經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  一邊是人民幣匯率走勢(shì)越來越自信；似乎無風(fēng)險(xiǎn)利率也不示弱；一邊是10 月CPI 同比漲幅跌破“1”，創(chuàng) 11 年新低；債用債步入至暗時(shí)刻？充滿不確定性的市場(chǎng)咋了？

有人感概：金融何以行穩(wěn)？債券市場(chǎng)還會(huì)好嗎？更有人嗟嘆：年底歷來是還貸款的時(shí)候，資金會(huì)逐漸從股市抽走，行情能好嗎？

在華泰期貨看來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持較好上升勢(shì)頭疊加疫苗研制取得積極進(jìn)展的情況下，未來較長一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)利率預(yù)計(jì)仍處于較高位置，對(duì)國債偏空，但該境況對(duì)股市較為有利。其邏輯在于，全球經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)從估值端對(duì)于股票資產(chǎn)有較強(qiáng)支撐，疫苗研發(fā)所導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好端的恢復(fù)也會(huì)吸引投資者加大對(duì)于股票資產(chǎn)的配置。

不過，一位資深金融人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)好了，利率怎可能一直在低位，這是起碼的經(jīng)濟(jì)常識(shí)。而10年期國債收益率去年全年大部分時(shí)間在3.1%以上，全年均值在3.18—3.25%左右，目前已經(jīng)兩個(gè)月均值在3.09—3.12%。“這種情況下，股市怎會(huì)有牛市？”其反問。

而11月11日，央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：10月M2同比增長10.5%，增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長9.1%，增速較上月末提升1個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款6898億，同比多增285億；社會(huì)融資規(guī)模新增1.42萬億，同比多增5520萬億元。

這在國盛證券宏觀首席分析師熊園看來，我國貨幣政策總基調(diào)已正式轉(zhuǎn)為疫情前的“穩(wěn)健中性”，即：疫情期間超常規(guī)貨幣工具退出，但尚未轉(zhuǎn)為全面收緊加準(zhǔn)加息（至少短期尚難看到），后續(xù)大概率是結(jié)構(gòu)性緊（防止資金空轉(zhuǎn)）+結(jié)構(gòu)性松（引導(dǎo)信貸投向?qū)嶓w和投向穩(wěn)就業(yè)的中小微企業(yè)）。

而據(jù)光大證券研究所銀行業(yè)首席分析師王一峰觀察，11月份以來，銀行間市場(chǎng)資金面依然維持中性略偏緊格局，目前DR001和DR007均維持在2.2-2.4%水平。同時(shí)，央行近期在公開場(chǎng)合提及“管住貨幣供給總閘門”等信息，透露出適度加強(qiáng)宏觀杠桿率管控的意圖，加之月初以來公開市場(chǎng)操作（OMO）投放凈回籠6000多億，令市場(chǎng)擔(dān)憂資金面會(huì)有所趨緊。

是這樣嗎？11月6日，央行貨幣政策司司長孫國峰在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，下階段，穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，根據(jù)形勢(shì)變化和市場(chǎng)需求及時(shí)調(diào)節(jié)政策力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，一方面特殊時(shí)期出臺(tái)的政策將適時(shí)適度調(diào)整，另一方面對(duì)于需要長期支持的領(lǐng)域進(jìn)一步加大政策支持力度。

顯而易見，人民幣匯率堅(jiān)挺、利率走高；金融市場(chǎng)起伏不定、宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半；信貸結(jié)構(gòu)性趨緊（資金面偏緊）是中國當(dāng)下正在發(fā)生的事情。

市場(chǎng)對(duì)此如何看呢？在時(shí)間“余額”不多的2020年及來年，投資者該如何配置資產(chǎn)？

一

眼下，市場(chǎng)的敏感神經(jīng)又繃緊了。

“從5月到9月，債券市場(chǎng)連跌了5個(gè)月，時(shí)間之長，幅度之深，都是歷史罕見的。”中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事李奇霖稱，其感嘆：債券市場(chǎng)還會(huì)好嗎？

據(jù)其觀察，慘烈的下跌一直持續(xù)到10月中旬，在海外疫情卷土重來導(dǎo)致歐美股市下跌、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)低于預(yù)期、市場(chǎng)久期短而年底有做反彈湊業(yè)績的訴求等因素驅(qū)動(dòng)下，才來了一波久違的反彈。

