經(jīng)濟觀察報 記者 梁冀  即使存在流動性之虞、解禁潮洶涌等不確定性，但業(yè)績跑贏大盤，科創(chuàng)50指數(shù)尤為亮眼的走勢，讓市場掀起一輪激辯2022科創(chuàng)板的熱潮——其會否復制2012的創(chuàng)業(yè)板，引領A股新一輪全面牛市行情。

2022年開年以來，A股延續(xù)去年頹勢，震蕩下行試探“市場底”。在疫情反復與地緣沖突夾擊下，A股內(nèi)外交困，踩踏行情頻現(xiàn)。4月25日，A股三大股指齊挫愈5%，上證指數(shù)失守3000點整數(shù)位，此后更一路下行逼近2800點谷底。

經(jīng)歷4月末的踩踏行情后，A股駛?cè)肷闲熊嚨?。?shù)據(jù)顯示，4月26日至6月10日，A股主要股指普漲，科創(chuàng)板反彈力度尤為強勁。期間，上證指數(shù)漲幅達到13.80%，深證成指為17.91%，創(chuàng)業(yè)板指為18.88%，科創(chuàng)50指數(shù)漲幅則達到27.05%。5月30日至6月6日，科創(chuàng)50實現(xiàn)5連陽，5個交易日內(nèi)漲幅達到12.61%。

前期的充分回調(diào)為此輪行情創(chuàng)造了反彈空間，但科創(chuàng)板設立三周年解禁潮的臨近，又給科創(chuàng)50后市帶來不確定性。

融智投資基金經(jīng)理李春瑜向經(jīng)濟觀察報表示，前期回調(diào)過程中，科創(chuàng)板個股的股價跌幅尤甚，估值跌至歷史較低位置令性價比凸顯，而近期科創(chuàng)板引入做市制度以及其或降低投資門檻的傳聞又助力了市場活躍度提升。此外，公募等機構(gòu)投資者配置科創(chuàng)板的比例仍低，加倉空間給科創(chuàng)50上行提供想象，而一季度業(yè)績表現(xiàn)則讓市場對于科創(chuàng)板2022年表現(xiàn)充滿信心。

在中金公司首席策略分析師王漢鋒看來，中國穩(wěn)增長進度、海外政策緊縮及其對增長的影響是全球2022下半年至2023年資產(chǎn)價格的重要變量。當前A股估值處在歷史區(qū)間偏低水平，情緒指標也處在中等偏低水平，市場已經(jīng)具備中線價值。盡管短期市場仍面臨挑戰(zhàn)，風險偏好立刻改善受限，且有外需、消費、疫情等因素在限制增長復蘇彈性；但總體而言，只要中國“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，中期不宜過度悲觀。

流動性之虞

自4月26日至6月10日，A股主要股指普漲，其中科創(chuàng)50反彈力度尤為強勁。期間，科創(chuàng)50指數(shù)漲幅則達到27.05%，大幅跑贏滬指、深成指與創(chuàng)業(yè)板指，5月30日至6月6日，科創(chuàng)50實現(xiàn)5連陽，5個交易日內(nèi)漲幅達到12.61%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板近來多個交易日成交額均在600億元上方，顯示出市場資金關注度的提升。6月2日，科創(chuàng)板股票成交額達到655.27億元，創(chuàng)下年內(nèi)次高，僅次于1月17日670.42億元的水平。華鑫證券指出，主要原因是增量資金的凈流入邊際上行。從歷史數(shù)據(jù)來看，成長風格拔估值離不開充裕的增量資金，而科創(chuàng)50對于增量資金的敏感度更高。本輪科創(chuàng)50的估值抬升將取決于后續(xù)增量資金能否突破或延續(xù)當前的凈流入幅度。

科創(chuàng)50強力反彈，令市場激辯科創(chuàng)板是否將引領A股新一輪全面牛市。多家機構(gòu)指出，近期科創(chuàng)板的突出表現(xiàn)，核心的激發(fā)因素或為其流動性未來可能的大幅提升疊加超跌反彈預期。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度，科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約為5.3%；其市值占比則約為7%，顯示基金仍有較大的加倉想象空間。

