投資等各類社會(huì)資本去募集。由于多數(shù)基建項(xiàng)目具有一定公益性質(zhì)，投資回報(bào)率較低，因此社會(huì)資本參與時(shí)會(huì)要求地方政府承諾回購(gòu)和給予固定回報(bào)率，并存在一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此地方債務(wù)監(jiān)管收緊減弱了社會(huì)資本參與基建投資的動(dòng)力和積極性。

三是項(xiàng)目審批流程繁瑣限制了到位資金的快速投放。近年來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管，強(qiáng)化了專項(xiàng)債資金對(duì)接項(xiàng)目的全流程考核；要求專項(xiàng)債在發(fā)行之前就需要完成項(xiàng)目的規(guī)劃審批，專項(xiàng)債發(fā)行之后，資金即能在項(xiàng)目實(shí)施使用。當(dāng)前不少項(xiàng)目的落地涉及規(guī)劃、環(huán)評(píng)、招投標(biāo)、融資到位等諸多環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)專注合規(guī)要求在一定程度上限制了資金的及時(shí)到位和實(shí)物工作量的形成，甚至經(jīng)常出現(xiàn)專項(xiàng)債資金已到位但實(shí)際并未使用的情況。

針對(duì)上述問(wèn)題，一是建議通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政資金不足。我國(guó)政府部門(mén)仍可適當(dāng)加杠桿；二是應(yīng)進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)寬松政策。適當(dāng)松動(dòng)土拍規(guī)則，盤(pán)活土地市場(chǎng)，取消或調(diào)整競(jìng)高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)方案，為房企留出適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間，適當(dāng)降低保證金繳納額度、延長(zhǎng)出讓金繳納周期、下調(diào)部分地塊起拍價(jià)以及降低土地溢價(jià)率上限，提高參拍積極性，改善地方財(cái)力，為城投公司下半年債券融資發(fā)力提供有效支持；三是適度放寬監(jiān)管力度，出臺(tái)相關(guān)政策吸引社會(huì)資本的參與；四是進(jìn)一步簡(jiǎn)化和優(yōu)化項(xiàng)目審批流程，不必要的環(huán)節(jié)盡可能減少甚至剔除，以提高專項(xiàng)債的使用效率。

 四、下半年基建投資將凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)核心作用

分析其他推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，制造業(yè)投資在投資中似乎可以起到平衡器的作用。1-5月，制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.6%。盡管近三個(gè)月受疫情影響導(dǎo)致增速有所放緩，但依然保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)，且單月同比增速重新加快。這一方面是因?yàn)槿ツ暝鏊倩鶖?shù)較低，另一方面也表明在疫情反彈之下，政府對(duì)于民企的扶持效果有所體現(xiàn)。隨著疫情逐步得到控制，在出口韌性猶存、各級(jí)政府對(duì)于中小民企紓困和扶持繼續(xù)深化以及融資渠道得到有力保障之下，制造業(yè)投資可能會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從生產(chǎn)和外需來(lái)看，5月制造業(yè)PMI強(qiáng)勢(shì)反彈，其中生產(chǎn)、新訂單和新出口訂單指數(shù)分別回升5.3、5.6和4.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管歐美多國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩下商品需求有所下降，且東南亞承接了我國(guó)部分轉(zhuǎn)移出去的產(chǎn)能，但中上游對(duì)我國(guó)依賴程度仍然較大。RCEP的落地帶來(lái)新的出口增長(zhǎng)點(diǎn)。從資金層面來(lái)看，政府會(huì)將會(huì)推動(dòng)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。一季度制造業(yè)貸款新增1.8萬(wàn)億元，為2021年同期增量的1.7倍。今年前5個(gè)月，多地和多家銀行發(fā)放制造業(yè)貸款同比出現(xiàn)較大增幅，交通銀行制造業(yè)貸款增速已達(dá)去年全年水平。從中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，各級(jí)政府仍將從減稅降費(fèi)和融資便利等方面對(duì)中小企業(yè)給予全方位的支持，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)的后顧之憂減少有助于提升投資熱情。隨著去年下半年基數(shù)逐漸向常態(tài)化收斂，保守估計(jì)2022年制造業(yè)投資增長(zhǎng)7%。近年來(lái)，制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資的均值約為37.5，故有百分之七的增長(zhǎng)可以拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資約2.6個(gè)百分點(diǎn)；占GDP的比重在21-24%之間，故至少可以拉動(dòng)GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資可能在下半年筑底企穩(wěn)。由于受到疫情沖擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底企穩(wěn)將延續(xù)至三季度，可能于四季度緩慢復(fù)蘇。保守估計(jì)房地產(chǎn)投資全年增速0.6%左右，對(duì)GDP基本沒(méi)有拉動(dòng)。

下半年我國(guó)出口可能承壓，但韌性猶存。在全國(guó)疫情最為嚴(yán)重時(shí)期，出口訂單外流情況十分嚴(yán)重，使得原來(lái)就邊際放緩的出口壓力進(jìn)一步加大。但即使在4月，出口仍有3.5%的增長(zhǎng)。隨著疫情好轉(zhuǎn)，5月出口增速迅速加快至16.9%，彰顯出我國(guó)制造業(yè)和出口具有較強(qiáng)韌性。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，出口供給壓力將會(huì)得到一定緩解。下半年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能明顯放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)“滯漲”可能初現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)被拖累，全球貿(mào)易增長(zhǎng)將面臨下行壓力，外需對(duì)出口的拉動(dòng)可能減弱。保守估計(jì)出口全年對(duì)GDP的拉動(dòng)將會(huì)回到疫情前十年平均0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的水平。

消費(fèi)受疫情影響最為嚴(yán)重，恢復(fù)至常態(tài)化運(yùn)行時(shí)間也較長(zhǎng)。前5個(gè)月，社會(huì)消費(fèi)品零售累計(jì)下降1.5%，其中3月至5月分別下降3.5%、11.1%和6.7%。盡管5月開(kāi)始復(fù)商復(fù)市穩(wěn)步推進(jìn)，6月恢復(fù)速度有望進(jìn)一步加快，但單月社零回正可能性較小，二季度社零累計(jì)增速為負(fù)，對(duì)GDP形成一定拖累。預(yù)計(jì)上半年社零累計(jì)增速-2.0%。下半年消費(fèi)將穩(wěn)步復(fù)蘇，但在疫情防控常態(tài)化的背景下，接觸性消費(fèi)仍會(huì)存在較多限制，消費(fèi)出現(xiàn)很有力度的報(bào)復(fù)性反彈的可能性不大。若不再出現(xiàn)上半年這種程度的疫情反彈，則預(yù)計(jì)全年社零累計(jì)增速為1.5-2%。由于社零占GDP比重約為40%，因此社零可以拉動(dòng)GDP0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)。

綜合來(lái)看，投資和出口有可能共同拉動(dòng)GDP約4個(gè)百分點(diǎn)。若下半年消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，則全年GDP有望維持在4.6-4.8%的區(qū)間內(nèi)。如果發(fā)行抗疫特別國(guó)債1.5萬(wàn)億，則有望將GDP增速拉至5%以上。若下半年再度出現(xiàn)較為嚴(yán)重的疫情反彈造成消費(fèi)拖累GDP的情況，則GDP增速可能低于上述水平，抗疫特別國(guó)債出臺(tái)的必要性和緊迫性進(jìn)一步增大。但不管出現(xiàn)哪種情況，基建投資都能夠?qū)θ杲?jīng)濟(jì)起到不可缺少的核心支撐作用。