薛洪言/文 4月24日以來，地產(chǎn)鏈走出了“A”字型，大起大落。上漲是提前交易政策放松，下跌是政策出臺(tái)后，短期利好出盡。

市場(chǎng)總是這樣，預(yù)期驅(qū)動(dòng)階段越想越激動(dòng)，想象空間越來越大，越來越離譜；一旦預(yù)期落地，想象被抽離，現(xiàn)實(shí)露出了原來的模樣，總是難讓人滿意。

4月24日—5月22日，地產(chǎn)鏈演繹的是A字型的前半段，期間，房地產(chǎn)服務(wù)（55%）、房地產(chǎn)開發(fā)（27%）、裝修建材（20%）、保險(xiǎn)（15%）板塊漲幅在124個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)里位居前四，家居用品、房屋建設(shè)、廚衛(wèi)家電、裝修裝飾等也有不錯(cuò)表現(xiàn)。

5月23日至6月18日，地產(chǎn)鏈開始演繹A字型后半段，相關(guān)板塊均有不同程度下跌，多數(shù)并未跌回原點(diǎn)，家居用品、廚衛(wèi)電器、裝修裝飾板塊創(chuàng)了新低。

按照行情演繹邏輯，接下來進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段，地產(chǎn)鏈能否二次上漲，取決于房?jī)r(jià)是否有企穩(wěn)跡象。

關(guān)于房?jī)r(jià)走勢(shì)，無論悲觀還是樂觀，大家都會(huì)先拿日本的例子做個(gè)對(duì)比。從日本東京圈住宅價(jià)格指數(shù)看，1990年達(dá)到歷史高點(diǎn)，之后泡沫破滅，房?jī)r(jià)陷入漫長(zhǎng)的下跌期，一直到2012年才夯實(shí)底部，期間最大跌幅約72%；2013年至今，房?jī)r(jià)重拾漲勢(shì)，但漲幅有限，年均漲幅4.52%，至今仍遠(yuǎn)低于歷史高點(diǎn)。

日本東京的案例給我們兩個(gè)啟示，一是房?jī)r(jià)終究是會(huì)企穩(wěn)的；二是房?jī)r(jià)企穩(wěn)過程是漫長(zhǎng)的，痛苦的。

有了日本的情況參考，我們對(duì)房?jī)r(jià)泡沫破滅最壞的情況會(huì)有個(gè)感性認(rèn)識(shí)。

回頭看國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)走勢(shì)，高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年7月，之后隨著政策收緊而進(jìn)入下行通道。2021年7月末至2024年5月末，我國(guó)二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)累計(jì)下跌16.6%，回落至2018年初的位置。

其中，一二三四線城市分別下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一線城市跌幅最小，目前仍在2021年2月的位置，二線城市掛牌價(jià)則回落至2017年4季度，三線和四線城市均回落至2018年1季度。

當(dāng)前行情下，實(shí)際成交價(jià)通常低于掛牌價(jià)，買家至少可以照著九折去砍價(jià)。照此推算，二手房實(shí)際成交價(jià)已回落至2017年1季度水平。

當(dāng)前房?jī)r(jià)是否合理仁者見仁。從租售比來看，2024年5月末，百城住宅租金收益率為2.23%，其中，一線城市平均為1.87%。就2.23%的租金收益率看，無法覆蓋貸款利息成本，再考慮到房東需要支出的物業(yè)費(fèi)、暖氣費(fèi)（北方城市）、中介費(fèi)及空置期成本等，實(shí)際凈回報(bào)可能還得打個(gè)八折。

拍腦袋假定租金收益率提升至3%，能夠讓一批潛在賣房人不再掛牌出售，推動(dòng)地產(chǎn)市場(chǎng)供需均衡。要提升租金收益率，要么提升房租，要么降低房?jī)r(jià)。假定租金不變，租金收益率從2.23%提升至3%，房?jī)r(jià)在當(dāng)前基礎(chǔ)上還需下降26%。

從供需結(jié)構(gòu)上看，短期供過于求的格局沒有改變，房?jī)r(jià)也有下跌壓力。據(jù)克而瑞《2024不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)發(fā)展報(bào)告》，當(dāng)前我國(guó)商品房庫(kù)存消化周期處于歷史高位，50城新建商品住宅庫(kù)存消化周期長(zhǎng)達(dá)2年之久，其中，26城新建商品住宅庫(kù)存消化周期超36個(gè)月。2024年5月末，我國(guó)商品房住宅待售面積3.87萬億平方米，處于歷史相對(duì)高位。近期，雖然需求端出臺(tái)了系列刺激政策，但改變供需結(jié)構(gòu)仍需時(shí)間。