讓市場(chǎng)緊張的是，市場(chǎng)剛反彈了一波，經(jīng)過10月末資金面緊張后，好不容易等到了11月資金面松下去了，但到了11月5日、6日，央行連續(xù)大額凈回籠，再配合11月6日央行副行長劉國強(qiáng)表示資金要去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不要去玩“錢生錢”的游戲，市場(chǎng)似乎又緊張了起來。

而劉國強(qiáng)在政策例行吹風(fēng)會(huì)的原話是，今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，堅(jiān)持總量政策適度、融資成本下降、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)三大確定性的方向，以制度和政策的確定性應(yīng)對(duì)高度的不確定性。

他說，貨幣政策主要是三個(gè)方面，首先是量上要有一定的數(shù)量，當(dāng)然不能太多，不能溢出來。另外，資金價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，要有確定性的預(yù)期。還有，資金去哪里？要去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不要去玩“錢生錢”的游戲。

與此同時(shí)，數(shù)據(jù)能否詮釋經(jīng)濟(jì)狀況？為何CPI、PPI與十年期國債收益率的走勢(shì)相反？

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年10月CPI同比上漲僅為0.5%，漲幅比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.3%。PPI同比下降2.1%，降幅與上月相同；環(huán)比由上月微漲轉(zhuǎn)為持平。

深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行原副行長王永利認(rèn)為，這是自8月開始，CPI、PPI連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)回落，已呈現(xiàn)出通貨緊縮的態(tài)勢(shì)了。但這種狀況恰恰與8月份以來我國10年期國債收益率的走勢(shì)相反：進(jìn)入8月份以來10年期國債收益率持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，9月基本上保持在3.1%以上，10月份基本上靠近3.2%（偶爾超過），進(jìn)入11月，則基本超過3.2%（11.9為3.24%）。

“10年期國債收益率是反映我國利率水平的重要指標(biāo)。從今年主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率基本水平橫向比較看，我國10年期國債收益率高于3%就需要引起警惕，持續(xù)高于3.2%就可能引發(fā)不少問題，需要在宏觀政策上采取必要措施。”王永利稱。

而且，王永利表示，考慮到國際上新一輪新冠疫情正在襲來等因素，國外主要經(jīng)濟(jì)體可能進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣投放、壓低利率水平；CPI、PPI已連續(xù)三個(gè)月呈現(xiàn)下降，且后面三個(gè)月仍可能繼續(xù)保持這種態(tài)勢(shì)；國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能給中國經(jīng)濟(jì)帶來新的壓力等，對(duì)國債收益率水平和宏觀政策取向需要仔細(xì)斟酌——在當(dāng)前強(qiáng)化金融監(jiān)管、加大反壟斷力度的同時(shí)，需要適度擴(kuò)大貨幣投放，保持強(qiáng)監(jiān)管與寬貨幣的合理搭配，努力降低包括國債收益率在內(nèi)的社會(huì)融資成本。

不過，從官方公開表述看，似乎央行認(rèn)為目前的貸款利率水平較為合意。

比如提及融資本成本，孫國峰稱，今年以來，企業(yè)貸款利率明顯下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求旺盛，中小微企業(yè)、民營企業(yè)信貸需求也十分強(qiáng)勁。2020年9月末普惠小微貸款余額同比增長29.6%，連續(xù)7個(gè)月創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來的新高；2020年1月至9月普惠小微貸款增加3萬億元，同比多增1.2萬億元；9月份新發(fā)放普惠小微貸款平均利率為4.92%，比上年12月下降0.96個(gè)百分點(diǎn)；9月末普惠小微貸款支持小微經(jīng)營主體3128萬戶，同比增長21.8%。

孫國峰認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)顯示，小微企業(yè)、民營企業(yè)融資繼續(xù)呈現(xiàn)“量增、面擴(kuò)、價(jià)降”的特征，融資需求在增強(qiáng)。包括小微企業(yè)、民營企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求仍然十分強(qiáng)勁，說明當(dāng)前的貸款利率水平是合適的。

至于CPI破1, 前述資深金融人士稱，其并不意味著通縮，肇因在于權(quán)重與降幅較大的豬肉價(jià)格之變動(dòng)所致；經(jīng)濟(jì)的確在正常復(fù)蘇。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，主要食品價(jià)格環(huán)比全線回落，包括油價(jià)下跌拖累交通通信價(jià)格，而且“其他用品和服務(wù)”CPI 環(huán)比下跌1.7%，是導(dǎo)致CPI 同比低于預(yù)期的原因之一。

