陳嘉禾/文 在2020年夏天，我的一個(gè)朋友、資深價(jià)值投資者李松雷先生，送給我一本書，叫《巴芒演義：可復(fù)制的價(jià)值投資》，作者唐朝。“這本書特別好，把巴菲特和芒格的投資理念的來龍去脈都說清楚了，你一定要看。”李先生這樣對我說。

然后，這本書在我的書架上呆了整整一年，直到最近，機(jī)緣巧合……這本書把價(jià)值投資這種投資方法，從被本杰明·格雷厄姆開創(chuàng)以來，是如何形成理論，如何在沃倫﹒巴菲特和查理·芒格手里發(fā)揚(yáng)光大，又是如何被沃爾特·施洛斯用原汁原味的方式賺到了不輸巴菲特的業(yè)績，說的清清楚楚。

對那些不遵守價(jià)值投資的投資者，包括蔡至勇、長期資本管理公司，唐朝先生也對他們的盛衰起落做出了詳盡的描述。在價(jià)值投資者的輝煌之外，這些投資者就像流星一般劃過天空。讀完這本書，價(jià)值投資的前世今生來龍去脈，在我的頭腦里更加清晰了起來。

原始價(jià)值投資的由來

在大概100年前的20世紀(jì)20年代，美國股票市場充斥了各種投機(jī)者。在今天看來正統(tǒng)的價(jià)值投資者，在當(dāng)時(shí)幾乎不存在。在那個(gè)市場里，美國股票市場可以用“一塌糊涂”來形容。上市公司披露的信息少得可憐，美國證監(jiān)會(huì)還沒有成立（美國證監(jiān)會(huì)是根據(jù)1934年的證券交易法令成立的），而絕大多數(shù)投資者則每天看價(jià)格走勢（也就是今天中國投資者熱衷的技術(shù)分析）、打探小道消息，在股票市場里買進(jìn)賣出，活脫脫把股票市場當(dāng)成賭場。

在這樣一個(gè)信息不明、法紀(jì)松弛、人人投機(jī)的市場里，卻誕生了后來資本市場里最偉大的投資流派：價(jià)值投資。

伴隨著美國股票市場在1929年前的大泡沫和1929年以后的大崩盤，本杰明·格雷厄姆，這位價(jià)值投資的開山鼻祖，找到了價(jià)值投資的第一個(gè)要素：低估值。哪怕上市公司的資質(zhì)一般、信息披露不準(zhǔn)，但是只要找到足夠便宜的股票，以分散的方式投資，就能夠在長期賺到確定性的錢。

而在今天的內(nèi)地資本市場，單純找便宜貨的投資方法，也在長期被證明是完全有效的。

根據(jù)申萬宏源證券公司的統(tǒng)計(jì)，在內(nèi)地市場追逐低市盈率投資標(biāo)的的低市盈率指數(shù)，在2000年到2020年的20年時(shí)間里，從1,000點(diǎn)上漲到了7,314點(diǎn)，漲幅631%。而同期高市盈率指數(shù)則只從1,000點(diǎn)上漲到了1,290點(diǎn)，漲幅29%。作為市場整體代表的上證綜合指數(shù)，在這一時(shí)期從1,366點(diǎn)上漲到了3,473點(diǎn)，漲幅也僅為154%。

可以看到，即使是在100年以后的中國資本市場，格雷厄姆所開創(chuàng)的“以低估值和分散投資為主要方式”的原始價(jià)值投資方法，也能取得遠(yuǎn)超市場平均水平的回報(bào)。穿越了一個(gè)世紀(jì)的時(shí)間，橫跨了太平洋的波濤，原始價(jià)值投資的方法仍然如此有效，不得不讓人感到驚異。

以原始價(jià)值投資的方式，格雷厄姆成為了華爾街傳奇般的投資者，他的投資業(yè)績驚艷了同期的人們，而他在哥倫比亞大學(xué)的講學(xué)，也讓價(jià)值投資的理論發(fā)揚(yáng)光大。不過，價(jià)值理論在后來的發(fā)展，卻大大超出了格雷厄姆最初的設(shè)想。

不過，即使是格雷厄姆最早形態(tài)的、基于低估值的價(jià)值投資理念，在之后漫長的時(shí)期里，也仍然被證明是十分有效的。在當(dāng)時(shí)格雷厄姆的辦公室里，同時(shí)坐著兩個(gè)人：后來改革了價(jià)值投資理念的沃倫·巴菲特，和忠實(shí)繼承了格雷厄姆衣缽的沃爾特·施洛斯。

