經(jīng)濟觀察報 記者 丁文婷 10月9日晚，泰禾集團（000732.SZ）公告，“H7泰禾02”這筆債券將無法按期兌付17.18億元本息。

這不是泰禾的第一筆違約債券，此前，泰禾已有6筆債券違約，年內(nèi)到期債務(wù)為555.11億元，已被多家評級機構(gòu)下調(diào)了集團信用評級。

這家曾經(jīng)輝煌的福建企業(yè)正在經(jīng)歷最艱難時刻，與之類似的還有老鄉(xiāng)福晟集團，其命運都掌握在他人手中。

Wind數(shù)據(jù)顯示，福建福晟負債總額從2015年的251億元升至2019年的707億元，同期，貨幣資金和流動負債的比值從0.11降到0.07。債務(wù)違約、多個項目停工導致業(yè)主維權(quán)等問題纏身，福晟不得不選擇賣地賣股，今年年初，引入世茂合作紓困。

福晟和泰禾都是閩系房企代表，早期在福建完成原始積累后逐步邁向全國，并與很多在京滬等大城市早已立足的世茂、旭輝等老牌福建房企一并，成為中國房地產(chǎn)市場中最耀眼的一股力量。它們以“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”快速拉升規(guī)模，短短幾年間，多家閩企完成了銷售額從百億到千億的跨越。

2018年克而瑞房企排行榜20強中，閩系房企就占到了5席，其中有6家閩系房企銷售額達到千億。

但對房地產(chǎn)行業(yè)來說，沒有永遠的高歌猛進，經(jīng)過2015年后的高速擴張，經(jīng)濟觀察報統(tǒng)計，2018年，除了世茂年銷售額增長74%外，多數(shù)閩系房企銷售額增速明顯放緩，2019年，一些房企甚至出現(xiàn)了負增長。例如，正榮2016年、2018年銷售額增長均超過80%，到了2019年，這一數(shù)據(jù)僅為8%，旭輝2019年銷售額增長了29%，而2016年這一數(shù)字為109%。

整體失速

從下半年頗受關(guān)注的“三道紅線”來看，2020年上半年，閩系房企中，陽光城踩中兩條，處于橙色檔，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率與凈負債率均踩線。世茂、旭輝、融信、正榮、禹洲、中駿等6家房企位于黃色檔中，均是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率高于70%。位于黃色檔的6家閩系房企2020年上半年有息負債增速均為正。

泰禾處于紅色檔，其凈負債率高達244%，現(xiàn)金短債比僅為0.25。旭輝、正榮、陽光城、禹洲剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率均超過70%，其中陽光城凈負債率為135%，被歸為橙檔。2019年，正榮和禹洲的有息債務(wù)增速均超過26%，旭輝達到了33%。

相比飛速增長的負債，閩系房企的銷售額增長趨于保守。

2018年，融信的銷售額增長了73%，2019年這一數(shù)字驟降至16%；陽光城2019年的銷售額增幅僅為兩年前的三分之一；福晟的銷售額增幅在2017年曾超過50%，2019年，這一數(shù)字跌至1.4%。

2019年，泰禾、融僑銷售額增幅雙雙為負，其中泰禾負增長38%，而就在三年前，泰禾完成了2016年銷售額400億元到2017年銷售額1007億元的跨越，位列房企銷售排行榜第17位，2020年上半年，泰禾銷售額僅257億元，排名跌至58名。

這一軌跡和閩系房企中最早開始全國化擴張的世茂如出一轍，只是時間延后了5年。

世茂在2012年開啟擴張之路，當年銷售額為461億元，同比大增50%，2013年銷售額增長45%至670億元，位列房企銷售榜第9名。

不過，2015年開始，“高速增長”的傳奇沒有續(xù)寫，世茂當年的銷售額增幅為負5.3%，行業(yè)排名跌至12位。2016年的銷售額增幅也僅為1.6%，排名進一步跌至16位。“閩系”房企第一的寶座一度被旭輝控股取代，直到2019年，經(jīng)過盤整的世茂才重回房地產(chǎn)前10。

高速擴張

五六年前，不少福建房企紛紛走出福建，在全國土地市場以黑馬之姿進入大眾視野。借著2015年后房地產(chǎn)市場的一輪暖周期，以“強擴張、快周轉(zhuǎn)、高杠桿”的模式快速實現(xiàn)了規(guī)模化，經(jīng)濟觀察報統(tǒng)計，有6家規(guī)模超過千億的閩系房企是在2017-2018兩年間實現(xiàn)千億跨越的。

