袁海霞、張林、王晨、張文宇、燕翔/文 一、經(jīng)濟開局起步平穩(wěn)并呈現(xiàn)出七大特征，避險資產(chǎn)表現(xiàn)相對較好

2024年一季度中國經(jīng)濟開局起步平穩(wěn)，GDP同比增長5.3%、環(huán)比增長1.6%，超出此前市場預(yù)期。其中工業(yè)生產(chǎn)回升幅度相對更大，是經(jīng)濟增長提速的主要因素。具體來看，一季度經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出七大主要特征：一是GDP增速超出預(yù)期，但微觀感受和宏觀統(tǒng)計之間存在較大“溫差”；二是工業(yè)生產(chǎn)加快，高技術(shù)制造業(yè)與消費品制造業(yè)生產(chǎn)增長較快；三是裝備制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)拉動制造業(yè)投資加快增長，民間固定資產(chǎn)投資有所修復(fù)；四是房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅收窄但負向循環(huán)并未打破，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資延續(xù)發(fā)揮托底作用；五是服務(wù)消費增速顯著回落，商品消費增速低位徘徊；六是價格水平仍處低位，消費品價格與生產(chǎn)資料價格持續(xù)負增長；七是社融存量同比增速依然偏低，居民謹慎性動機仍較強?？傮w來看，一季度經(jīng)濟開局起步平穩(wěn)，但供需失衡的矛盾并未緩解，甚至部分領(lǐng)域有所加劇。

大類資產(chǎn)配置來看，一季度避險資產(chǎn)表現(xiàn)相對更好，其中債市收益率波動下行，10年期國債收益達2002年5月以來最低水平，黃金價格大幅上漲;一季度股票指數(shù)表現(xiàn)分化，上證綜指有所上漲，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌；大宗商品表現(xiàn)分化，黃金、原油漲幅較高。

（一）GDP增速超出預(yù)期，但微觀感受和宏觀數(shù)據(jù)“溫差”持續(xù)

一季度GDP同比增速超出預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)加快是主要拉動。一季度GDP同比增長5.3%，高于3月份市場預(yù)期的4.9%，高于去年四季度0.1個百分點，GDP環(huán)比增長1.6%，較前值提升0.4個百分點。從三大產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟增長的貢獻率為41.6%，其中工業(yè)生產(chǎn)相較去年同期及去年四季度顯著加快，工業(yè)增加值拉動GDP增長2個百分點，也是GDP增速提升的主要因素；第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率為55.7%，較上年同期回落14.2個百分點。從三大需求對經(jīng)濟增長的貢獻率看，最終消費支出仍是經(jīng)濟增長的主要支撐，一季度對經(jīng)濟增長的貢獻率為73.7%，但貢獻率較上年四季度回落6.3個百分點；資本形成對于經(jīng)濟增長的貢獻率總體穩(wěn)定，一季度為11.8%，較前值回落11.27個百分點，出口邊際改善帶動貨物與服務(wù)凈出口對于經(jīng)濟增長的貢獻率由負轉(zhuǎn)正，由上年四季度的-3.1%升至今年一季度的14.5%，且超過資本形成對于經(jīng)濟增長的貢獻率。

GDP名義增長率仍偏低，微觀感受和宏觀數(shù)據(jù)“偏差”持續(xù)。一季度名義GDP同比延續(xù)2023年以來的低位運行態(tài)勢，同比增長4.2%，GDP平減指數(shù)自2023年二季度末以來持續(xù)為負，一季度同比為-1.1%，是2000年以來的最低水平。由于居民的收入與所得、企業(yè)的營收與利潤、政府的稅收與基金收入都是名義量，名義增速的偏低使得微觀主體對于增長的感受不強。另一方面，物價水平偏低使得實際利率較高，并且約束企業(yè)盈利空間，而資產(chǎn)價格的下滑帶來顯著的財富縮水效應(yīng)，多重因素影響之下微觀主體的感受顯著弱于宏觀統(tǒng)計。

（二）工業(yè)生產(chǎn)加快，高技術(shù)制造業(yè)與裝備制造業(yè)是主要支撐

高技術(shù)制造業(yè)及裝備制造業(yè)受出口拉動與政策支撐，推動工業(yè)生產(chǎn)加快。一季度工業(yè)增加值增速同比增長6.1%，較上年末及上年同期分別增加1.5個百分點和3.1個百分點。其中受全球半導(dǎo)體行業(yè)改善影響，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長7.5%，高于上年同期6.6個百分點，其中智能車載設(shè)備制造、半導(dǎo)體器件專用設(shè)備制造、集成電路制造等行業(yè)增加值分別增長61.5%、40.6%、18.5%。受設(shè)備更新、以舊換新等政策效果顯現(xiàn)影響，裝備制造業(yè)增加值同比增長7.6%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平1.5個百分點，其中電子和鐵路船舶航空航天行業(yè)增加值分別增長13.0%和10.0%，汽車行業(yè)增長9.7%，均位于較高增速水平。此外短期外需仍具韌性疊加外貿(mào)政策紅利不斷釋放，一季度規(guī)上工業(yè)出口交貨值由上年四季度同比下降2.2%轉(zhuǎn)為增長0.8%，回升3個百分點，出口的邊際改善帶動相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)邊際改善。