央行行長易綱在金融街論壇上表示，明年宏觀杠桿率會(huì)“更穩(wěn)一些”;適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之長期維持在合理軌道上。如果明年政策導(dǎo)向小幅去杠桿，則社融增速回落可能達(dá)到3%，接近 18 年的水平;如果政策允許杠桿率走平或小幅上升，社融增速仍將回落1%-2%，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的壓力會(huì)相對(duì)緩和。

其實(shí)，“社融結(jié)構(gòu)持續(xù)向好，‘金融支持實(shí)體’不是一句空話。”華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜稱。

其支撐邏輯是：10月的數(shù)據(jù)反映社融結(jié)構(gòu)持續(xù)向好，金融支持實(shí)體的特征顯著。首先企業(yè)中長期貸款10月同比增幅繼續(xù)接近翻番，并且3月以來企業(yè)長貸新增已經(jīng)連續(xù)超過歷史同期，其次居民長貸10月繼續(xù)維持多增，另外社融中套利資金的比重繼續(xù)被壓制，企業(yè)短貸+票據(jù)融資+委托貸款+信托貸款的比重自7月始終為負(fù)，10月為-21%。

“社融的結(jié)構(gòu)特征反映貨幣政策在邊際收斂的同時(shí)，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不減，年內(nèi)的信貸額度也主要被騰挪來滿足了實(shí)體融資的需求。”張瑜認(rèn)為。

10月社融同比13.7%，市場(chǎng)反應(yīng)略低于預(yù)期，原因有三，一是套利部分（短貸、票據(jù)、影子銀行）和非銀貸款拖累了總量的表現(xiàn)，二是10月在季節(jié)性低點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)大幅多增本就有難度，三是政府債券10月融資4931億元的最終結(jié)果略低于市場(chǎng)從高頻數(shù)據(jù)所得的預(yù)期。

值得一提的是，張瑜稱，如果對(duì)應(yīng)來看央行近期在陸家嘴論壇和政策例行吹風(fēng)會(huì)的表態(tài)，比如“要去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不要去玩‘錢生錢’的游戲”，“政策已經(jīng)順利完成階段性任務(wù)，但支持小微民營企業(yè)、支持穩(wěn)就業(yè)、支持綠色發(fā)展的政策措施將繼續(xù)堅(jiān)持”等，金融系統(tǒng)從過去脫實(shí)向虛到現(xiàn)在脫虛向?qū)嵉淖兓浅Ｇ逦?，所謂貨幣政策“正常化”的意圖也主要在此，而不等于收量加息的快速收緊。

但貨幣市場(chǎng)似乎受到擾動(dòng)，11月12日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)全線上漲，隔夜利率報(bào)2.5210%，漲20.70BP?；刭彾ūP利率亦是全品種上漲。

“信用債市場(chǎng)已經(jīng)瘋了……”市場(chǎng)有人唏噓感嘆：2020年雙11伊始，所有的債券開始打折，雙11次日，市場(chǎng)接近瘋狂：清華控股0.9507(久期)，收益率146%，價(jià)格40元；云南城投1.36(久期),行權(quán)收益率44%，價(jià)格87元！

起因或是華晨與永煤債的意外違約，推倒了多米諾骨牌，這是信用債的至暗時(shí)刻嗎？

市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，若從信用角度看，2020是寬信用之大年，社融與貸款均為近年新高；而從M2角度看，今年的貨幣不算緊。其擔(dān)心，后疫情時(shí)期，用于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的非常規(guī)信貸政策之退出。11月恐為本輪信用周期的高點(diǎn)。于是乎，信用債市場(chǎng)就“死”給你看？

二

不過，又怎一個(gè)“緊”字了得。

2020年以來，一波三折的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)總讓人懵圈：很多時(shí)候，真相與預(yù)測(cè)差距甚遠(yuǎn)。人們以為“產(chǎn)業(yè)鏈搞不好會(huì)移出中國”、“海外疫情再度反彈會(huì)抑制出口”、“大選會(huì)令全球金融市場(chǎng)巨幅震蕩”，誰知結(jié)果均為反向，如目前“有些跨國公司將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向中國”、“出口持續(xù)超預(yù)期”；以及“大選超級(jí)周之下，全球金融資產(chǎn)狂歡”等等。

人民幣匯率亦是如此，人們以為中國央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為0,即央行“出手”抑制人民幣短期強(qiáng)勁漲勢(shì)之后，人民幣會(huì)有所示弱；豈料，內(nèi)因（基本面及國際化訴求）+外因（美元波動(dòng)）加持之下，人民幣對(duì)美元升升不息，中間價(jià)從6月1日的7.1315一路升至11月10日的6.5897,漲幅7.5%。