這么去看，房?jī)r(jià)似乎還沒見底；或者既便短期止跌，也缺乏支撐。

這個(gè)時(shí)候，我們要評(píng)估一下政策了。正因?yàn)榉績(jī)r(jià)靠市場(chǎng)博弈難以止跌，才需要政策給予支撐。

政策的最優(yōu)目標(biāo)是房?jī)r(jià)止跌，以時(shí)間換空間，通過租金的逐年上漲讓房?jī)r(jià)變得合理。只要房?jī)r(jià)止跌，地產(chǎn)鏈各方參與者就有穩(wěn)定的預(yù)期——地方政府可以結(jié)合最新價(jià)格出讓土地，房地產(chǎn)商可以理性拿地、開工，建筑建材裝飾家居家電等中下游環(huán)節(jié)就能動(dòng)起來，地產(chǎn)鏈重新吸納大量勞動(dòng)力，創(chuàng)造穩(wěn)定產(chǎn)值，地產(chǎn)從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累項(xiàng)變成支撐項(xiàng)。

所以，不需要房?jī)r(jià)重新上漲，只要房?jī)r(jià)止跌，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累就可基本解除。

接下來需要思考的是在哪個(gè)水平上止跌。既可以是在當(dāng)前水平上止跌，也可以是當(dāng)前水平繼續(xù)下跌20%后止跌。從政策效果上看，目的是通過房?jī)r(jià)止跌穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，低位止跌后預(yù)期更穩(wěn)定；從政策成本來看，低位止跌的成本也要小得多。

在這個(gè)意義上看，517新政標(biāo)志著房?jī)r(jià)止跌納入了政策考量，房?jī)r(jià)止跌具有了可預(yù)見性，但并不意味著房?jī)r(jià)在當(dāng)前位置止跌。

從政策路徑上看，接下來一段時(shí)間，大概率還是圍繞放開限購(gòu)、降低利率、首付比例、提高貸款年限、優(yōu)化還款方式（如推廣先息后本）等展開。這些政策，不足以讓房?jī)r(jià)止跌，但可以延緩下跌勢(shì)頭，避免快速下跌帶來的負(fù)反饋和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

待這些政策慢慢出完，房?jī)r(jià)也跌到了更合意的位置。屆時(shí)，收儲(chǔ)大招就可以全面落地了。以更低的價(jià)格收儲(chǔ)，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。當(dāng)前，在此之前，區(qū)域?qū)用娴膫€(gè)別收儲(chǔ)會(huì)提前展開，視當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)跌幅而定；政策全面落地，大概率會(huì)等待更低的價(jià)格。

回到A股，若上述邏輯如期展開，對(duì)地產(chǎn)鏈投資有什么啟示呢？

（1）房地產(chǎn)開發(fā)板塊，右側(cè)尚需等待。只要房?jī)r(jià)仍在下跌，開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表就要繼續(xù)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，凈資產(chǎn)繼續(xù)大幅縮水，尾部風(fēng)險(xiǎn)難以排除，不具備趨勢(shì)上行的條件。單就個(gè)別龍頭來看，前期市場(chǎng)演繹的是破產(chǎn)邏輯，當(dāng)前開始演繹周期邏輯，股價(jià)很難再回到前期低點(diǎn)。

（2）房地產(chǎn)下游板塊，股價(jià)會(huì)提前反應(yīng)基本面。對(duì)于房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、裝修裝飾、家居等板塊，橫跨新房、二手房?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)，本就沒有尾部風(fēng)險(xiǎn)，前期更多受新開工面積下降、應(yīng)收賬款壞賬等拖累，隨著地產(chǎn)開發(fā)商洗牌告一段落，疊加房?jī)r(jià)見底具有可預(yù)期性，股價(jià)會(huì)提前交易反轉(zhuǎn)邏輯。

（3）受房?jī)r(jià)下跌壓制的金融板塊，壓制基本解除。房?jī)r(jià)下行，除了地產(chǎn)鏈，受拖累的還有銀行和保險(xiǎn)。銀行和保險(xiǎn)在資產(chǎn)端持有大量房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下行加大壞賬壓力，壓制板塊估值。隨著房?jī)r(jià)見底具有了可預(yù)見性，尾部風(fēng)險(xiǎn)下降，房?jī)r(jià)壓制基本解除。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言