沈建光 張曉晨/文

今年，為對沖新冠疫情影響，中國央行創(chuàng)新政策工具密集出招，巨量貨幣信貸投放與精準(zhǔn)滴灌實體領(lǐng)域相結(jié)合，全力穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)和資本市場運行。今年前10個月社融和信貸分別累計新增31.04萬億和16.95萬億，貨幣政策始終保持在較高水準(zhǔn)的寬松態(tài)勢。

但在筆者看來，當(dāng)前中國繼續(xù)保持高度寬松的必要性已然降低，至少有四個跡象表明，央行在特殊時期采取的特殊應(yīng)對之法已有轉(zhuǎn)向之勢，未來寬松貨幣政策大概率會逐步退出：

一是中國高層開始頻繁喊話“政策退出”。財政部原部長樓繼偉11月13日在演講中明確表示，盡管“就全球范圍而言，寬松政策退出為時尚早”，但“中國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上走在前面，已經(jīng)到了研究前期部分貨幣政策有序退出的時候”。央行行長易綱和副行長劉國強(qiáng)近期也均談及“特殊時期政策退出”的問題，后者認(rèn)為“退出是遲早的，也是必須的”。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步向好的態(tài)勢下，中國政策當(dāng)局對“政策退出”已有共識，頻繁喊話本身傳遞了相對明確的信號。

二是10月社融和信貸數(shù)據(jù)已有邊際收緊跡象。10月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款新增6898億、不及預(yù)期，正常的季節(jié)性調(diào)整之外，居民短期和中長期貸款均表現(xiàn)不佳，與近期監(jiān)管收緊地產(chǎn)融資、按揭和消費貸審核趨嚴(yán)、房市銷售有所降溫有關(guān)。社融仍高于去年同期，但今年政府債券發(fā)行額度已接近兌現(xiàn)完畢，剩余月份對社融的支撐將明顯減弱；目前社融已提前兩月完成此前易綱行長預(yù)設(shè)的全年投放目標(biāo)（30萬億），年內(nèi)空間已然有限，預(yù)計社融存量增速未來將逐步下行。

三是6月以來市場利率中樞持續(xù)抬升。上半年央行通過全面降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)再貸款等工具向市場投放了大量流動性、資金面極其充裕，R001在四五月份一度降至0.75%左右。6月以來貨幣政策由前期“極度寬松”逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性發(fā)力、精準(zhǔn)滴灌，央行一面通過引導(dǎo)金融體系讓利等形式推動降低實體融資成本，一面在公開市場造作方面趨于謹(jǐn)慎、控制流動性投放。至11月初，市場利率中樞較前期已明顯抬升，R001和R007均升至3%左右、無風(fēng)險利率10年期國債收益率接近3.3%，同業(yè)存單發(fā)行利率自6月以來也一路上升，目前3個月品種已升至3%以上。

四是金融監(jiān)管趨嚴(yán)、不斷強(qiáng)化實體導(dǎo)向。疫情爆發(fā)后，政策面對小微企業(yè)的信貸支持力度顯著加大，但部分實體貸款違規(guī)變換資金用途，以多種形式直接或間接（結(jié)構(gòu)性存款、理財產(chǎn)品等）投向房地產(chǎn)；違規(guī)信貸作為首付進(jìn)一步撬動按揭，6-9月全國新增居民中長期貸款均在6000億左右，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。在此情況下，監(jiān)管迅速出臺“三道紅線”規(guī)則并窗口指導(dǎo)部分金融機(jī)構(gòu)收緊房貸額度，旨在遏制金融亂象、降溫房市、減少房地產(chǎn)擠占實體金融資源。其他監(jiān)管動作也具有一定指示意義，例如，近期央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，銀行與互聯(lián)網(wǎng)公司合作的聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)未來面臨全面壓降，同樣值得關(guān)注。

特殊時期的寬松貨幣政策的確已到退出之時。近期信貸結(jié)構(gòu)在持續(xù)優(yōu)化，6-10月企業(yè)中長期貸款占金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的比重顯著提升，小微企業(yè)貸款和工業(yè)中長期貸款發(fā)力明顯；融資成本也明顯下行，9月企業(yè)貸款利率為4.63%、同比下降0.61個百分點，新發(fā)放普惠小微企業(yè)貸款平均利率為4.92%、較上年12月下降0.96個百分點；10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國實體經(jīng)濟(jì)供需兩端持續(xù)改善、恢復(fù)態(tài)勢不變，其中出口鏈條依舊強(qiáng)勢，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)較為強(qiáng)勁，制造業(yè)投資同比已連續(xù)三月回正，社會消費品零售總額也在穩(wěn)步恢復(fù)。