浙商證券數(shù)據(jù)顯示，以基金重倉股為測算口徑，截至2022第一季度，基金（普通股票型+偏股混合型）持有科創(chuàng)板股票規(guī)模870億，持有科創(chuàng)50股票規(guī)模614億，而科創(chuàng)板總市值接近4.9萬億，科創(chuàng)50約2.1萬億。浙商證券認為，2022第一季度的科創(chuàng)板占基金整體的配置比例接近2012第四季度的創(chuàng)業(yè)板，隨著產(chǎn)業(yè)增長逐步兌現(xiàn)到板塊盈利上，科創(chuàng)板的配置價值將日益顯現(xiàn)。參考創(chuàng)業(yè)板的配置路徑，當前科創(chuàng)板較低的基金配置比例，也意味著后續(xù)較大的加倉空間。

德邦證券策略團隊指出，科創(chuàng)板在當前時點存在增量驅(qū)動。宏觀邏輯上，當前處于寬貨幣但信用傳導不暢的經(jīng)濟復蘇初期，并處于疫情有效防控、政策密集推出的窗口期，此階段市場系統(tǒng)性風險較小，小市值、成長風格彈性更突出。截至6月10日，科創(chuàng)板共有上市公司428家，總市值5.02萬億元，流通市值約2萬億元，平均市盈率為42.81倍。

5月13日，證監(jiān)會出臺科創(chuàng)板做市規(guī)定，符合條件的券商可按照要求向證監(jiān)會申請科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點資格。做市規(guī)定指出，初期參與試點證券公司需滿足資本實力與合規(guī)風控能力方面的兩項條件：一是最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元；二是最近三年分類評級在A類A級（含）以上。據(jù)銀河證券測算，約有28家券商或有試點機會。其認為，科創(chuàng)板整體流動性較好，成長性居各板塊之首，立足后發(fā)，吸取成熟資本市場經(jīng)驗，做市商制度的引入有助于進一步增加個股流動性、抑制個股價格大幅波動。

不過，經(jīng)濟觀察報記者采訪投行人士了解到，科創(chuàng)板大多數(shù)公司并不存在流動性問題，即使少數(shù)公司存在流動性問題也是市場的選擇，做市商制度屬于一般市場交易的補充，但并非具有決定性作用，根本上還是市場在做選擇。

近日，市場有傳聞稱，科創(chuàng)板投資者門檻或?qū)⒔档?。當前，科?chuàng)板要求個人投資者證券賬戶及資金賬戶有的資產(chǎn)不低于50萬元并參與證券交易滿24個月，消息稱，科創(chuàng)板或于近期將投資者門檻由50萬元降至20萬或10萬元。多家機構(gòu)表示，倘若科創(chuàng)板投資者門檻下降，其流動性將迎來顯著提升。

優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，科創(chuàng)50此輪反彈領漲所有寬基指數(shù)，同時伴隨著成交量的放大；而近期科創(chuàng)板投資門檻將放低的傳聞對于板塊估值提升也有一定程度的利好。在消息未落定的當下，科創(chuàng)板板塊內(nèi)部也有較強烈分歧。由于投資門檻限制，過去兩年科創(chuàng)板業(yè)績增長幾乎是在消化估值。而科創(chuàng)板面臨的三年解禁潮，解禁體量遠大于創(chuàng)業(yè)板，這些也是市場對于科創(chuàng)板分歧的因素。賀金龍強調(diào)，應當注意對于科創(chuàng)板盲目追高的風險。對于科創(chuàng)板的分歧，投資者要了解公司基本面與未來公司業(yè)績的確定性及行業(yè)景氣度，明確是否有業(yè)績支撐估值和當前價格，科創(chuàng)板內(nèi)部分化雖逐漸凸顯，但是對于該板塊優(yōu)質(zhì)成長型標的來看，長期的配置性價比會隨著經(jīng)濟復蘇和可能帶來的流動性增加帶來較大的超額收益。

值得注意的是，雖然科創(chuàng)50近期走勢亮眼，但整體上科創(chuàng)板資金仍呈現(xiàn)出流出態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，4月22日至6月9日，七周時間里，科創(chuàng)板資金凈流出81.92億元，且最近六周均為凈流出。2022年4月、5月，科創(chuàng)板成交金額分別為6043.05億元和6604.57億元，較1月、3月近萬億元的水平仍有一定差距。

解禁潮細解

設立三年后，科創(chuàng)板將于今年7月迎來解禁潮。數(shù)據(jù)顯示，2022年科創(chuàng)板限售解禁總規(guī)模為10857億元，“大非”（即控股股東和實際控制人自股票上市之日起三十六個月不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份）解禁規(guī)模約為4740億元，占比為43.6%；其中7月解禁規(guī)模為2151億元，系年內(nèi)月度最高。“小非”（即其他股東自股票上市之日一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份）解禁規(guī)模約為3827億元，其中8月解禁規(guī)模最大，為653億元。巨量原始股解禁與后續(xù)潛在的減持壓力令科創(chuàng)板流動性再添重負。

