張奧平/文 縱觀全球范圍內成熟的資本市場，美股或港股，都已經實現資本市場的“雙循環(huán)”。也只有實現“雙循環(huán)”的資本市場，才可以幫助優(yōu)秀的企業(yè)融資發(fā)展，讓投資者獲得企業(yè)成長的增量收益，實現良性健康的發(fā)展，迎來長期慢牛行情。

那么，什么是資本市場的“雙循環(huán)”？資本市場“雙循環(huán)”其一是在資產端，優(yōu)秀的企業(yè)可以通過市場化的機制登陸資本市場融資發(fā)展，劣質企業(yè)會被市場所淘汰，資產端可以形成“有進有出、良性循環(huán)”的發(fā)展趨勢。其二便是在資金端，投資者可以伴隨著企業(yè)資本價值的成長，實現資產配置的長期增量收益，而非短期零和博弈，進而吸引更多長期穩(wěn)定的價值型資金進入。

我們看到，中國資本市場自1990年滬深交易所相繼成立至2019年7月科創(chuàng)板注冊制落地前，近三十年的時間并未實現“雙循環(huán)”的良性發(fā)展。

首先，在資產端，大量的優(yōu)秀企業(yè)流失海外，如早年的阿里、騰訊、百度、京東，以及近幾年的美團、小米、拼多多等。并且，中國的A股市場資產端“怪相頻發(fā)”，像大家熟知的獐子島的扇貝可以無數次的跑路，康美藥業(yè)300億財務造假頂格處罰60萬等等。

其次，在資金端，具備深度研究與長期價值判斷能力的機構投資者占比不到15%，而慣性“炒短、炒小”的散戶投資者占比達到85%，這一點與資本市場長期價值化發(fā)展邏輯極度不符，成熟的資本市場，如美股，長線機構投資者占比高于60%。

散戶占比高的市場必然會產生交易的短期頻繁性與投機性。像近期被證監(jiān)會立案調查連續(xù)虧損三年，卻實現了12個交易日500%漲幅的天山生物，散戶投資者將機構投資者成功“洗出”市場，最終被“埋”。上述一系列問題背后的根本性原因，在于其核心制度上長期以來存在一定的缺陷。

一、中國A股市場與成熟資本市場的區(qū)別

中國資本市場目前與成熟資本市場仍有諸多不同，我們拿美股進行舉例對比：

首先，也是最重要的，在核心制度上，美股市場長期運行的是注冊制，而A股市場近三十年的時間運行都是“非市場化”的審批制與核準制，2019年中國資本市場開啟全面注冊制改革后，才迎來了雙軌制發(fā)展的階段，即注冊制與核準制并行。

注冊制與核準制的本質區(qū)別在于：注冊制追求的是企業(yè)的長期價值成長性，看的是未來；而核準制追求的是企業(yè)短期財務穩(wěn)定性，看的是過去。例如，在核準制下，是不允許未盈利企業(yè)上市的，而京東、美團等一系列優(yōu)秀的新經濟類企業(yè)赴海外上市的時候，并沒有實現盈利。所以，在過去很多處于快速成長期、還未實現盈利的企業(yè)無法在A股市場上市融資發(fā)展，而迎來的很多都是已經處于成熟期，發(fā)展趨近于天花板的企業(yè)。這種短期的視角不僅會將優(yōu)秀的企業(yè)拒之門外，同時也很難吸引到長期價值型的資金。

此外，注冊制是真正可以實現資本市場企業(yè)上市“市場化”的制度。什么是企業(yè)上市“市場化”？簡單來說，就是由市場去選擇企業(yè)是否可以達到上市要求，是否可以成為一家公眾公司去融資發(fā)展。在核準制下，監(jiān)管機構是企業(yè)上市的審核主體，市場資金主體、投資者只能參與企業(yè)上市后的投資，而不能去選擇什么樣的企業(yè)可以上市。而在信息披露為核心“靈魂”的注冊制下，投資者可以根據企業(yè)的真實信息披露來選擇企業(yè)能否上市，確定是否具備市場化的資本價值。倘若市場上投資者不認可你具備上市的市值、價值，那么無論你短期或過去能賺多少錢，都無法實現登陸資本市場。

第二，從市值排名前十來看，美股70%是代表未來新經濟的科技公司，而A股80%是金融以及資源型行業(yè)企業(yè)。新經濟類公司的多少代表了資本市場未來的價值，而我國資本市場一直存在新經濟類公司占比較少的現象，這也會使得資本市場像一潭死水，缺少活力。正在進行全面注冊制改革的中國資本市場，也在盡力去解決這一問題。我們看到，螞蟻集團、京東數科等新經濟超級獨角獸正在準備科創(chuàng)板上市，它們的上市也必然會產生帶動效應和示范效應，從而逐步改善資產端整體的行業(yè)屬性。