（三）裝備制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)支撐制造業(yè)投資加快增長，民間固定資產(chǎn)投資有所修復(fù)

裝備制造業(yè)投資與高技術(shù)制造業(yè)投資拉動制造業(yè)投資加快增長，設(shè)備更新政策效應(yīng)有所體現(xiàn)。制造業(yè)投資與制造業(yè)生產(chǎn)同樣都受到出口改善以及大規(guī)模設(shè)備更新政策的拉動。其中制造業(yè)投資同比增長9.9%，較1~2月加快0.5個百分點，較上年同期加快2.9個百分點。具體看，裝備制造業(yè)中的通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、電氣機械及器材制造、鐵路船舶與航空航天等運輸設(shè)備制造的投資增速分別達13.9%、14.1%、14.9%與24.8%。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.8%，增速較前值加快0.8個百分點，其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長42.7%,計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長11.8%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長11.0%。設(shè)備更新與技術(shù)改造政策效果顯現(xiàn)，一季度設(shè)備工具購置投資增長為17.6%，為2021年3月以來的最高值。

民間固定資產(chǎn)投資有所修復(fù)但仍偏弱，民間固定資產(chǎn)投資保障相關(guān)的政策效應(yīng)或也在釋放。此前出臺的促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見及配套舉措的政策效應(yīng)有所顯現(xiàn)，一季度民間固定資產(chǎn)投資同比增長0.5%，較1~2月份加快0.1個百分點，其中民間項目投資（扣除房地產(chǎn)開發(fā)民間固定資產(chǎn)投資）增長7.7%，較前值回升0.1個百分點。從具體行業(yè)看，公用事業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、采礦業(yè)等領(lǐng)域民間固定資產(chǎn)投資增速較快，同比增速在20%以上，制造業(yè)民間固定資產(chǎn)投資增長11.9%，增速比全部制造業(yè)投資高2個百分點，基礎(chǔ)設(shè)施民間固定資產(chǎn)投資增長8.1%，增速比全部基礎(chǔ)設(shè)施投資高1.6個百分點，加強民間固定資產(chǎn)投資保障以及向民間資本推介項目等措施或起到了一定作用。

（四）房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅收窄但負向循環(huán)并未打破，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資延續(xù)發(fā)揮托底作用

房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅較上年底小幅收窄，但銷售與新開工仍處于大幅收縮區(qū)間。一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降9.5%，相較1~2月跌幅擴大0.5個百分點，較上年底跌幅小幅收窄0.1個百分點。從新開工看，房屋新開工面積累計同比下降27.8%，房屋新開工面積不足2億平米，為2007年以來同期值的最低點。從銷售看，商品房銷售額與商品房銷售面積累計同比分別下降27.6%與19.4%。從價格看，大中城市新建商品住宅及二手住宅銷售價格跌幅持續(xù)擴大，3月當月同比分別為-2.7%與-5.9%。從高頻數(shù)據(jù)來看，3月30大中城市商品房成交面積相較去年同期下降47.3%，4月以來30大中城市商品房成交面積的當周值始終處于200萬平米之下，相較3月的后兩周顯著走低。總體看，政策調(diào)整以及各地“因城施策”措施有助于減緩房地產(chǎn)市場的下行速度與幅度，但房地產(chǎn)市場“價格下降—信心不足—銷售低迷—資金受限—投資下滑”的負向循環(huán)尚未完全打破，持續(xù)制約房地產(chǎn)市場修復(fù)。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增速相較去年底邊際回升，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資依然發(fā)揮托底作用。一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（包含電力）累計同比增長8.8%，相較去年四季度提升0.6個百分點，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計同比增長6.5%，相較去年四季度提升0.6個百分點，但是較去年同期回落2.3個百分點。結(jié)合財政數(shù)據(jù)看，一季度全國一般公共預(yù)算支出69856億元，同比增長2.9%，持續(xù)聚焦民生領(lǐng)域且基建支出發(fā)力明顯，對于保持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速起到了支撐作用?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與制造業(yè)投資的較高增長部分的對沖掉了房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的增速下滑，一季度固定資產(chǎn)投資累計同比增長4.5%，相較去年四季度提高1.5個百分點，但是我們也注意到，一季度公布的固定資產(chǎn)投資規(guī)模比去年同期低7240億元，可比口徑的調(diào)整或?qū)⑷ツ甑囊徊糠滞顿Y項目剔除出了固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計范圍。此外，投資短期來看是需求，但是中長期來看形成的是供應(yīng)能力，投資加快或無助于供需失衡的矛盾緩解。后續(xù)看新增專項債加速發(fā)行及超長期特別國債啟動或能推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資保持較高增速。