通過完美復(fù)制格雷厄姆的低估值、分散投資的方法，施洛斯在漫長的職業(yè)生涯里獲得了不輸于巴菲特的投資業(yè)績。老先生于2012年去世，享年95歲。但是，由于低估值策略無法容納太大的資金量（尤其在以小盤股低估為主要市場形態(tài)的美國股市更是如此，中國市場過去常常是大盤股低估，因而事情會(huì)有所不同。），所以施洛斯取得的榮光，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及同門的巴菲特。

衣缽繼承者巴菲特

如果說格雷厄姆所開創(chuàng)的價(jià)值投資理念，就像第一次世界大戰(zhàn)時(shí)期英國人所創(chuàng)造出來的第一輛鐵罐頭（坦克的英文是Tank，這個(gè)詞在坦克出現(xiàn)之前是箱子、罐頭的意思），那么在沃倫·巴菲特和查理·芒格的手上，這輛原始的坦克終于被發(fā)展成了M1A2主戰(zhàn)坦克，并且在全球資本市場上發(fā)揚(yáng)光大。

對于巴菲特來說，作為格雷厄姆在大學(xué)的學(xué)生和后來的雇員，巴菲特一開始完全照搬了格雷厄姆的投資方法：尋找低估值投資標(biāo)的，然后等價(jià)格上漲以后就賣出。這個(gè)方法給巴菲特賺了不少錢，但是年輕的巴菲特漸漸不滿足于僅僅使用這種方法。

巴菲特做出的第一個(gè)改進(jìn)，是主動(dòng)尋求低估值的實(shí)現(xiàn)，而不是被動(dòng)等待市場發(fā)現(xiàn)價(jià)值。

對于格雷厄姆的投資而言，買入低估值的資產(chǎn)以后，所需要做的唯一的事情，就是等待市場發(fā)現(xiàn)定價(jià)的錯(cuò)誤。既然有低估值資產(chǎn)在手，那么等多久都是無所謂的事情：格雷厄姆也懶得去干預(yù)。

但是，巴菲特卻不這樣想。在發(fā)現(xiàn)低估值股票以后，巴菲特試圖通過控股的方法接管上市公司，然后把公司里的資產(chǎn)以正常的市場價(jià)格賣掉，從而主動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)：這一價(jià)值發(fā)現(xiàn)過程，在格雷厄姆的體系里，需要等待市場的定價(jià)機(jī)制來慢慢實(shí)現(xiàn)。

巴菲特這樣的做法，帶來了一個(gè)好處，以及三個(gè)問題。

一個(gè)好處是巴菲特這一時(shí)期的投資收益率非常高，如果單從回報(bào)率計(jì)算、不考慮整體賺錢的數(shù)量，這一時(shí)期巴菲特的投資回報(bào)率甚至高于后來的業(yè)績?？梢哉f，格雷厄姆的低估值價(jià)值投資方法，再次被證明是正確的。

而同時(shí)帶來的三個(gè)問題，則讓巴菲特頭疼。首先，這個(gè)投資方法并沒有產(chǎn)生革命性的創(chuàng)新，低估值投資方法需要不斷的尋找新的低估值標(biāo)的，屬于不停的“把別人抽剩下的煙頭撿起來再吸一口”的方式。其次，由于這種方式一直在尋找市場的漏洞，因此在當(dāng)時(shí)的美國市場，很難容下很大的資金量，這對后來變得有錢的巴菲特來說是難以容忍的。

而最糟糕的一點(diǎn)，則是這種主動(dòng)實(shí)現(xiàn)低估值資產(chǎn)的價(jià)值回歸的投資方法，容易帶來負(fù)面的社會(huì)影響。

在1956年到1961年之間，巴菲特曾經(jīng)持續(xù)買入一家叫做“鄧普斯特農(nóng)業(yè)公司”的股票。但是，到了1963年，隨著巴菲特不斷出售公司生產(chǎn)設(shè)備和解雇員工（用以改善公司財(cái)務(wù)報(bào)表），當(dāng)?shù)鼐用袢浩鸱磳?，并且把巴菲特稱為“可惡的吸血鬼沃倫﹒巴菲特”。巴菲特被嚇壞了，他沒想到讓企業(yè)沉睡的資本重新發(fā)揚(yáng)光大的投資方法，會(huì)遭到社會(huì)如此的反對。

