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【金融其實很簡單】

陳志武/文

幾次講下來，孫挺知道要搞好股市不容易，需要很多不同角色和機構(gòu)，董事會、會計師、審計師、律師、投行、證監(jiān)部門、法院，等等，每個角色不同又必須相互獨立盡責，否則，股權(quán)高度分散后的上市公司就真的成為圈錢騙人的工具。

孫挺也納悶：這些角色的定位在書本上當然好看，可是，實際中真的能做到嗎？比如，審計師如果不獨立，證監(jiān)部門如果不盡職或者越權(quán)，誰去監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)呢？還比如，證監(jiān)部門與《公司法》規(guī)定上市公司要準時、充分地披露重大信息，現(xiàn)在各家公司的確按時披露信息，表面功夫好，但誰去確保他們披露的信息是真實的呢？理論上，證監(jiān)部門要去監(jiān)督、處罰，可是，過去造假那么多，也沒看到證監(jiān)部門處罰太多公司和責任人，而且即使處罰也是不痛不癢的，再者，他們?nèi)耸謮騿幔?/p>

我們就來回答孫挺的這些提問，談談媒體在股市中的作用。

媒體是關(guān)鍵

媒體是投資者信息的來源，這個價值不言自明，因為沒有關(guān)于上市公司方方面面的信息，投資者就無從判斷這些公司的價值，也難以獲得跟投資有關(guān)的經(jīng)濟與政策信息。

可是，媒體的作用不止于此，更重要的是記者對股市各方的調(diào)查報道，去獨立驗證各方信息的真實性和合規(guī)性。道理很簡單，每個公司的財報都漂亮，審計師簽署過，董事會也同意過，但他們都是利益相關(guān)者。

在資本市場上，媒體是挖掘財務造假、大股東欺詐的主角，對市場建設的貢獻很大。像2016年12月，網(wǎng)易財經(jīng)發(fā)布調(diào)查報告《信威集團驚天局：隱匿巨額債務 神秘人套現(xiàn)離場》，稱上市公司信威集團把巨額債務隱蔽海外，借此粉飾出輝煌的業(yè)績、抬高股價，給大股東減持套現(xiàn)巨額財富提供機會。在2017年，爾康制藥、樂視網(wǎng)IPO、雅百特等一個個財務造假事件更是被媒體報道出來。

在國內(nèi)，一個最早也最經(jīng)典的案例是《財經(jīng)》雜志2001年8月號刊登的《銀廣夏陷阱》調(diào)查文章，揭露當時的高成長績優(yōu)大牛股銀廣夏的造假故事。

銀廣夏的故事有多離譜呢？按照銀廣夏1999年年報，公司當年每股盈利創(chuàng)新高，達0.51元，其股價在1999年12月低為13.97元，到次年4月19日就一路狂升至35.83元。后來經(jīng)歷了配股增發(fā)，之后繼續(xù)上漲，2000年底的時候創(chuàng)下37.99元新高，折合成除權(quán)前的每股價格就是75.98元，一年里漲了4.43倍！全年漲幅高居深滬兩市第二。而公司2000年年報進一步稱，在股本擴大一倍的基礎上，每股實現(xiàn)收益升到0.827元。2001年3月1日，銀廣夏發(fā)布公告，說與德國誠信公司簽訂連續(xù)三年總金額為60億元的萃取產(chǎn)品訂貨總協(xié)議。單就這個合同算，2001年銀廣夏每股收益可以達到2至3元。公司董事局主席表態(tài)說：未來三年內(nèi)每年業(yè)績連續(xù)翻番“不成問題”。