（五）服務(wù)消費顯著回落，商品消費增速低位徘徊

社會消費品零售總額同比邊際放緩，服務(wù)消費增長顯著走弱但仍好于商品消費。一季度社會消費品零售總額(社零額,下同)同比同比增長4.7%，較1~2月回落0.8個百分點，相較去年四季度回落2.5個百分點。一季度消費主要呈現(xiàn)以下幾個特點。一是商品零售增長持續(xù)疲弱，餐飲等接觸型消費的增長勢頭顯著放緩。商品零售、服務(wù)零售額、餐飲收入累計同比增長4%、10%與10.8%，相較去年四季度分別回落1.8、10與9.6個百分點。二是部分升級類商品銷售較快增長，限額以上單位體育娛樂用品類、通訊器材類商品零售額分別增長14.2%、13.2%，相較去年四季度有所加快。三是與居住相關(guān)的家用電器和音像器材類、家具類零售額分別增長5.8%、3%，增速比上年全年加快5.3、0.2個百分點，但或主要與出口的拉動有關(guān)，建筑及裝潢材料類零售額增長2.4%，較上年全年回升10.2個百分點，但增速依然偏低，或主要受保交樓以及三大工程的推進支撐。四是線下接觸型服務(wù)消費表現(xiàn)較好，在促消費政策持續(xù)發(fā)力、節(jié)日效應(yīng)等因素帶動下，居民出行意愿較強，文旅市場供需旺盛，餐飲、交通、文娛等接觸型服務(wù)消費快速增長，同時居民消費支出持續(xù)修復(fù)，清明節(jié)人均旅游消費支出已經(jīng)達到2019年水平。整體來看，當前消費偏弱的情況仍存，消費走弱的背后是居民收入缺口仍存和財富縮水效應(yīng)的拖累，后續(xù)消費的改善仍受其制約。

（六）價格水平仍處低位，消費品價格與生產(chǎn)資料價格持續(xù)負增長

CPI延續(xù)低位運行，消費品價格持續(xù)低迷、服務(wù)價格邊際回落。2023年以來CPI延續(xù)低位波動態(tài)勢，一季度CPI累計同比與前值持平為0%，核心CPI同比為0.7%。一方面有節(jié)日效應(yīng)以及節(jié)日錯位因素擾動，另一方面也反映出居民收入缺口尚未完全彌合、預(yù)期持續(xù)偏弱之下居民消費需求仍較為疲弱。其中CPI消費品價格同比已連續(xù)12個月處于負增長區(qū)間，隨著節(jié)日效應(yīng)消退3月份服務(wù)價格同比漲幅較前值顯著回落1.1個百分點，與服務(wù)消費同比增速邊際回落的走勢一致，需關(guān)注服務(wù)恢復(fù)性增長的動能走低對于服務(wù)價格的后續(xù)影響。后續(xù)看，隨著翹尾因素拖累因素減輕，大規(guī)模以舊換新等因素影響，二季度CPI 同比或高于一季度，但其回升幅度仍受預(yù)期偏弱、需求不足等因素制約，預(yù)計仍位于低位區(qū)間。

PPI生產(chǎn)資料與生活資料價格持續(xù)下滑，工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)仍受到“價”的制約。PPI自2022年10月以來已經(jīng)連續(xù)18個月同比為負，今年以來由1月的同比-2.5%逐月回落至3月的-2.8%，累計同比下降2.7%，低于上年同期1.1個百分點，其中PPI生產(chǎn)資料與生活資料皆負增長。PPI持續(xù)為負一方面說明工業(yè)企業(yè)周轉(zhuǎn)流通速度仍偏慢，去庫存仍需要一定時間，另一方面或說明存在一定產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，需要拉低價格競爭偏弱的終端消費市場。結(jié)合企業(yè)利潤來看，1~2月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長10.2%，較前值及上年同期分別回升12.5個百分點和33.1個百分點，但主要受益于量的改善。后續(xù)看，隨著財政資金支持加大以及設(shè)備更新、以舊換新等政策的拉動，建筑業(yè)、制造業(yè)等相關(guān)行業(yè)工業(yè)產(chǎn)品需求增加，提振工業(yè)品出廠價格，PPI降幅預(yù)計有所收窄但或難見轉(zhuǎn)正。