其實(shí)，在發(fā)現(xiàn)低估值資產(chǎn)以后大量買入、然后主動(dòng)以商業(yè)手段推動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，這種方法無論在哪一個(gè)市場，都不是一件輕松的事。這樣的投資方法，小則會(huì)遭到利益相關(guān)方的反對，大則會(huì)官司纏身。

在中國市場上，我曾經(jīng)不止一次的發(fā)現(xiàn)低估值的資產(chǎn)。而每當(dāng)我試圖規(guī)劃一個(gè)“大量買入然后主動(dòng)推動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的商業(yè)計(jì)劃時(shí)，我的朋友們總是會(huì)告誡我：“這可不只是錢的問題，你這個(gè)計(jì)劃會(huì)惹上一堆麻煩。”

在2011年，我發(fā)現(xiàn)市場上的一個(gè)分級(jí)基金——銀華穩(wěn)進(jìn)基金（代碼150018，由銀華基金發(fā)行），其A端基金的折價(jià)達(dá)到大約40%。在當(dāng)時(shí)，這個(gè)基金的份額是大約20億元，其中A端基金占大概一半、也就是10億元。

我和一位同事、后來在幾家證券公司研究所做過所長的郭荊璞先生商量：“10億元的折價(jià)對應(yīng)著4億元的利潤，而如果大幅買入、然后解散基金，就可以直接把4億元拿到手，我們能不能說動(dòng)某個(gè)資本方去控股銀華基金，然后召集持有人會(huì)議，讓基金解散？”“你別想了，沒人會(huì)把股權(quán)賣給你的。”郭荊璞當(dāng)頭潑了我一盆冷水。

而在2020年底，中國國際貿(mào)易中心股份有限公司（股票簡稱中國國貿(mào)，代碼600007）的股票價(jià)格，也出現(xiàn)了讓人感到匪夷所思的低估。按照公司的年報(bào)描述，公司“擁有的中國國際貿(mào)易中心主體建筑群位于寸土寸金的北京中央商務(wù)區(qū)的核心地段，其中公司擁有建筑物面積近90萬平方米。”

在當(dāng)時(shí)，中國國貿(mào)的市值大概只有100億元人民幣，在資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債則只有40億元。也就是說，90萬平米的國貿(mào)地區(qū)的物業(yè)，在中國國貿(mào)的報(bào)表上價(jià)值只有140億元。而作為北京城的CBD，當(dāng)時(shí)附近的房價(jià)普遍在4萬元到12萬元之間（取決于物業(yè)的形態(tài)和產(chǎn)權(quán)屬性）。不管怎么看，在2020年底的時(shí)候，中國國貿(mào)的價(jià)值都是低估的。

但是，投資者能否買入足夠的股票、然后讓上市公司出售物業(yè)、再把出售物業(yè)的資金拿來分紅反饋給股東呢？這個(gè)交易看似有利可圖，實(shí)則難于登天。中國國貿(mào)的單一大股東、中國國際貿(mào)易中心有限公司，對上市公司的持股比例高達(dá)80.65%，而且多年以來都沒有賣過，估計(jì)也不想賣：這家公司并不缺錢。

由此可見，早期的巴菲特盡管在格雷厄姆的方法上進(jìn)行了改進(jìn)，把“買入低估值、然后被動(dòng)等待價(jià)值回歸”這個(gè)經(jīng)典的格雷厄姆式價(jià)值投資，變成了“買入低估值、然后主動(dòng)介入進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)”，但是這條路走的并不順當(dāng)。在今天的中國市場，有經(jīng)驗(yàn)的投資者也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種方法雖然看似有利可圖，行走起來卻是異常艱難。

不過，不管怎么說，通過繼承格雷厄姆的衣缽，巴菲特已經(jīng)成為了那個(gè)時(shí)代成功的投資者。而下一步，他就要被查理·芒格所改變了。

從猴子到人

在加入巴菲特的事業(yè)之前，查理·芒格是個(gè)成功的律師。相對于巴菲特的出身，芒格家族和芒格本人在美國的交游更加廣泛，在政治、商業(yè)、金融各個(gè)領(lǐng)域的人脈更多。由于做律師賺的錢不夠多，芒格被巴菲特吸引，加入到價(jià)值投資的行列中。而芒格所帶來的影響，則被巴菲特盛贊為“將我從猴子變成了人”。

