經濟觀察網 記者 李沁 7月20日凌晨，“公募一哥”張坤掌舵的4只基金公布了二季報。這位備受投資者關注的明星基金經理，二季度調倉情況如何，對未來市場走勢和投資怎么看？

今年第二季度，上述4只基金產品的凈值增長率中，3只為正，1只為負；跑贏與跑輸業(yè)績比較基準的各為兩只。

從規(guī)?？矗瑥埨す芾淼?只基金總規(guī)模在二季度末達到1344.78億元，略高于一季度末的1331.09億元。

總體來看，在張坤所管理的4只產品中，易方達藍籌精選混合基金和易方達優(yōu)質企業(yè)三年持有期混合基金的收益均為負，不過二者在凈值增長率與利潤方面表現不錯；易方達中小盤混合基金實現收益與利潤均實現正增長，但未能跑贏其業(yè)績比較基準；易方達亞洲精選股票基金（QDII）表現不佳，不僅在收益和利潤方面實現虧損，更是遠遠跑輸業(yè)績比較基準。

在行業(yè)配置方面，整體看，張坤二季度降低了基金對計算機、消費、食品飲料的行業(yè)配置，增強了電子、醫(yī)藥、銀行、地產的行業(yè)配置；在易方達中小盤中增加了計算機的行業(yè)配置。個股方面，4只基金都延續(xù)了“長期持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰，選擇競爭力強的優(yōu)質公司。”的標準。

整體倉位略降

易方達藍籌精選混合基金在二季度實現收益-8.44億元，利潤為53.84億元。截至報告期末，基金份額凈值為3.0144元，報告期份額凈值增長率為5.94%，跑贏同期1.87%的業(yè)績比較基準收益率。

具體來看，該基金股票倉位略微下降，對結構進行了調整。行業(yè)配置方面，其降低了計算機、增強電子行業(yè)的配置。

持倉方面，該基金減持了五糧液、貴州茅臺、美團-W；增持香港交易所、騰訊控股，大幅增持洋河股份、瀘州老窖；招商銀行A股和H股、海康威視持股數保持不變；愛爾眼科新進入前十大重倉股，而平安銀行消失在十大重倉股的行列。

易方達藍籌精選混合基金二季度末按公允價值占基金資產凈值比前十股票

易方達優(yōu)質企業(yè)三年持有期混合型證券投資基金二季度已實現收益-0.12億元，利潤為11.22億元。截至報告期末，基金份額凈值為1.4786元，報告期份額凈值增長率為10.62%，遠超同期1.87%的業(yè)績比較基準收益率。

具體來看，該基金的股票倉位略有下降，對結構進行了調整。行業(yè)配置方面，其降低了計算機等行業(yè)的配置，增加了對醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的配置。

持倉方面，該基金減持了海康威視、五糧液、美團-W；增持瀘州老窖、洋河股份、香港交易所、貴州茅臺、騰訊控股；新增愛爾眼科、平安銀行，華蘭生物和錦欣生殖則從十大重倉股中消失。

易方達優(yōu)質企業(yè)三年持有期混合基金二季度末按公允價值占基金資產凈值比前十股票

易方達中小盤混合基金在二季度的收益為42.91億元，利潤為8.05億元。截至報告期末，基金份額凈值為8.0823元，報告期份額凈值增長率為2.51%，跑輸同期7.89%的業(yè)績比較基準收益率。

該基金在二季度股票倉位有所下降，降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了對計算機等行業(yè)的配置。

持倉方面，該基金十大重倉股票未作改變，只是調整了倉位。其具體減持了通策醫(yī)療、貴州茅臺、天壇生物、美年健康、五糧液、百潤股份、蘇泊爾；增持了恒生電子、華蘭生物；中炬高新持股數未作改變。

易方達中小盤混合基金二季度末按公允價值占基金資產凈值比前十股票

易方達亞洲精選股票基金（QDII）在二季度實現收益-4.30億，利潤為-3.16億。截至報告期末，基金份額凈值為1.345元，報告期份額凈值增長率為-9.79%，跑輸同期1.51%的業(yè)績比較基準收益率。

該基金在二季度股票倉位略微下降，降低了消費等行業(yè)的配置，增加了銀行、地產等行業(yè)的配置。張坤在二季報中對虧損原因進行了解釋，他表示：二季度，教培企業(yè)受政策預期影響，股價跌幅較大，對基金凈值產生了一定的負面影響，也使我反思長期投資框架中的一些假設，希望能夠將其進一步完善。

在具體持倉方面，張坤增持了美團-W、騰訊控股、招商銀行、香港交易所、阿里巴巴-SW、京東集團-SW；新進了郵儲銀行、中國海外發(fā)展，唯品會和錦欣生殖亦出現在十大重倉股的隊列中；好未來、新東方-S、京東（美股）、阿里巴巴（美股）被剔除出十大重倉股。

易方達亞洲精選股票基金二季度末按公允價值占基金資產凈值比前十股票及存托憑證

未來幾年預期回報率下降或難以避免

張坤在季報中總結，二季度，雖然偶有疫情，但國內的企業(yè)經營活動和居民生活基本恢復正常，同時貨幣政策保持寬松。全球來看，隨著疫苗的接種，各國的企業(yè)經營活動也開始緩慢恢復。A股市場方面，二季度分化較為明顯，新能源、汽車、電子、醫(yī)藥等行業(yè)表現較好，而農林牧漁、房地產、家電等行業(yè)表現相對落后。

疫情后，隨著全球流動性的放松，全球股市都有了顯著上漲。對于一些市場公認長期有成長空間行業(yè)（科技、醫(yī)藥、消費、新能源）中的優(yōu)質公司，除了業(yè)績增長的驅動，估值也得到了顯著的提升。面對越來越高的市盈率水平，對企業(yè)的估值方法也越來越多采用遠期（如2025年甚至2030年）市值貼現回當年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。

無疑，這樣的環(huán)境對投資人判斷正確率的要求是很高的。我們發(fā)現，對于一些公司，在各種假設都兌現的情況下，可能未來5年能賺取貼現率或者比貼現率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。

在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環(huán)境下，未來幾年，不少行業(yè)面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈?；厥鬃约阂酝呐袛啵l(fā)現有不少錯誤。我認為，對于未來5年行業(yè)競爭格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看，如果正確，可能只獲得一個平庸的回報率，但一旦錯誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作。

在這種情況下，要么在熱門行業(yè)進行深入研究，試圖獲得更高的概率確信度，要么在不那么擁擠的行業(yè)，稍微犧牲一些概率，承擔多一點不確定性，獲得更佳的賠率回報。我經常這樣審視組合，如果股市暫停，5年后恢復交易，每個企業(yè)能帶來多少的預期復合收益率，從目前的判斷來看，未來幾年預期回報率下降可能是難以避免的。