（七）社融存量同比增速依然偏低，居民謹慎性動機仍較強

M2與社融同比逆向剪刀差消失，但社融同比增速仍偏低，M1同比位于低位，資金流動速度偏慢。隨著M2同比增速的回落，社融同比與M2同比逆向剪刀差消失，但3月社融存量同比增速位于8.7%的較低水平。其中，一季度新增人民幣貸款9.11萬億，同比少增1.59萬億，或由基數(shù)較高所致，也與央行要求引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放等因素有關(guān)。政府債券凈融資規(guī)模也同比少增，表明一季度政府債券發(fā)行節(jié)奏與去年相比整體偏慢，未能對社融提升起到較好的支撐。此外，居民存款新增8.56萬億，同比少增1.34萬億，雖然居民存款出現(xiàn)少增，但仍處于歷史高位，顯示儲蓄意愿仍然強烈。3月M1同比增速為1.1%，較上月下降0.1個百分點，增速水平較低，M2同比增速為8.30%，比上月下降0.4個百分點。M2與M1同比剪刀差為7.2%，環(huán)比、同比分別下降0.3和0.4個百分點，顯示當前資金活化程度仍較弱。

（八）債市收益率波動下行，黃金、原油表現(xiàn)強勢

一季度，股票指數(shù)表現(xiàn)分化，債市收益率波動下行，黃金、原油漲幅較高。分類別看，股票市場指數(shù)表現(xiàn)分化，上證綜指有所上漲，漲幅為2.2%；深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為1.3%、3.87%。以上證綜指為例，1月在經(jīng)濟修復(fù)隱憂仍存、市場整體風險偏好較低下，上證綜指呈下跌走勢；2月初在證監(jiān)會部署維護資本市場穩(wěn)定工作、中央?yún)R金加大ETF增持規(guī)模及力度等利好作用下，上證綜指反彈明顯、加速上漲。從市場風格指數(shù)看，大盤表現(xiàn)整體優(yōu)于中小盤，一季度大盤指數(shù)漲幅為3.43%，中盤、小盤指數(shù)均有所下跌，跌幅分別為0.86%、6.38%。債市收益率整體呈下行走勢，全面降準落地、市場風險偏好較低、地方債發(fā)行偏慢、機構(gòu)配置力量增強等是帶動收益率下行的主要因素；截至3月末，10年期國債收益率為2.2901%，較去年末下行26.52BP，3月6日達2002年5月以來最低水平2.265%。大宗商品整體呈先下后上走勢，波動幅度相對較大，一季度商品指數(shù)小幅下跌0.1%；分類看，受地緣政治沖突升溫影響，原油價格波動放大，疊加OPEC+延長減產(chǎn)期限等，一季度原油表現(xiàn)強勢，帶動能源指數(shù)上漲、漲幅為10.8%；同時，海外主要經(jīng)濟體以降息為主要方向，且市場整體偏好較低，疊加各國央行持續(xù)增持黃金，對黃金價格形成一定支撐，倫敦金突破2200美元/盎司，帶動貴金屬指數(shù)上漲、漲幅為10%。

二、支撐經(jīng)濟持續(xù)回暖的有利因素與拖累經(jīng)濟運行的風險挑戰(zhàn)

中國經(jīng)濟的持續(xù)回暖有多重有利因素的支撐，同時也面臨一些風險挑戰(zhàn)。其中積極因素包括：半導(dǎo)體周期回升、全球制造業(yè)回暖下外需持續(xù)改善；需求側(cè)大規(guī)模設(shè)備更新、消費品以舊換新下工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資保持韌性；專項債發(fā)行提速支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資保持較高增速；服務(wù)消費或仍有一定韌性；貨幣政策和財政政策仍有一定的政策調(diào)整空間。然而，大國博弈下外部環(huán)境的不確定性、不斷上升的產(chǎn)能過剩風險、偏弱的終端需求、仍在探底的房地產(chǎn)市場以及較高的宏觀債務(wù)風險等一系列拖累經(jīng)濟運行的風險與挑戰(zhàn)也會增加宏觀經(jīng)濟修復(fù)的不確定性，削弱經(jīng)濟回暖的斜率，仍需持續(xù)關(guān)注。