第三，退市家數與退市率。過去三十年，美股市場退市企業(yè)數量達到了1.5萬家，而A股市場退市企業(yè)數量小于100家。退市率來看，美股市場年均退市率5.7%，而A股市場年均退市率僅有0.2%，相差近30倍。

A股市場此前的低退市水平加之嚴格的上市審核門檻，形成了“只進不出”的資本市場，這毫無疑問會使得資產端整體質量不佳。例如，在美股市場進行財務造假、虛假信息披露的瑞幸咖啡，會被監(jiān)管機構要求直接退市，徹底喪失資本價值，而在中國資本市場進行財務造假的企業(yè)，一直以來的處罰力度較低，即便造假，也難以被退市，最終還具備“殼價值”。目前，注冊制改革后的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，在執(zhí)行著A股史上最嚴的退市制度，近兩年退市企業(yè)數量與退市率也在大幅提升，A股市場資產端也在逐步進入一個“有進有出、良性循環(huán)”的發(fā)展階段。

除上市三大重點區(qū)別以外，在投資者占比、公司分紅、交易制度等多方面，中國資本市場與美股市場還是存在很多區(qū)別的，這也是中國資本市場進行全面注冊制改革的方向與樣板。

二、“雙循環(huán)”新階段下資本市場：IPO僅是融資手段，企業(yè)資本價值分化加劇

全面注冊制改革下的中國資本市場，正站在走向“雙循環(huán)”良性發(fā)展新階段的起點上，而新階段的資本市場，IPO將僅是一輪融資手段，企業(yè)資本價值分化加劇。

注冊制將會打開上市企業(yè)的“開口”，允許更多實現上市。甚至暫時沒有營收、沒有利潤，但具有長期成長空間的企業(yè)也具備了上市融資發(fā)展的機會。但同時，上市企業(yè)資源將不再具備稀缺性，對于企業(yè)而言，IPO回歸到了最初的融資本質，上市也并不意味著終點，這對企業(yè)來說將是IPO最明顯的變化。

過去很多企業(yè)把IPO當成發(fā)展的終點，只要上市成功，企業(yè)資本價值瞬間翻了數倍。上市之后企業(yè)家也沒有了壓力，這就出現了一種現象，那就是“跨界”發(fā)展，實現IPO融資后，去做主營業(yè)務以外的事情了。但現在，實現IPO之后的企業(yè)家仍要保持創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)，IPO將只是個融資手段。因為上市企業(yè)資源稀缺性被打破后，上市并不再會使你的企業(yè)資本價值瞬間翻倍，破發(fā)現象也必然會像美股、港股一樣，更加常態(tài)化。目前，運行注冊制的科創(chuàng)板，已經有62.35%的企業(yè)跌破了上市首日收盤價。倘若不專注于主營業(yè)務的發(fā)展，企業(yè)價值也終將被分化，最終徹底喪失資本價值。

此外，伴隨著注冊制改革后，資本市場“有進有出”的良性發(fā)展，企業(yè)上市后價值也必將迎來分化。例如，同樣運行注冊制的納斯達克市場，全球范圍內優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型公司，如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，他們的市值都突破了萬億美金。但另一面，在納斯達克市場，70%的企業(yè)是沒有交易量、流動性與資本價值的，每年從納斯達克退市的企業(yè)中，大量企業(yè)也是來源于那沒有價值的70%。

同樣的，這也會改變一級市場企業(yè)股權投融資的核心邏輯。過去股權投資機構業(yè)績的核心衡量標準之一就是被投企業(yè)的IPO數量，而在注冊制下，一二級市場估值價差將徹底消失，能不能實現IPO與企業(yè)是否具備高資本價值將不再對等。這也會使得股權投資機構降低投資“顆粒度”，不再盲目的去尋找具備IPO預期的企業(yè)，而是去尋找更加具備長期價值創(chuàng)造能力的企業(yè)，資金的聚焦也將帶來未上市企業(yè)價值的分化。

所以，對于企業(yè)家來說，在企業(yè)資本價值分化加劇的時代，目前只有兩個選擇，要么快速搶占行業(yè)頭部，堅持長期價值化發(fā)展，實現資本價值的不斷提升；要么踏踏實實做個“小生意”賺錢，不要去融資上市。這兩個選擇沒有對錯之分，只是在目前時代背景下個人的不同選擇。

對于投資者來說，未來不要盲目的投資，一定要多研究學習，將投資選股的顆粒度降到最低。用90%的時間學習，9%的時間選擇，1%的時間做投資。因為，未來只有那1%的頭部企業(yè)才能在資本市場上擁有相應的資本溢價，你才能獲得一定的收益。

（作者系如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長）