梳理陽光城、旭輝、正榮、融信和泰禾近5年銷售額變化，不難發(fā)現(xiàn)共同點：2015年前，這些房企的銷售額均為小幅增長，2015開啟高速擴張模式后，銷售額開始翻倍式增長。

融信和正榮2015年的銷售額分別為295億元、306億元，三年后分別飆升至1219億元和1303億元；陽光城、旭輝的銷售額在2015-2018三年間翻了超過三倍，正榮、融信和泰禾這一數(shù)字則超過四倍。

規(guī)模增長的背后是投資擴張，一位閩系房企員工稱，當年，閩系房企被稱為“地王收割機”，哪里有地哪里就能看到閩系房企的身影。

2016年，融信中國擊敗保利、萬科等房企，以110億元拿下上海靜安區(qū)中興社區(qū)樓面價10萬元/平方米的“超級地王”，創(chuàng)下當時中國土地成交史上單價最高紀錄，地價超過其2015年銷售額的1/3，在行業(yè)內(nèi)一戰(zhàn)成名。

此后，融信并未停止“買買買”的腳步，當年在福州、上海、杭州、廈門等地共收購了21宗地塊，總建筑面積527萬平方米，超過了其之前的土儲總量。

2017年，融信拿地勢頭更猛，新增土儲1482萬平方米，是上一年的近3倍，只用了半年時間幾乎完成了325億元的全年銷售目標。2018年，融信銷售額飆升至1219億元，晉級千億俱樂部。

融信的搶眼表現(xiàn)是閩系房企的縮影。

同樣積極拓儲的還有陽光城，年報數(shù)據(jù)顯示，陽光城2017年共計獲得120個土地項目，新增建筑面積2022萬平方米，當年最后兩個月，陽光城基本上達到了2天拿一塊地的節(jié)奏，完成了48宗土地收購和招拍掛的確權(quán)。次年，陽光城銷售額達1629億元，進入千億陣營。

閩系房企高速擴張背后不可忽略的是民間資本的助力。多名閩系房企人士表示，福建的民間資本非?；钴S。“這一方面使得閩系房企在融資方面更加大膽激進，但另一方面民間借貸的高昂利息也加重了企業(yè)的財務(wù)負擔。”分析師嚴躍進表示。

多名福晟員工反映，自己于2018年參加了公司跟投，并根據(jù)項目不同，被許以最高超過30%的年利率。今年4月，因為跟投款本息難以兌付的問題，多名福晟員工向福州市政府求助，福州市住房保障和房產(chǎn)管理局的回復函顯示，2018年7月，福晟集團已出現(xiàn)資金流動問題，制定了中央美墅76號樓返租回購方案，吸引力部分職跟投款約1億元。

一位福晟員工告訴記者，2018年，福晟仍在頻繁吸納員工跟投，為快速擴張，這樣的跟投在閩系房企中并不少見。

分化

高杠桿、快周轉(zhuǎn)的代價是負債高企。

從2015年開始，一些閩系房企的有息負債就開始快速增長。根據(jù)國信證券報告，2015-2017年，融信、陽光城和泰禾的有息債務(wù)增長率均超過200%，金輝、陽光集團和旭輝均超過140%。2017年，泰禾凈負債率高達491%，陽光城、中庚地產(chǎn)凈負債率均超過200%，金輝、融僑、國貿(mào)地產(chǎn)和融信均超過130%。陽光城2018年、2019年的凈負債率分別高達161%和138%。

不同于后進閩系房企，在2012-2014年高速擴張期，老牌公司世茂的負債規(guī)模同樣快速增長，與此同時，毛利率從2011年的50%一路降至2015年的36%。

這與此前世茂高速擴張不無關(guān)系。2011-2013年，高速擴張的三年間，雖然在銷售額上完成了從307億元到671億元的跨越，世茂的拿地成本卻逐年上漲，數(shù)據(jù)顯示，2012年，世茂拿地樓板價與銷售均價的比值從2011年的一成半到2012年突破兩成，2013年達到兩成半，這些項目逐漸進入結(jié)算階段，從而拉高了銷售成本，導致毛利率下滑；另一方面，針對部分三四線項目，世茂加大折扣力度去庫存，這在一定程度上影響了企業(yè)整體利潤空間。

庫存、負債與利潤三重壓力下，世茂表示“不再以銷售規(guī)模作為單一增長指標，而是更加注重回款率和利潤率”。2014年，世茂新增土地儲備907萬平方米，同比下降22%。2015年，世茂拿地更加謹慎，“能賣掉才拿地，否則不拿地”。