（一）經(jīng)濟延續(xù)回暖仍有多重有利因素支撐

全球半導(dǎo)體周期觸底回升，美國制造業(yè)補庫存等因素或為外需改善提供一定有利條件。從去年11月開始，美國制造業(yè)庫存同比增速觸底回升，逐步出現(xiàn)補庫存的跡象，一定程度上推動了中國外需的改善。此外，全球半導(dǎo)體周期從2023年5月開始觸底回升，全球半導(dǎo)體銷售降幅逐漸收窄，并于去年11月轉(zhuǎn)正，截至2024年2月全球半導(dǎo)體銷售額同比連續(xù)10個月回升，一季度我國消費品制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)的生產(chǎn)與投資回升與外需的改善有較大關(guān)聯(lián)。另外，3月PMI新出口訂單指數(shù)為51.3%，較前值提升5個百分點，自去年3月重新回到榮枯線上方，也從生產(chǎn)端驗證了外需的改善。后續(xù)看，外需拉動疊加全球產(chǎn)業(yè)周期回暖，或?qū)⒛軌虿糠謱_大國博弈的不利影響，我國出口有望保持溫和增長。

大規(guī)模設(shè)備更新、消費品以舊換新政策效應(yīng)釋放，裝備制造業(yè)拉動下工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資或?qū)⒕S持一定韌性。3月國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，機器設(shè)備的大規(guī)模更新與升級改造將帶動制造業(yè)投資的顯著加快，特別是裝備制造業(yè)投資保持較快增長仍有支撐。此外，消費品的以舊換新有助于提升居民對于汽車、家電等耐用消費品的消費意愿，從而形成“消費—投資—生產(chǎn)”的正向循環(huán)，也會為消費品制造業(yè)業(yè)生產(chǎn)和投資提供支撐。2024年《政府工作報告》將“建立現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”作為今年政府工作的首要內(nèi)容，信息化學(xué)品制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)制造業(yè)一季度以來均保持較高速增長，后續(xù)在相關(guān)政策支持下或仍將保持韌性。

專項債、特別國債的加快發(fā)行或也將支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資保持較高增速，加之房地產(chǎn)寬松取向的政策持續(xù)調(diào)整，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資對于房地產(chǎn)開發(fā)投資的對沖效應(yīng)或會有所加強。一季度專項債發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，其中新增專項債共發(fā)行6341.24億元，僅完成全年新增限額的16.69%[1]。考慮到今年一般公共財政和政府性基金預(yù)算赤字規(guī)模較去年小幅增長，因此展望二季度，政府債的發(fā)行或?qū)⒂兴崴?，疊加今年兩會提出的一萬億超長期特別國債或在二季度啟動落實，均會對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資形成較大拉動。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，房地產(chǎn)寬松取向政策不斷釋放，保交樓、因城施策、三大工程均對房地產(chǎn)開發(fā)投資形成一定支撐，有助于減緩房地產(chǎn)市場的下行速度與幅度。3月22日國務(wù)院常務(wù)會議指出“房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)事關(guān)經(jīng)濟社會發(fā)展大局”，今年政府工作報告也提出在消費與內(nèi)需領(lǐng)域“減少限制性措施”，“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，政策效果或?qū)⒂兄诜康禺a(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)降幅收窄，財政發(fā)力下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資保持韌性，一定程度上對沖房地產(chǎn)開發(fā)投資的下行。

服務(wù)消費的恢復(fù)性增長雖勢頭走弱，但仍有望保持一定增長。隨著我國居民收入水平提高、人口結(jié)構(gòu)變化以及社會需求轉(zhuǎn)換，服務(wù)消費在居民消費支出中的占比越來越高，從2013年的39.7%升至2023年的45.2%。從一季度數(shù)據(jù)來看，服務(wù)業(yè)在去年較高基數(shù)的背景下繼續(xù)回升，服務(wù)零售額同比增長10%，較商品零售快6個百分點，其中餐飲收入同比增長10.8%。考慮到二季度假期較為集中，清明、五一、端午均在二季度，因此二季度服務(wù)消費或仍有一定韌性，支撐需求側(cè)改善。此外，隨著居民對于經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)，前期積累的超額儲蓄或有一定釋放，有助于對消費回暖提供支撐。

貨幣政策和財政政策仍有一定發(fā)力空間。從貨幣政策看，物價偏低實際利率偏高，降準降息仍有空間，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策依然可以發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。一季度央行貨幣政策委員會例會也強調(diào)要“更加注重做好逆周期調(diào)節(jié)，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，相較于四季度例會“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，更加強調(diào)貨幣政策的短期逆周期調(diào)節(jié)作用。此外今年貨幣政策更加強調(diào)對于價格水平預(yù)期的關(guān)注，因此在當前較低的價格水平下，總量上保持合理充足的流動性仍有必要，后續(xù)來看，降息降準仍有必要。在結(jié)構(gòu)層面，圍繞“五篇大文章”以及宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，仍需通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新實現(xiàn)精準支持。從財政政策看，專項債一季度發(fā)行使用速度較慢，二、三季度專項債的加快發(fā)行與使用將有助于提升財政政策效果，此外，增發(fā)國債項目于今年6月底前開工建設(shè)，這將對于三、四季度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資形成一定支撐。