“近幾個(gè)月的升值都超過 7.5%了，如此顯性的事實(shí)，還能說人民幣沒步入升值周期嗎？”前述資深金融人士說。

可能還是不行！央行的定調(diào)仍是：將繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

“把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，堅(jiān)持市場(chǎng)化人民幣匯率制度。”易綱撰文稱。

按照李奇霖的話說，出口不僅沒有停擺，還持續(xù)超預(yù)期，倒是市場(chǎng)寄予厚望的基建不給力。經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，貨幣政策開始往常態(tài)化回歸，債券市場(chǎng)連續(xù)大跌。

“在疫情經(jīng)濟(jì)的背景下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈在出口中的作用和地位越來越重要，越來越穩(wěn)固。”中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員王晉斌認(rèn)為。

其撰文指出，由于國內(nèi)疫情防控取得了戰(zhàn)略性成果，以及海外疫情的反復(fù)甚至升級(jí)限制了海外生產(chǎn)能力的有效釋放，助推了中國經(jīng)濟(jì)中的出口取得了超預(yù)期的成績，中國經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)出口、進(jìn)口和出口均為世界第一，在全球貿(mào)易中產(chǎn)業(yè)鏈的位置更加穩(wěn)定。

而“在全球疫情經(jīng)濟(jì)背景下，人民幣貿(mào)易匯率的升值對(duì)出口并沒有產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，主要原因是中國和海外生產(chǎn)能力釋放的差異所致。因此，我們要認(rèn)識(shí)到當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)的自信是建立在國內(nèi)疫情防控取得戰(zhàn)略性成果的基礎(chǔ)之上的。”王晉斌稱。

他認(rèn)為，人民幣匯率走勢(shì)的自信也是人民幣的自信。但我們也要充分認(rèn)識(shí)到全球疫情經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性與可變性，盡管人民幣還有一定的升值空間，但要珍惜人民幣的升值空間，盡量拉長一點(diǎn)升值的時(shí)間，最有效的服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)新發(fā)展格局。

某種程度上，2020可能是一個(gè)難以用常規(guī)經(jīng)濟(jì)理論或邏輯去解釋的年度。它尚未結(jié)束，被疫情及地緣政治撕裂的庚子年似乎沒有什么不可能發(fā)生，其最大的確定性或是不確定性。

這種情況下，市場(chǎng)主體的投資何以為“錨”？

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，受新冠疫情沖擊，2020年3月全球金融市場(chǎng)爆發(fā)的金融動(dòng)蕩堪比2001年“911”恐襲。為應(yīng)對(duì)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取大規(guī)模寬松貨幣政策。2020年與2001年相比，貨幣政策的力度更大，速度更快。美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)量化寬松政策帶動(dòng)全球金融周期（GFC）迅速進(jìn)入一個(gè)復(fù)蘇和擴(kuò)張期。國際資本流動(dòng)重新開始活躍，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美元有效匯率告別此前9年的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入弱勢(shì)周期。

無獨(dú)有偶，高盛預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)反彈5.3% 美元將貶值6%。高盛在周三（11月11日）一份報(bào)告中預(yù)計(jì)，輝瑞的候選疫苗有望明年1月獲FDA緊急使用授權(quán)，到明年上半年將有足夠劑量疫苗供美國人使用。在今年萎縮3.9%之后，2021年美國GDP有望反彈5.3%；標(biāo)普500指數(shù)今年年底有望升至3700點(diǎn)，明年底達(dá)到4300點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)2025年之前不會(huì)加息；美元正處于“結(jié)構(gòu)性下跌趨勢(shì)”，明年可能下跌6%。

金融并非“面紗”， 謝亞軒解釋，全球金融周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生滯后但顯著的影響：未來數(shù)年全球GDP尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速明顯回升，大宗商品價(jià)格上漲，全球貿(mào)易走出低谷，國際間的直接投資和證券投資積極性提高。

在此條件下，他判斷未來大類資產(chǎn)走勢(shì)如下：看多非美貨幣匯率，包括人民幣和商品貨幣；看多大宗商品，尤其是與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的新能源和新材料；看多黃金；看空債券，特別是非美國家的債券價(jià)格；看多新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)益資產(chǎn)，尤其是中國權(quán)益資產(chǎn)。

“從中國制造到‘中國資產(chǎn)’，從全球視角看，‘中國資產(chǎn)’崛起的時(shí)代已經(jīng)來臨。”他說。