減速消化同時，世茂增長腳步放緩，2013年-2016年四年，世茂的銷售額分別是670.7億元、707.8億元、670.5億元、681.1億元，銷售均價也僅從2013年底的1.28萬元/平方米增長到2016年底的1.385萬元/平方米。

此后經(jīng)歷了兩年減速調(diào)整，世茂終于“緩過勁來”。在資本、產(chǎn)品和管理的三重積累后，再次進入發(fā)展軌道。

而2017年，銷售額不到400億元的福晟，在土地市場獵獲了1787萬平方米，貨值3199億元，排在全國房企第7位。2018年，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺使得樓市整體降溫，項目去化速度放緩，本就資金緊張的福晟流動性迅速惡化，當年福晟拿地數(shù)據(jù)下降至411萬平方米、212億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，福晟集團負債總額從2016年末的300多億元，漲至2019年中的741億元。其中，短期債務(wù)為443億元，占總債務(wù)比例約為60%，而同期貨幣資金僅為73億元。

隨著國內(nèi)樓市調(diào)控和監(jiān)管環(huán)境的持續(xù)收緊，“降杠桿、降負債”成為房企主旋律。進入2018年，融信董事長歐宗洪多次強調(diào)“穩(wěn)”，他表示，房企已經(jīng)進入由規(guī)模增長到質(zhì)量提升的轉(zhuǎn)變。融信將做好規(guī)模、利潤與杠桿之間的平衡。這一調(diào)整姿態(tài)在融信拿地策略中也有明顯體現(xiàn)，融信2018年、2019年的拿地金額總和不及2017年一年。

同樣在努力摘掉“激進”標簽的還有陽光城、泰禾和正榮等房企。2018年年報顯示，泰禾集團實現(xiàn)毛利率30.4%，較往年提升2.7個百分點，為近三年最高水平。在總資產(chǎn)增長幅度上，2018年同比增長17.8%，而2017年這一數(shù)字為67%；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額也在這一年實現(xiàn)回正，達到139億元。

2018年，沖破千億大關(guān)的正榮將之后的三年設(shè)定為“高質(zhì)量發(fā)展新三年”，2019年，正榮的凈負債率從2017年的183%降至75%，短債比例由51%大幅下降至34%，現(xiàn)金短債比由1.19倍上升至1.76倍。在今年8月的半年業(yè)績發(fā)布會上，董事會主席兼總裁黃仙枝多次強調(diào)要“經(jīng)營效率、優(yōu)化負債”。

陽光城也在2019年選擇“急剎”。年報數(shù)據(jù)顯示，2019年陽光城全年營收達到610億元，同比增長8%；這一數(shù)字在2018年為565億元，同比增長70%。陽光城的高周轉(zhuǎn)模式也有所調(diào)整，2019年陽光城的存貨周轉(zhuǎn)率0.28次，同比下降了9.68%，凈負債率也由2016年的257%降至138%。

在陽光城2019年業(yè)績發(fā)布會上，陽光城執(zhí)行董事長兼總裁朱榮斌表示，“如果單純追求規(guī)模，陽光城還可以上更高的一層臺階。大家對陽光城的理解就是高增長，但其實最高增長階段已經(jīng)過去了”。

盡管如此，閩系房企們?nèi)缃竦娜兆右膊⒉惠p松，泰禾仍在等著萬科的“施救”，福晟的債務(wù)還未厘清與解決，腳踏紅線的閩系房企們面對融資限制再難“上浮”。

與此同時，一些中型房企仍在上演“以價換量”激進擴張的老路，以禹洲集團、建發(fā)國際為例，禹洲集團2016-2019年復合增長率達47.9%，但毛利率從36.3%持續(xù)降低至26.2%，今年上半年進一步降至23.4%，低于行業(yè)中位數(shù)水平，歸母凈利率也只有6.9%。

建發(fā)國際2018年銷售額增長了145.2%，但銷售均價明顯下降，今年上半年，凈利率、歸母凈利率均從行業(yè)高位驟降下來，分別為4%、2.4%。

2017至2019年，金輝集團的營收復合年增長率接近50%，凈利潤復合年增長率卻僅有10%。今年上半年，金輝的凈資產(chǎn)負債率未降反升至180%，現(xiàn)金短債比為0.4。

一位閩系房企二代2016年曾對媒體說，做房地產(chǎn)也要有賽車這種冒險的精神，你不往前走，就會被別人推著往前走，或者被別人踩在腳下，再怎么樣也要拼一下，就算你做得不好，拼過了也沒什么遺憾。