（二）拖累經(jīng)濟運行的風險與挑戰(zhàn)

外需雖有改善但大國博弈態(tài)勢未改， “新三樣”出口或承壓。在中美之間“脫鉤”與“去風險”背景下，2023年中國占美國總進口的比例已由2018年的21.2%波動回落至2024年一季度的13.13%，累計下行約8個百分點，歐盟占比由2021年的15.16%下行至2024年一季度的13.96%。此外，2024年為全球大選年，有超過50個國家和地區(qū)進行選舉，大選年各國政策趨于極端。近期歐美又以中國太陽能、電動車和鋰離子等新興領(lǐng)域產(chǎn)能過剩沖擊世界市場為由挑起新一輪的外貿(mào)爭端。4月美國財政部長耶倫訪華期間不斷提及中國新興領(lǐng)域產(chǎn)能過剩。后續(xù)看，產(chǎn)能過剩爭端下“新三樣”以及高技術(shù)制造業(yè)的出口或面臨壓力?？傮w上看，大國博弈背景下中國面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性有所上升，外需改善對于工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的拉動仍存變數(shù)。

收入缺口、資產(chǎn)縮水等問題約束下，終端消費依然偏弱。消費是收入和預(yù)期的函數(shù)，屬于宏觀經(jīng)濟運行中的慢變量，當前我國居民收入缺口也尚未完全彌合，居民信心也未完全恢復(fù)。一季度人均可支配收入同比增長6.2%，快于GDP增速，但相較常態(tài)增長趨勢線依然有超過6%的收入缺口。3月外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率環(huán)比上升0.2個百分點至5.0%，低收入群體就業(yè)壓力加大也會削弱該部分群體的消費能力。與此同時，消費者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)及滿意指數(shù)仍位于歷史低位。在居民收入缺口尚未彌合以及房地產(chǎn)市場深度調(diào)整導(dǎo)致的財富縮水效應(yīng)制約下，商品消費恢復(fù)相對滯后，一季度商品零售總額僅同比增長4%。

供需失衡之下部分領(lǐng)域產(chǎn)能利用率出現(xiàn)邊際回落。一季度生產(chǎn)端和投資端表現(xiàn)較好，但投資與生產(chǎn)加速無助于緩解供需失衡的壓力。一季度我國工業(yè)產(chǎn)能利用率為73.6%，同比下降0.7個百分點，為2020年一季度以來的最低值。其中，電氣機械、汽車制造等裝備制造業(yè)和食品制造等下游消費行業(yè)產(chǎn)能利用率下降明顯，汽車制造、電器機械、食品制造產(chǎn)能利用率分別較去年同期下降7.1、3.1和1.6個百分點。并且3月計算機通信電子、汽車制造、通用設(shè)備制造等裝備制造行業(yè)增加值增速較1~2月均有有所回落。大規(guī)模設(shè)備更新一方面可以淘汰落后產(chǎn)能，但另一方面帶來或?qū)硌b備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩的狀況。

房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整轉(zhuǎn)型期，實現(xiàn)新舊動能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換依然需要房地產(chǎn)市場能夠盡快觸底企穩(wěn)。從新舊動能的轉(zhuǎn)換銜接來看，當前房地產(chǎn)市場處于周期性調(diào)整過程中，房價下跌趨勢以及房地產(chǎn)供需兩端持續(xù)低迷的態(tài)勢尚未扭轉(zhuǎn)。2024年3月，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同環(huán)比分別下跌1.9%和0.4%，二手房價格指數(shù)同環(huán)比分別下跌5.1%和0.6%，“價格下降—信心不足—銷售低迷—資金受限投資下滑”的負向循環(huán)尚未完全打破，房地產(chǎn)開發(fā)投資跌幅持續(xù)擴大，一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.5%，相較1~2月繼續(xù)回落0.5個百分點。此外，房價下跌趨勢嚴重削弱居民購房信心與市場預(yù)期，財富縮水效應(yīng)對消費也形成了一定擠壓。當前新動能雖快速發(fā)展但尚未成勢，尚不足以完全彌補舊動能走弱的缺口，并且部分新興行業(yè)在前期產(chǎn)業(yè)政策支持下面臨一定的產(chǎn)能過剩問題，不得不通過“以價換量”的方式去化產(chǎn)能。當前要實現(xiàn)新舊動能的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換仍需房地產(chǎn)市場盡快的觸底企穩(wěn)。

