21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者? 陳植? 上海報(bào)道

長(zhǎng)期債券市場(chǎng)多空博弈再度升級(jí)。

截至8月12日14時(shí)，10年期與30年期國(guó)債收益率分別徘徊在2.23%與2.425%，盤中分別觸及月內(nèi)高點(diǎn)2.275%與2.513%。

與此同時(shí)，30年國(guó)債期貨主力合約下跌0.90%，報(bào)110.38元，相比歷史高點(diǎn)的累計(jì)跌幅超過(guò)2%。10年國(guó)債期貨主力合約則下跌0.55%，報(bào)105.41元，相比歷史高點(diǎn)的累計(jì)跌幅也超過(guò)了1%。

一位私募基金債券交易員向記者透露，8月12日早盤，農(nóng)商行與銀行理財(cái)子公司依然是拋售長(zhǎng)期國(guó)債的主要力量，起初市場(chǎng)的接盤力度不高，但在10年期與30年期國(guó)債收益率分別漲破2.27%與2.5%后，非銀機(jī)構(gòu)紛紛逢高買入，令長(zhǎng)期國(guó)債收益率沖高回落。

記者多方了解到，隨著上周相關(guān)部門采取多項(xiàng)措施，業(yè)界認(rèn)為長(zhǎng)債領(lǐng)域的新一輪市場(chǎng)與監(jiān)管博弈又在悄然升級(jí)。

“一面是持續(xù)涌入的資金所帶來(lái)的配債需求不減，一面是相關(guān)部門采取更多舉措警示長(zhǎng)期債券投資風(fēng)險(xiǎn)，要有效化解這個(gè)矛盾，最好的辦法是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，帶動(dòng)資金逐步棄債投股，將這場(chǎng)長(zhǎng)期債券價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)無(wú)形消解?！币晃粋顿Y型私募基金經(jīng)理指出。

拋售長(zhǎng)債“主力軍”現(xiàn)身

在上述私募基金債券交易員看來(lái)，農(nóng)商行與銀行理財(cái)子在8月12日早盤紛紛拋售長(zhǎng)期國(guó)債，有著各自的顧慮。

就農(nóng)商行而言，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在8月7日表示，通過(guò)監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，江蘇常熟農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇江南農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇昆山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇蘇州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中涉嫌操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送。

此舉令部分農(nóng)商行如同“驚弓之鳥(niǎo)”，紛紛減持8月5日所增持的長(zhǎng)期國(guó)債“避險(xiǎn)”。

8月8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)再度指出，在近期交易商協(xié)會(huì)查處的案件中，部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規(guī)情形，交易商協(xié)會(huì)已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送中國(guó)人民銀行實(shí)施行政處罰。對(duì)于其他此類案件線索，交易商協(xié)會(huì)正在加緊調(diào)查處理。

這進(jìn)一步加重了更多農(nóng)商行的恐慌情緒，紛紛提前減持部分賬戶的長(zhǎng)期國(guó)債持倉(cāng)，避免因出借賬戶等問(wèn)題受到監(jiān)管問(wèn)責(zé)。

就銀行理財(cái)子而言，他們?cè)?月12日拋售長(zhǎng)期國(guó)債的主要原因，是上周末央行在發(fā)布第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告同時(shí)撰寫專欄文章指出，今年以來(lái)，中國(guó)長(zhǎng)債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長(zhǎng)債配置增多，隨著短期內(nèi)債券價(jià)格上漲，產(chǎn)品凈值走高。數(shù)據(jù)顯示，7月末銀行理財(cái)平均年化收益率超過(guò)3%，而當(dāng)前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產(chǎn)品。對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益還需綜合權(quán)衡。

“這令部分銀行理財(cái)子公司也注意到，未來(lái)相關(guān)部門可能會(huì)針對(duì)銀行理財(cái)子資管產(chǎn)品的債券配置行為采取新的監(jiān)管約束，令部分銀行理財(cái)子公司在8月12日選擇提前減持長(zhǎng)期國(guó)債?！鼻笆鏊侥蓟饌灰讍T認(rèn)為。相比農(nóng)商行，銀行理財(cái)子的減倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債力度或許更高，導(dǎo)致早盤10年期與30年期國(guó)債收益率迅速回升，一度突破2.27%與2.5%。

記者多方了解到，當(dāng)前市場(chǎng)傳聞相關(guān)部門新批的債券投資型基金的債券投資品種久期（債券剩余存續(xù)期）不得超過(guò)2年，以此調(diào)控債券型投資基金的長(zhǎng)期國(guó)債投資“沖動(dòng)”。因此，部分銀行理財(cái)子公司人員認(rèn)為，不排除未來(lái)相關(guān)部門會(huì)要求銀行理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)期限與其底層資產(chǎn)久期“高度匹配”，紛紛減持長(zhǎng)期債券。