由于芒格的視野更加廣泛，因此他開始讓巴菲特意識(shí)到，企業(yè)和企業(yè)之間是不一樣的，或者說“企業(yè)和企業(yè)之間生而不平等”。因此，與其費(fèi)力不停地尋找便宜貨，等漲上去以后賣了買下一個(gè)，如此辛勞困苦的賺錢，還不如找到最好的企業(yè)，然后一直拿著不動(dòng)。

在芒格的幫助下，巴菲特做出了一系列優(yōu)秀企業(yè)的投資，徹底顛覆了格雷厄姆的價(jià)值投資理念。這些企業(yè)包括喜施糖果、華盛頓郵報(bào)、可口可樂、蓋可保險(xiǎn)，等等。巴菲特在這些企業(yè)上賺到的錢，動(dòng)輒以幾十乃至幾百倍計(jì)算，買入低估值股票已經(jīng)不再是巴菲特投資的核心方法。

當(dāng)然，巴菲特仍然沒有完全丟掉格雷厄姆的思想，也就是說他對估值仍然有所倚重。甚至當(dāng)他在2002年左右，在香港市場投資中國石油的股票時(shí)，所用的仍然是格雷厄姆那一套：就是看中了便宜的價(jià)格。

盡管依靠買好公司，巴菲特最終坐上了“全球股神”的寶座，但是這樣的投資仍然不是一帆風(fēng)順的。要知道，在商業(yè)領(lǐng)域（或者說任何領(lǐng)域），沒有人不遇到問題。在藍(lán)籌印花公司、所羅門兄弟公司等一系列投資中，巴菲特和芒格都曾經(jīng)犯下大大小小的錯(cuò)誤。甚至對于讓他們賺了很多錢的可口可樂公司，他們也犯了過分樂觀的錯(cuò)誤。

在1998年，可口可樂公司的估值達(dá)到50倍市盈率。這個(gè)價(jià)格已經(jīng)非常昂貴，但是由于對可口可樂公司過于樂觀，巴菲特并沒有賣出公司的股票。結(jié)果，直到12年以后的2010年，可口可樂公司的股價(jià)才超過1998年的高點(diǎn)。而后來可口可樂公司的發(fā)展，也被證明沒有兩人想的那么樂觀。

正如諸葛亮在《后出師表》中所寫的那樣，“曹操智計(jì)殊絕于人，其用兵也仿佛孫吳，然困于南陽，險(xiǎn)于烏巢，危于祁連，逼于黎陽，幾敗北山，殆死潼關(guān)，然后偽定一時(shí)耳。”即使是像三國時(shí)代曹操那樣用兵如神的人，一生中也頗多坎坷波折。而對于巴菲特和芒格來說，犯下投資的錯(cuò)誤，恰恰是他們偉大投資事業(yè)的必需品：因?yàn)槭澜缟蠜]有人不會(huì)犯錯(cuò)，什么都不做的人除外。

到底什么是價(jià)值投資

滄海桑田，人間正道。一代又一代的價(jià)值投資者們，在這個(gè)紛繁的商業(yè)社會(huì)里，把價(jià)值投資的大道迭代演繹，發(fā)揚(yáng)光大。那么，到底什么是真正的價(jià)值投資呢？是格雷厄姆、是費(fèi)雪、是施洛斯、是巴菲特、還是芒格？抑或是今天華人中的曹名長、陳光明、李錄、裘國根還是楊東？

我以為，真正的價(jià)值投資，并不是某一種方法，而是一系列方法的合集。這一系列的方法各不相同，但是都有一個(gè)共同點(diǎn)，那就是以科學(xué)客觀的精神，放棄賭博的沖動(dòng)，盡量做到投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化、價(jià)值的最大化。只要符合這個(gè)科學(xué)而不賭博的精神，就是真正的價(jià)值投資。

在這個(gè)“科學(xué)不賭博、風(fēng)險(xiǎn)最小化、價(jià)值最大化”的大原則之下，至于具體的價(jià)值投資方法，則因人而異、因市場而異、因時(shí)代而異。每個(gè)人的能力不同，每個(gè)市場的特性各異，每個(gè)時(shí)代各有自己的邏輯。如此千變?nèi)f化的價(jià)值投資手段，才正是價(jià)值投資的生命力強(qiáng)大之處。

君不見乎，江山代有才人出，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)百年。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）