宏觀債務(wù)風險依然處于高位，仍需持續(xù)關(guān)注付息壓力。根據(jù)我們測算，在財政發(fā)力以及企業(yè)設(shè)備更新等推動下，一季度宏觀杠桿率大幅攀升5.57個百分點至314.29%，2024年宏觀杠桿率或?qū)⑦M一步走高突破320%[2]，宏觀債務(wù)風險依然高位運行。雖然隨著穩(wěn)增長的需要利率中樞在不斷下移，但付息壓力依然較大，若以4%左右的付息成本計算，付息規(guī)模占GDP的比重仍將超過10%。在各部門資產(chǎn)負債表受損、名義經(jīng)濟增長依然承壓的背景下，付息壓力依然將加大經(jīng)濟金融的脆弱性。

三、宏觀經(jīng)濟與政策與大類資產(chǎn)配置展望

展望2024年全年的經(jīng)濟運行，綜合考慮有利因素與拖累因素的影響幅度，我們維持對于2024年經(jīng)濟增速為5%左右的判斷。從政策層面來看，一季度宏觀經(jīng)濟政策靠前發(fā)力但留有余地，年內(nèi)各項穩(wěn)增長措施將持續(xù)落地并發(fā)揮托底與拉動作用。從大類資產(chǎn)配置來看，我們認為股票與債券皆有一定結(jié)構(gòu)性機會，商品配置的性價比較為一般。

（一）維持2024年GDP增速為5%左右的預(yù)期

如前所述，支撐一季度經(jīng)濟起步平穩(wěn)的有利因素依然將在后續(xù)幾個季度中發(fā)揮作用，但是房地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)探底、消費回暖動能減弱以及供需失衡等因素也可能形成顯著拖累。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與制造業(yè)投資的較高增長或能對于房地產(chǎn)開發(fā)投資的下行形成一定對沖，生產(chǎn)與投資的加快有利于拉升經(jīng)濟增速，但或不利于緩解供需失衡的矛盾。我們維持對于全年5%左右的增速預(yù)期，參考趨勢分解法，預(yù)期四個季度的增速分別為5.3%、5.5%、4.6%與4.8%左右。從工業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零額以及出口增速等主要宏觀經(jīng)濟指標增長預(yù)期來看，也可以支撐5%左右的經(jīng)濟增長。

（二）一季度宏觀經(jīng)濟政策回顧

一季度宏觀經(jīng)濟政策總體靠前發(fā)力但留有余地。從貨幣政策來看，2024年1月宣布降準0.5個百分點，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點；4月央行設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，額度5000億元，利率1.75%，激勵引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對科技型中小企業(yè)、重點領(lǐng)域技術(shù)改造和設(shè)備更新項目的金融支持力度。

從財政政策來看，2024年政府工作報告提出擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。對于此前增發(fā)的萬億國債，2月發(fā)改委完成了全部三批共1萬億元增發(fā)國債項目清單下達工作，并推動所有增發(fā)國債項目于今年6月底前開工建設(shè)，這將對于二三季度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資形成一定支撐；此外，今年將持續(xù)落實結(jié)構(gòu)性減稅降費，通過結(jié)構(gòu)性財政政策精準呵護新質(zhì)生產(chǎn)力及短板領(lǐng)域的增長動能積蓄。不過一季度專項債發(fā)行進度為16%，節(jié)奏慢于上年同期，二季度或?qū)l(fā)行提速。此外，3月國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，方案的落地也同樣需要財政政策的支持，并將在持續(xù)推動制造業(yè)投資與生產(chǎn)，擴大商品消費需求等領(lǐng)域發(fā)揮拉動作用。

在宏觀政策發(fā)力穩(wěn)增長的同時，防風險的底線也并未放松。在房地產(chǎn)風險領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策，2024年一季度多地因城施策出臺寬松性政策，包括優(yōu)化或取消限購措施、房屋“以舊換新”促進庫存去化。在房地產(chǎn)融資方面，1月出臺支持住房租賃市場“金融17條”、調(diào)整房企信貸結(jié)構(gòu)和盤活存量資產(chǎn)的經(jīng)營性物業(yè)貸款新政等。在地方政府化債方面，持續(xù)推進一攬子化債措施落地，“47號文”和“14號文”陸續(xù)發(fā)布，進一步嚴控政府投資，拓展重點化債區(qū)域范圍，多地也制定了“1+N”化債方案落實“控增化存”。