面對如此業(yè)績，《財經(jīng)》的兩位記者凌華薇、王爍提出質(zhì)疑，在經(jīng)過一年多的廣泛的采訪、調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)這家1994年6月在深交所上市的公司，許多公布的數(shù)據(jù)與合同內(nèi)容無法自圓其說。其造假工程主要是1998年后開始，記者在天津海關(guān)找到最關(guān)鍵證據(jù)：天津廣夏1999年度出口額僅為480萬美元，2000年度只有3萬美元，而不是公司宣稱的，分別為5610萬馬克和1.8億馬克的年出口量。文章還說到：“銀廣夏的欺騙性質(zhì)惡劣，還在于其為無中生有的神話不惜假戲真做，一擲億金。雖然整個公司在事實上根本未出現(xiàn)利潤，銀廣夏竟投資2.8億元人民幣，于今年6月在安徽蕪湖開通‘超臨界萃取’的生產(chǎn)線，以示擴大生產(chǎn)之姿態(tài)。”這篇調(diào)查文章的結(jié)論是，“銀廣夏在過去兩年間創(chuàng)造的‘巨額利潤’神話，全系子虛烏有的編造。”《財經(jīng)》的深度報道不僅讓市場參與者目瞪口呆，也迫使證監(jiān)部門立案稽查。證監(jiān)部門查明的情況是，銀廣夏通過各種手段，虛構(gòu)利潤7.45億元，同時還查明深圳中天勤會計師事務所違反有關(guān)法律法規(guī)，為銀廣夏出具嚴重失實的審計報告。此后，涉嫌犯罪的有關(guān)責任人被公安機關(guān)刑事拘留。

另一方面，受害投資者于2002年分別起訴銀廣夏民事索賠。訴訟過程不斷拖延，到2004年銀川市中級人民法院才做出首例判決，判令銀廣夏賠償原告柏松華各項損失約11萬元并承擔部分案件受理費。但由于公司處于資不抵債狀態(tài)，銀廣夏表示無力賠償。這個僵局一直維持到2007年5月，寧夏回族自治區(qū)高級人民法院對477名中小股民的索賠案作出終審判決，銀川市中級人民法院對26名中小股民的索賠完成調(diào)解，一共向這些索賠原告轉(zhuǎn)贈1543.5萬股銀廣夏股份，作為給這些投資者的賠償。《財經(jīng)》的努力不僅給媒體樹立了職業(yè)榜樣，也對規(guī)范A股上市公司以及股市相關(guān)角色的行為起了關(guān)鍵作用。

美國媒體的經(jīng)歷

從《財經(jīng)》的案例中，你看到，媒體發(fā)揮作用的方式是將造假公司曝光，通過“陽光殺菌”。媒體本身沒有執(zhí)法、傳票或處罰的權(quán)力，但通過曝光，迫使權(quán)力部門和利益相關(guān)者采取行動。

那么，是什么激勵媒體去真正獨立地監(jiān)督上市公司呢？

媒體的激勵取決于銷售量、閱讀量，而投資者又是財經(jīng)讀者群的主題。按照這個思路看下來，你發(fā)現(xiàn)，媒體的利益在很多情況下跟大眾股民一致，但跟靠上市公司吃飯的會計師、審計行與投行大為不同。這就是為什么媒體跟審計師、律師、投行的角色完全不一樣。

在美國證券市場發(fā)展歷程上，跟媒體角色和出發(fā)點比較一致的是“買方分析師”(buy－side analyst)，包括機構(gòu)投資公司、基金管理公司和對沖基金公司的分析師，以及為投資者和基金公司提供分析報告但不靠股票交易本身掙錢的獨立證券分析師。由于這些分析師是靠分析報告的準確度吃飯的，所以，買方分析師有充分的激勵揭露上市公司的造假，只有搞清公司的真面目才能賺錢。

跟買方分析師相對應的是“賣方分析師”（sell－side analyst），也就是投資銀行的證券分析師。由于賣方分析師是投資銀行的雇員，而投資銀行是靠幫上市公司推銷股票、債券吃飯的，因此，賣方分析師有明顯的利益沖突。

你可能會問，在美國股市打假歷史上，買方分析師發(fā)揮過大作用嗎？

如果你關(guān)注過在美國上市的中資公司，你肯定知道一家叫“渾水研究”（Muddy Waters Research）的公司，這是典型的買方分析師公司。在過去一些年，它先后發(fā)出多份研究報告，揭露了幾家在北美上市的中國公司，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務和中國高速傳媒，因渾水公司的揭露導致它們股價大跌，分別被停牌甚至摘牌。

