文/李浩? 21世紀資管研究院特約研究員

2023年中央金融工作會議提出，“完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱”。前期央行相關負責人在接受《金融時報》采訪時也表示，“在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”。過往我國央行曾在個別時點出于特定目的購入國債，但并未將其納入常規(guī)政策工具。結合現有工具實施效果來看，增加國債買賣操作對于完善貨幣政策工具組合、提高政策傳導效果有著重要意義。

一、買賣國債是央行公開市場常規(guī)操作之一

作為發(fā)達經濟體央行公開市場操作的常規(guī)動作之一，買賣國債在吞吐基礎貨幣、引導市場化利率走勢、釋放貨幣政策立場信號等方面發(fā)揮了積極作用。美聯儲在日常操作中通過買賣國債來影響準備金余額，以使實際聯邦基金利率保持在聯儲目標范圍以內。2008年至2014年間，美聯儲還通過增持長期債券，達到壓低長端利率，進而促進經濟復蘇和創(chuàng)造就業(yè)的目的。歐央行將買賣國債作為傳統(tǒng)利率政策的補充，根據刺激經濟的需要在二級市場買入成員國的國債，同時投放流動性。日本央行更是將買賣國債這項工具運用到極致，通過購買長期國債將長端利率控制在0%附近。

我國“人民銀行法”也已經明確了央行在二級市場交易國債的合法性。由此，二級市場國債買賣可以納入我國央行常規(guī)貨幣政策工具操作。

值得注意，近年發(fā)達經濟體實施的資產購買計劃與常規(guī)的公開市場操作買賣國債截然不同。受到危機和疫情沖擊后，經濟急速下滑、基準利率接近于零，在傳統(tǒng)貨幣政策工具近乎失效的情形下，發(fā)達經濟體央行在國債之外，通過更大力度和更廣范圍的資產（包括私人部門證券）購買向金融體系注入流動性、倒逼金融機構向私人部門提供融資。這種極度寬松的資產購買，并不屬于常規(guī)的公開市場操作范疇。我國的經濟基本面和政策空間，決定了尚無必要實施以量化寬松為目的的資產購買計劃。

二、我國現有政策工具難以完全滿足貨幣政策傳導的需要

我國現有貨幣政策工具體系包括，通過調控流動性及基礎貨幣影響貨幣供給的數量型工具，以及通過引導市場化利率走勢，影響社會融資成本的價格型工具。有的工具同時兼具數量調控和價格調控的功能。隨著經濟金融形勢變化，這些工具在流動性管理、基礎貨幣投放、市場化利率引導等方面都或多或少顯露出短板。

逆回購是我國央行目前吞吐基礎貨幣、調控流動性最主要的方式之一。由于投放的期限主要是7天和14天，逆回購實際上只能算是一種短暫性的公開市場操作，可以較好地適用于流動性短期內即會反向變動的情形。最典型如，對沖季末、年末等關鍵時點前后市場大規(guī)模資金需求和回吐帶來的流動性波動。在面對債券供給放量、信貸擴張等規(guī)模較大的、永久性或時間跨度稍大的流動性沖擊時，僅靠逆回購就很難滿足流動性持續(xù)平穩(wěn)續(xù)接的調控需求。

央行投放基礎貨幣還有中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等流動性投放工具，以及再貸款、再貼現為主的結構性工具。盡管MLF投放的流動性期限長、規(guī)?？煽?，但一般只每月月中投放一次，很難與信貸和債券放量的時點匹配；并且只有部分大型機構才能通過MLF拿到資金，容易加劇市場流動性分層。而其他幾樣工具本就不屬于常規(guī)性工具。

作為管理流動性和貨幣供給的另一項重要工具，法定存款準備金率調整不改變基礎貨幣總量，但會改變基礎貨幣結構和貨幣乘數，進而影響貨幣供給。因為改變乘數，所以法定存款準備金率屬于一項強效工具。以今年2月5日央行下調法定存款準備金率0.5個百分點為例，向市場提供的流動性達到萬億級別。這種“威力巨大”的不足也顯而易見。其一，對貨幣供給“大開大合”的調控，很難與當前中樞下移、波幅降低的經濟增速相匹配。其二，短時間間隔內不好反向調整，否則將徹底打亂市場主體預期和經營。此外，我國金融機構加權平均存款準備金率約為7%，后續(xù)通過降準提高貨幣乘數、增加貨幣供給的空間越來越小。