關(guān)鍵是如何退出？當(dāng)前中國貨幣政策框架處于從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的過程之中，經(jīng)濟(jì)下行期對數(shù)量型工具仍有較大依賴，貨幣政策“易松難緊”的問題依然存在，政策面應(yīng)未雨綢繆，謹(jǐn)慎評估，提前做好相應(yīng)的政策過渡安排，平衡好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系。在筆者看來，本輪寬松政策退出，至少需要注意以下幾個方面：

一是從實體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，貨幣政策不宜立即轉(zhuǎn)向。盡管最新數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)向好，但距疫前正常水平仍有距離，尤其是10月社零回升幅度仍較上月放緩、中小零售企業(yè)仍面臨較大壓力，消費恢復(fù)的后勁存在不確定性；10月財政存款的增加顯示出資金使用效率不足，四季度儲備項目不足、財政預(yù)算向減稅民生支出傾斜等多重因素均可能在后續(xù)拖累基建增速；前期在需求側(cè)起到重要支撐作用的地產(chǎn)投資，短期內(nèi)也可能在監(jiān)管收緊融資之下增速見頂，調(diào)頭向下。近期而言，擴(kuò)張型的短期需求管理政策仍有用武之地，但要更有側(cè)重，更多用于保居民就業(yè)、?；久裆捅Ｖ行∑髽I(yè)。

二是要合理做好部分特殊政策的過渡安排。特殊時期政策，主要是中小微企業(yè)階段性延期還本付息和金融系統(tǒng)讓利政策，前者為廣大企業(yè)提供短期流動性支持、對沖疫情不利影響，后者是今年降融資成本的主要抓手，前10個月金融系統(tǒng)合計讓利12500億元、其中有一半直接通過降低利率實現(xiàn)。為避免上述政策退出可能造成的不利影響，如企業(yè)資金鏈再度斷裂、銀行不良信貸抬升、實體融資成本上行等，要合理做好部分特殊政策的過渡安排。例如，應(yīng)使專項再貸款再貼現(xiàn)、中小企業(yè)信用貸款支持工具在一段時期內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮作用；在降成本導(dǎo)向十分確定的情況下，如金融體系因成本經(jīng)營壓力無法保持現(xiàn)有讓利規(guī)模，可考慮適時進(jìn)一步下調(diào)LPR以抵消其影響。

三是應(yīng)高度關(guān)注金融系統(tǒng)脆弱性。今年實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率大幅抬升，截至6月底達(dá)到266.4%、較去年末大幅上升21個百分點；從相對變動來看，政府和企業(yè)部門杠桿抬升的相對速度較快，擴(kuò)張型財政貨幣政策在穩(wěn)增長的同時，不可避免地加劇了金融體系的脆弱性；近期AAA級國企債券集體違約爆雷、引發(fā)信用債危機(jī)，已說明當(dāng)前市場信心不足。

上述情況下，尤其需要把握好政策退出節(jié)奏和力度。樓繼偉在講話中已經(jīng)提示“過多的流動性需要收回時，存在可能刺破債務(wù)泡沫的風(fēng)險”，“要掌握好政策退出節(jié)奏，不能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時反而發(fā)生了債務(wù)危機(jī)”。歷史上不乏貨幣政策收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和市場遭受沖擊的時刻，例如，2007-2008年貨幣政策為抑制通脹而收緊，使中國經(jīng)濟(jì)在次貸來臨之前就面臨較大下行壓力，2011和2013年的“錢荒”也均發(fā)生在貨幣政策收緊時期。

就目前而言，中國實現(xiàn)快速“降杠桿”并不現(xiàn)實，但應(yīng)逐步提升貨幣政策中防風(fēng)險的權(quán)重，如樓繼偉所說，尤其要“防止企業(yè)和居民杠桿率抬升太多，最重要的是要繼續(xù)壓降金融業(yè)務(wù)杠桿”；在筆者看來，明年要高度關(guān)注資管新規(guī)過渡期到期的影響，對房地產(chǎn)、金融科技（聯(lián)合貸款）、政府隱性債務(wù)的監(jiān)管也是重點。

（作者沈建光為京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，張曉晨為京東數(shù)科研究院研究員）