我們之前談到的美國安然公司，就是一個由媒體跟買方分析公司相互配合打假的典型案例。這種配合在國內(nèi)A股市場也越來越普遍了。

以前你已經(jīng)知道，安然公司在2001年之前是跟銀廣夏一樣的火爆，年年進入美國的各種排行榜，股票價格也多年飛漲。2001年3月5日，美國《財富》雜志發(fā)表了一篇題為《安然股價是否高估？》的文章，首次指出安然的財務有“黑箱”。《財富》質(zhì)疑道：“為安然歡呼的賣方分析師也不得不承認：沒有人能搞得清安然的錢到底是怎么掙的！原因是安然歷來以‘防范競爭對手’為由拒絕提供任何收入或利潤細節(jié)，把這些細節(jié)以商業(yè)秘密名義保護起來。而其提供的財務數(shù)據(jù)又通常過于繁瑣和混亂不清，連標準普爾公司負責財務分析的專業(yè)人員都無法弄清數(shù)據(jù)的來由。”

針對《財富》的質(zhì)疑，安然財務總監(jiān)反擊道：“安然有關(guān)不同商品交易的賬本有1212本，我們不希望任何人知道這些賬本上的任何東西，也不希望任何人知道我們在每個地方賺多少錢。”安然拒接真正回復質(zhì)疑。

兩個月后的5月6日，波士頓一家名叫“Off Wall Street”（以下簡稱“OWS”）的買方分析公司，算是渾水公司的同行，發(fā)表了一份安然分析報告，建議投資者賣掉安然股票，或者做空。主要依據(jù)是安然越來越低的運營利潤率，在1996年運營利潤率為21.15％，到2000年跌為6.22％，到2001年第一季度進一步降到1.59％。此外，OWS公司對安然的關(guān)聯(lián)交易與會計手法有許多質(zhì)疑，建議投資者不要輕信安然的財務數(shù)據(jù)。

而在此期間，高盛、美林的賣方分析師仍強力推薦安然股票。

由于媒體和買方分析師的不斷追蹤調(diào)查與質(zhì)問，2001年8月中旬，安然才上任8個月的CEO斯格林突然辭職。這又更加劇媒體與買方分析師的質(zhì)疑。正如這些年在國內(nèi)也經(jīng)常聽到的一樣，安然董事長當然不斷否認，不斷宣稱“安然沒有任何會計問題，沒有任何能源交易問題，也沒有任何資金短缺問題”。

從那年8月到11月間，《華爾街日報》和著名投資網(wǎng)站TheStreet.com也加入對安然的調(diào)查報道行列，輪番對許多筆交易的細節(jié)和財務進行挖掘分析，發(fā)表一篇接一篇的質(zhì)疑文章，迫使安然到處想方設法補漏洞，可是，漏洞越補越多。

其時，安然股價已從之前的90美元跌到20美元左右，而多數(shù)華爾街賣方分析師還在繼續(xù)推薦安然。

在媒體和市場多方壓力下，2001年11月8日，安然不得不宣布，從1997年到2000年間一共虛報了5.52億美元的盈利。由于急缺現(xiàn)金，同時也因債務評級下調(diào)而需資金還債，安然開始給自己找買家。結(jié)果不成，同年12月2日，安然正式申請破產(chǎn)。

要建立一個“良幣驅(qū)趕劣幣”的資本市場，自由開放的媒體和獨立的買方分析師是不可缺的基礎設施。

今天的要點：

1.股市需要很多角色，包括投行、審計師、律師、董事會、證監(jiān)部門、法院等，而這些角色又需要媒體的獨立監(jiān)督，陽光是最好的殺菌劑。

2.證券行業(yè)的許多角色都是靠上市公司吃飯，使他們更多為上市公司服務，而媒體和買方分析師靠讀者即投資者吃飯，因此，媒體的激勵跟投資者的利益更為一致。

3.通過《財經(jīng)》對銀廣夏的報道和美國媒體對安然的追蹤看到，媒體挖掘的案例給整個股市樹立規(guī)范，建立良序。

以前談到，會計師、審計師、律師都有自己的職業(yè)訓練，也考過行業(yè)執(zhí)照，知道自己必須保持獨立。為什么還需要媒體對他們的行為做監(jiān)督、監(jiān)視呢？我們也可以換個角度思考：假如不是由上市公司給會計師付費，而是改為由投資者給審計師付費，審計師的可靠度是否會更高？如何做到呢？

(本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本)