央行目前可直接或間接調控的政策利率中，以7天逆回購利率和1年期MLF利率最受關注。其他如超額存款準備金利率、常備借貸便利利率、再貸款和再貼現利率等，由于載體規(guī)模較小、交易頻率較低、參與度不夠等原因，對市場影響較小。這一情形使得央行對利率的引導主要限于短端資金利率和1年期中期限利率兩類，并且調控效果受到挑戰(zhàn)。在短端，資金利率波動大、頻率高，不時與政策利率發(fā)生較大偏離。在中期限上，MLF利率被看成銀行貸款定價的參考以及國債收益率、同業(yè)存單利率等市場利率波動的中樞。同時成為兩類利率的“錨”，反而限制了其政策利率功能的發(fā)揮。比如，當下貸款定價存在下調需求，而長期國債收益率偏離長期經濟增長預期、已經處于歷史極低分位的情形下，MLF利率再往下調就受到牽制，凸顯出央行利率曲線引導工具的缺乏。

三、二級市場買賣國債是現有貨幣政策工具的有益補充

不管是調控流動性和貨幣供給，還是引導市場化利率，二級市場買賣現券都是對現有貨幣政策工具不可或缺的補充。

在流動性調控方面，買賣國債在操作的規(guī)模、時點、時限等方面可以取得更加均衡的效果。公開市場買賣國債的規(guī)模、時點由央行主動控制，且易于反向操作，能夠應對短期內正反向、不同規(guī)模的流動性沖擊。同時，現券買斷或賣斷相當于永久性地投放或回籠基礎貨幣，能夠較好地應對非短暫性的流動性沖擊。因此，國債買賣在操作的靈活性和精準性上優(yōu)于法定存款準備金率和MLF，在效果的持續(xù)性和規(guī)模性上優(yōu)于逆回購。

在市場利率引導方面，買賣國債對現有工具的補充作用更為明顯。一方面，不同于7天逆回購和MLF在招標中確定利率后再向市場傳導，通過下場參與交易影響國債利率的方式更加市場化、更有彈性，對國債利率的影響更為直接。另一方面，央行可以通過買賣不同規(guī)模、不同期限的國債，同時調節(jié)短端和長端的利率結構和水平，對整條利率曲線形態(tài)的影響更加靈活。比如，針對期限利差過于收窄，央行在拋售長期債券的同時，購進短期債券，既可提高長端利率，又可防止短端利率反彈，從而優(yōu)化曲線形狀和投資結構。如果購進長期債券和售出短期債券在規(guī)模上相等，則在長短期利率發(fā)生變化的同時，貨幣供給量還可基本保持穩(wěn)定。此外，從長期看，不管是建立通過同一種工具來同時影響國債利率、貸款利率的機制，還是建立通過先影響國債利率，再向貸款利率傳導的機制，市場化的國債買賣都是央行調控發(fā)揮基準作用的重要工具。

四、四方面著手推進將買賣國債納入貨幣政策工具箱

目前我國國債余額達到31萬億元左右，約占全部基礎貨幣的85%，占名義GDP的25%。未來國債發(fā)行規(guī)模還將持續(xù)擴大、投資者參與度也將不斷提升，都為發(fā)揮國債買賣的政策效用提供了良好的基礎。

將買賣國債納入央行工具箱、提高貨幣政策傳導效果可以從四個方面系統(tǒng)性推進：

一是明確買賣國債是公開市場操作的一種常規(guī)工具的定位。引導市場正確認識央行在公開市場操作中增加現券買賣的目的和意義：并非實施極度寬松的量化操作，更多是彌補現有貨幣政策工具的短板。同時，參與現券交易也意味著央行對政府公共債務融資成本的影響更為直接，所以也要明確國債買賣作為央行的一項工具主要是服務于貨幣政策目標，從而減少對工具實施的不必要干擾。

二是做好央行開展二級市場國債買賣的路徑設計。結合國債發(fā)行規(guī)模擴大和利率曲線調整的需要，循序漸進增加央行二級市場參與度；持續(xù)開展央行買賣國債對流動性、市場化利率、機構行為和其他指標影響的經驗分析，充分發(fā)揮國債利率曲線結構對資產定價的引導作用，逐步擴大這項工具的政策效應。

三是建立健全央行買賣國債的信息溝通機制。介入二級市場交易后，央行買賣國債的時機、規(guī)模、期限，都會受到市場關注。通過做好操作信息的溝通，引導市場按照正常的公開市場操作邏輯去判斷央行的政策意圖，防止機構過分解讀和反應，進而引發(fā)市場波動加劇，這樣也有利于提高政策傳導效果。

四是加強與其他貨幣政策工具的配合運用。單獨使用一項工具往往會產生多方面影響，這就需要按照貨幣政策目標的側重點，加強國債買賣與逆回購、MLF、法定存款準備金率等其他工具的配合。比如，賣出國債的同時增加逆回購，可以調整利率結構而又不給流動性帶來過大沖擊。通過若干工具的組合運用，更精準地實現貨幣政策目標。

（作者系銀行理財行業(yè)專業(yè)研究人員）