分行業(yè)看，2022年科創(chuàng)板電子行業(yè)“大非”解禁規(guī)模最大，三年“大非”解禁規(guī)模達1693億元；排名二到四位依次是計算機、醫(yī)藥生物和機械設備，分別解禁915億元、726億元和659億元。此外環(huán)保、汽車行業(yè)解禁規(guī)模雖相對較低，但占解禁公司總市值比重均超40%。

2022年“小非”解禁規(guī)模最大的行業(yè)為醫(yī)藥生物，為1052億元；排名二到四位依次是電子、電力設備和機械設備，分別解禁936億元、889億元和351億元。此外家電、環(huán)保和化工行業(yè)解禁占比相對較高。

個股方面，2022年，“大非”解禁占比前十個股分別是華興源創(chuàng)（82%）、中國電研（76%）、祥生醫(yī)療（75%）、佰仁醫(yī)療（75%）、晶豐明源（73%）、杭可科技（72%）、華特氣體（71%）、柏楚電子（71%）、清溢光電（69%）和南微醫(yī)藥（67%）；“小非”解禁占比前十個股分別是歐林生物（62%）、芳源股份（60%）、科美診斷（59%）、宏微科技（59%）、珠海冠宇（58%）、奧精醫(yī)療（56%）、匯宇制藥-W（56%）、精進電動-UW（53%）、康眾醫(yī)療（52%）和炬光科技-U（51%）。

關于對科創(chuàng)板“解禁潮”的擔憂，浙商證券指出，就交易來看，“小非”解禁對個股日均換手率和日均成交量會有推動作用。對股價而言，統(tǒng)計科創(chuàng)板開板以來的“小非”解禁，不論從絕對收益還是從相對收益來看，科創(chuàng)板個股在解禁之前股價會有所調(diào)整，解禁后兩周內(nèi)跌幅有所收窄，但解禁后一個月內(nèi)仍有壓力。值得注意的是，從個股層面看“小非”解禁影響，則分化較大。對科創(chuàng)板而言，2022年約三分之二的公司并無“小非”解禁壓力。數(shù)據(jù)上，2022年“小非”解禁家數(shù)占比約為37.6%。針對“大非”解禁，參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，解禁后相關個股股價呈現(xiàn)較為明顯的上漲。數(shù)據(jù)上，統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)板開板以來個股的“大非”解禁情況，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板個股在“大非”解禁前股價有小幅回落；在“大非”解禁后，30個自然日內(nèi)個股平均絕對和相對收益不斷擴大。

浙商證券認為，整體來看，“小非”對股價的沖擊要明顯更大，一方面由于歷史數(shù)據(jù)來看減持比例更高，另一方面，“小非”解禁的大股東以創(chuàng)投機構(gòu)居多，戰(zhàn)略退出的概率更高。市場在“小非”解禁之前對減持的擔憂更為劇烈，導致股價出現(xiàn)提前下跌的態(tài)勢。

李春瑜判斷，解禁潮一定程度上會引發(fā)市場對于限售股拋盤壓力的擔憂；但是，解禁并不等同于拋售，而且科創(chuàng)板跟主板市場的投資者參與機構(gòu)也有所區(qū)別。其指出，科創(chuàng)板主要以機構(gòu)投資者參與為主，對于減持偏理性，尤其在科創(chuàng)板整體估值處于低位時期，拋售的動力會受到一定程度上的抑制。

據(jù)上交所資料，截至2021年底，科創(chuàng)板公司的專業(yè)機構(gòu)投資者活躍賬戶數(shù)接近5萬戶，同比增長63%；專業(yè)機構(gòu)投資者持倉占比接近46%，全年交易額占比超四成。全部科創(chuàng)板公司流通股東均包含基金股東，合計63486家次基金持有科創(chuàng)板公司股票。從行業(yè)分布看，以集成電路、新能源為代表的“硬科技”領域公司受到基金青睞，平均持倉占比超過20%。