一位債券投資型私募基金負(fù)責(zé)人向記者透露，在上述兩股拋售力量共振下，8月12日早盤，長(zhǎng)期國(guó)債收益率延續(xù)上周五以來(lái)的快速上漲趨勢(shì)，但在10年期與30年期國(guó)債收益率回升突破2.27%與2.5%后，券商資管、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與基金公司都在借機(jī)逢高配置加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債。

“這背后，可能是市場(chǎng)預(yù)期下半年存款利率或?qū)⒗^續(xù)調(diào)降，導(dǎo)致更多資金流向券商、基金公司、保險(xiǎn)等理財(cái)產(chǎn)品尋求相對(duì)較高的回報(bào)率，令后者擁有更充裕的資金，配債需求也相應(yīng)水漲船高?！彼治稣f(shuō)。

期限錯(cuò)配與杠桿投資風(fēng)險(xiǎn)如何化解

一位券商資管部門人士向記者透露，目前他們買入長(zhǎng)期國(guó)債，主要以持有到期的配置型策略為主。原因是權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，導(dǎo)致更多高凈值投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，希望機(jī)構(gòu)能提供更具安全性與穩(wěn)健回報(bào)的投資策略——其中，國(guó)債的投資意愿明顯增強(qiáng)。

他坦言，近年以來(lái)，高凈值投資者的收益回報(bào)預(yù)期正持續(xù)下滑，以往他們希望券商資管產(chǎn)品能提供年化8%-10%的回報(bào)，如今他們只要求券商資管產(chǎn)品的年化回報(bào)率達(dá)到3%-4%，但前提是凈值不能低于1元，且底層資產(chǎn)必須以高信用評(píng)級(jí)債券為主。

在他看來(lái)，為了滿足高凈值投資者的新投資偏好并創(chuàng)造相對(duì)更高的回報(bào)“安全墊”，基金、券商與保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)都采取逢高（一旦長(zhǎng)期國(guó)債收益率走高）買入長(zhǎng)期國(guó)債配置的策略。但這背后，相關(guān)機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品的大量底層資產(chǎn)也存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)——比如存續(xù)期3-5年的資管產(chǎn)品里，相當(dāng)比例的底層資產(chǎn)是10年期或30年期國(guó)債。

這位債券資管部門人士認(rèn)為，目前，除了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資久期與資產(chǎn)負(fù)債期限相對(duì)匹配，其他類型金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品均存在不同程度的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，7月以來(lái)，基金、農(nóng)商行、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子的債券凈買入加權(quán)平均久期在某些時(shí)間均有所上升。

中泰證券固收首席肖雨發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，7月8日-12日期間，基金久期由11.7年升至20.5年，農(nóng)商行久期由5.5年升至6.0年，保險(xiǎn)久期由13.0年升至15.0年，理財(cái)久期由2.3年升至3.9年。

上述券商資管部門人士擔(dān)心，如果受監(jiān)管等因素影響，一旦這些資管產(chǎn)品到期不再續(xù)發(fā)，可能導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債拋售潮涌，或整個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)遭遇劇烈價(jià)格下跌，拖累眾多重倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的資管產(chǎn)品凈值大幅下跌。

央行在《第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄文章提到，資管產(chǎn)品的收益最終取決于底層資產(chǎn)。今年以來(lái)，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大。

此外，理財(cái)產(chǎn)品動(dòng)態(tài)發(fā)布的年化收益率是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的預(yù)期收益率，是按過(guò)去一段時(shí)期的收益率，線性推算出的未來(lái)一年收益率，投資者未來(lái)贖回產(chǎn)品時(shí)實(shí)際獲得的收益率是不確定的?，F(xiàn)在凈值越高，意味著是在更高的價(jià)格位置投資，未來(lái)的損失風(fēng)險(xiǎn)可能越大。

前述私募基金債券交易員指出，這背后，是相關(guān)部門在提醒廣大投資者，一旦未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升（長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下跌），大量配置長(zhǎng)期債券的資管產(chǎn)品凈值將回撤，現(xiàn)在無(wú)視資管產(chǎn)品凈值偏高而入場(chǎng)的投資者，高位接盤的風(fēng)險(xiǎn)較大。

在他看來(lái)，這能否有效影響大量投資者對(duì)債券投資產(chǎn)品的配置偏好，仍需觀察。

“目前，就8月12日早盤而言，非銀機(jī)構(gòu)紛紛逢高買入長(zhǎng)期國(guó)債背后，是他們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間因存款利率趨降，仍會(huì)有不少投資者資金流向各類資管產(chǎn)品，令他們不得不提前配置長(zhǎng)期國(guó)債，為后續(xù)入場(chǎng)資金鎖定相對(duì)較高的回報(bào)?！边@位私募基金債券交易員指出。但是，如何化解當(dāng)前長(zhǎng)債配置需求增強(qiáng)所衍生的期限錯(cuò)配與杠桿投資風(fēng)險(xiǎn)，很大程度考驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力與長(zhǎng)債價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)精準(zhǔn)洞察能力。