李春瑜表示，拉長周期來看，科創(chuàng)板作為高科技含量，同時又是契合時代特征、順應經(jīng)濟發(fā)展方向的板塊，會獲得政策的大力扶持，而且市場對于科創(chuàng)板2022年業(yè)績表現(xiàn)充滿信心，因此看好科創(chuàng)板長期的投資價值，是投資的重要方向，未來走勢會類似于美股的拉斯達克指數(shù)。

業(yè)績跑贏大盤

近期，多家機構(gòu)指出，科創(chuàng)板企業(yè)產(chǎn)業(yè)增長將逐步兌現(xiàn)到板塊盈利上，而近期，科創(chuàng)50的強力反彈背后，正是科創(chuàng)板企業(yè)扎實的業(yè)績增長在做支撐。2021年與2022年一季度，科創(chuàng)板上市公司業(yè)績增速明顯跑贏大盤，顯示出很高的成長性。

截至2022年4月30日，全部A股4803家上市公司，已經(jīng)有4785家披露一季報。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)總收入16.58萬億元，同比增長10.97%；合計實現(xiàn)凈利潤1.44萬億元，同比增長3.59%。其中，上證主板、深證主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板分別實現(xiàn)營業(yè)收入12.01萬億元、3.63萬億元、2163億元和6962億元，同比增長11.25%、6.87%、45.83%和20.48%；歸母凈利潤分別為11313億元、2302億元、268億元和492億元，同比增 5.23%、-3.3%、62.49%和-14.73%。科創(chuàng)板企業(yè)營收與凈利潤增速均大幅跑贏大盤。

2021年年報方面，科創(chuàng)板同樣大幅跑贏大盤。截至2022年4月30日，科創(chuàng)板全部420家公司通過年度報告、上市公告書等形式披露了2021年度主要經(jīng)營業(yè)績信息。上交所數(shù)據(jù)顯示，2021年，科創(chuàng)板公司共計實現(xiàn)營業(yè)收入8344.54億元，同比增長36.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤948.41億元，同比增長75.89%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤732.21億元，同比增長73.79%。同期，創(chuàng)業(yè)板與主板營收同比增速分別為23.2%和17.5%；歸母凈利潤則分別同比增長25.9%和22.5%。

上交所通報稱，科創(chuàng)板近九成公司營業(yè)收入增長，41家公司營收翻番；近七成公司歸母凈利潤增長，61家公司增幅在100%以上，最高達18倍?？苿?chuàng)板公司全年營業(yè)收入的中位數(shù)由5.28億元上升至7.21億元，歸母凈利潤的中位數(shù)由0.87億元上升至1.09億元。不過，也有部分公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，主要是受全球疫情反復、原材料價格上漲、股權(quán)激勵費用增加、研發(fā)投入加大等因素影響。

銀河證券研報指出，2021年科創(chuàng)板公司研發(fā)強度保持高位，全年研發(fā)投入金額合計達到852.40億元，同比增長29%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例平均達13%。其中，百濟神州、翱捷科技等38家公司的研發(fā)投入占比超過30%。上交所數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度科創(chuàng)板企業(yè)合計研發(fā)投入為178.61億元，同比增長75.93%。

科創(chuàng)板設立之初，即明確了重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥等六大高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，彰顯其“硬科技”成色。截至4月末，科創(chuàng)板共有123家上市公司入選國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名錄，分別占科創(chuàng)板上市公司總數(shù)的29%、專精特新“小巨人”企業(yè)上市總數(shù)的32%和注冊制下專精特新“小巨人”企業(yè)上市總數(shù)的72%。

2021年，科創(chuàng)板專精特新“小巨人”企業(yè)呈現(xiàn)出高成長和重研發(fā)的顯著特征，合計實現(xiàn)營業(yè)收入1259.33億元、凈利潤195.24億元，分別同比增長39%和42%；合計研發(fā)投入金額達到112.70億元，同比增長29%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的平均值為12.5%。

興業(yè)證券首席策略分析師張啟堯認為，科創(chuàng)板定位“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”“服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”。結(jié)構(gòu)上，聚焦電子、電氣設備、機械設備、計算機等“硬科技”行業(yè)，成為這一輪資本市場實現(xiàn)所肩負的推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、加速科技創(chuàng)新重任的主要載體。也有望類似2012年的創(chuàng)業(yè)板，成為最大程度受益于“硬科技”行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級紅利的前沿板塊。

2022科創(chuàng)板VS2012創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)50指數(shù)此輪火熱行情下，機構(gòu)們開始激辯，將當下的科創(chuàng)板行情與2012年的創(chuàng)業(yè)板相提并論；彼時，創(chuàng)業(yè)板迎來首輪大牛市并開啟了至2015年的A股牛市行情。

中信建投首席策略分析師陳果認為，科創(chuàng)板是成長風格的板塊性機會，目前在基本面、資金情緒以及政策環(huán)境上均類似于2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕。陳果指出，其自5月起就持續(xù)提示科創(chuàng)板機會，截至6月2日，所提出的科創(chuàng)板重點公司組合累計收益14.1%，超額收益8.9%。在成長占優(yōu)的背景下，科創(chuàng)板作為成長結(jié)構(gòu)牛的板塊性方向需要得到戰(zhàn)略性重視。當前科創(chuàng)板與2012年創(chuàng)業(yè)板牛市前夜環(huán)境類似。

華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明分析稱，當前科創(chuàng)板和2012年創(chuàng)業(yè)板有以下相同點：首先，科創(chuàng)板和2012年的創(chuàng)業(yè)板一樣經(jīng)過一輪較大幅度調(diào)整，估值泡沫得到了釋放；其次，科創(chuàng)板中的醫(yī)藥、電子、機械設備等方向行業(yè)景氣度高、業(yè)績維持較高增長，與2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對突出類似；再者，科創(chuàng)板正在迎來新一輪政策紅利期，由此帶來的資金流入有望快速提升科創(chuàng)板配置倉位，與2012年創(chuàng)業(yè)板的政策環(huán)境也比較類似。

至于不同之處，袁華明指出，首先，科技創(chuàng)新方向上科創(chuàng)板面臨創(chuàng)業(yè)板的競爭，而2012年創(chuàng)業(yè)板是獨享政策紅利；其次，2012年前后是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和很多科技創(chuàng)新企業(yè)起步階段，企業(yè)成長空間更大、面臨競爭壓力更??；再者，當前科創(chuàng)板投資者門檻制度使得科創(chuàng)板流動性角度相較于主板、創(chuàng)業(yè)板有制度劣勢，這也與彼時的創(chuàng)業(yè)板不同。袁華明表示，如果以2012年創(chuàng)業(yè)板作為參照，相較于解禁潮帶來的壓力，科創(chuàng)板改革政策力度和節(jié)奏以及由此帶動的投資者情緒變化和資金流入可能性，才是帶動未來科創(chuàng)板表現(xiàn)的主導因素。當前正在發(fā)力的穩(wěn)增長政策環(huán)境以及流動性寬松對于科技創(chuàng)新企業(yè)更有利，結(jié)合中國經(jīng)濟和A股市場觸底反彈可能性，下半年科創(chuàng)板表現(xiàn)值得期待。當前科創(chuàng)板流動性相較于創(chuàng)業(yè)板有制度劣勢，對科創(chuàng)板健康發(fā)展已經(jīng)有了負面影響。做市制度以及可能的投資者門檻下降有助于改善科創(chuàng)板流動性，但無法消除制度劣勢導致的不平衡。其認為，長遠看，取消科創(chuàng)板投資者門檻限制，強化投資者教育或許是更優(yōu)選擇。

星石投資認為，雖然當前時點上，科創(chuàng)板與2012年創(chuàng)業(yè)板有很多的相似之處，但上市條件和交易層面的不同也是科創(chuàng)板能否復現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板走勢的重要影響因素。由于科創(chuàng)板企業(yè)上市條件相對寬松，對應的上市公司發(fā)展?jié)摿赡芨螅瑫r不確定性也越高，因此具體投資機會可能需要更加仔細的甄別。此外，2012年之后創(chuàng)業(yè)板行情的演繹也有外延并購在背后助推，為后續(xù)商譽爆雷積累了風險。其認為，科創(chuàng)板能否復現(xiàn)2013年至2015年創(chuàng)業(yè)板的輝煌可能還需要進一步觀察后續(xù)的宏觀環(huán)境和企業(yè)盈利狀況。

李春瑜還表示，科創(chuàng)板和2012年時的創(chuàng)業(yè)板最大的相同點就是估值和板塊定位，一方面科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的目的都是為了扶持代表國家經(jīng)濟發(fā)展方向的科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，另一方面當前科創(chuàng)板的整體估值跟當時的創(chuàng)業(yè)板一樣整體處于偏低位置。最大的不同點在于目前美聯(lián)儲處于加息縮表的進程中，而2012年的美國貨幣政策則處于寬松的環(huán)境，所以對估值的壓力會有明顯的不同。