（三）經(jīng)濟政策展望與建議

政策支撐之下一季度經(jīng)濟增速超預(yù)期，但是供需失衡的狀況并未扭轉(zhuǎn)，特別是制造業(yè)投資加快以及工業(yè)生產(chǎn)提速或無助于供需失衡的緩解，甚至有可能加大部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的風險。展望后續(xù)三個季度，宏觀經(jīng)濟政策仍需要在擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需、提振物價以及激發(fā)動能等方面著手，堅持穩(wěn)中求進、先立后破，持續(xù)支撐經(jīng)濟回暖的勢頭得以延續(xù)。

1、宏觀政策繼續(xù)加強整體統(tǒng)籌，加強預(yù)期引導(dǎo)、提振信心，財政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合切實發(fā)揮穩(wěn)增長作用

當前消費者信心指數(shù)、滿意指數(shù)與預(yù)期指數(shù)仍處在歷史低位，企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)相較去年同期也有顯著差距，穩(wěn)增長的信號仍需要持續(xù)釋放。政府工作報告提出的“以進促穩(wěn)、先立后破”措施仍需加快落地見效，讓各部門感受到增長帶來的“真金白銀”。按照政府工作報告的要求“增強宏觀政策取向的一致性”，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，形成政策合力，引導(dǎo)預(yù)期進一步改善。

積極財政在“適度加力、提質(zhì)增效”的導(dǎo)向下，財政支出規(guī)模應(yīng)保持一定強度，支出結(jié)構(gòu)應(yīng)進一步優(yōu)化，更多向短板領(lǐng)域、民生領(lǐng)域與創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜，同時加強中央對地方轉(zhuǎn)移支付力度，積極兜牢基層“三?！钡拙€，此外，結(jié)構(gòu)性減稅降費政策應(yīng)更注重政策效果，著力推動科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，進一步提升財政政策的可持續(xù)性、精準性和連續(xù)性。

貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持一定力度，在貨幣供應(yīng)量、存量社融增速等中介目標層面保持偏寬松的取向，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，通過繼續(xù)推進存款利率市場化改革等降低實體融資成本，并有效配合財政政策提振內(nèi)需、避免資金沉淀等問題發(fā)生，并力促物價與資產(chǎn)價格水平有所回升。結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)更加精準有力，繼續(xù)發(fā)力支持綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、小微企業(yè)等，精準支持重點領(lǐng)域。

2、短期穩(wěn)消費和中長期收入分配改革相結(jié)合，加強供給側(cè)改革與擴大消費有機結(jié)合

截至2023年末，我國居民部門最終消費率僅有38%，在全球來看屬于最低水平，而同期最終消費對于增長的貢獻率卻達82%，2024年一季度消費的增長貢獻率雖有所回調(diào)，但依然保持在73.7%的較高水平。近年來消費拉動乘數(shù)高于固定資產(chǎn)投資乘數(shù)，當前階段穩(wěn)定與擴大消費應(yīng)是擴大內(nèi)需的最主要抓手，政府工作報告也將“促進消費穩(wěn)定增長”列為擴大國內(nèi)需求的首位。

短期來看，我們?nèi)越ㄗh向低收入群體發(fā)放現(xiàn)金或數(shù)字貨幣，特別是針對邊際消費傾向比較高的中低收入人群。中期來看，需要調(diào)整完善個稅體系，包括下調(diào)中低檔個稅稅率、延續(xù)并加大個稅優(yōu)惠政策力度、研究建立個人與家庭申報相結(jié)合的所得稅稅制等，以促進中等收入群體的消費能力與意愿。長期來看，需要進一步推進收入分配制度改革，有加大要素市場化改革，鼓勵支持居民通過財產(chǎn)、技術(shù)、數(shù)據(jù)、知識等要素獲得收入，提高居民收入在初次收入分配中的占比，通過轉(zhuǎn)移支付、稅收調(diào)節(jié)等手段提高低收入者收入、擴大中等收入群體。

通過高質(zhì)量的供給引導(dǎo)消費擴容與升級，政府工作報告也提出通過“優(yōu)化供給”來激發(fā)消費潛能，積極培育智能家居、文娛旅游以及養(yǎng)老、育幼等新興領(lǐng)域與短板領(lǐng)域的供給與消費，日韓及美國等發(fā)達國家的經(jīng)驗也表明消費升級與產(chǎn)業(yè)升級是相輔相成的過程。

3、加大力度穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)房價、穩(wěn)地產(chǎn)，妥善處置房地產(chǎn)行業(yè)風險

一方面，減少限制性政策，推動商品房回歸商品屬性，恢復(fù)“銷售—投資”鏈條的活躍度。目前，穩(wěn)房價是穩(wěn)地產(chǎn)的關(guān)鍵，穩(wěn)房價才能穩(wěn)定市場預(yù)期、提升市場信心，有助于恢復(fù)從銷售到投資的流動性鏈條。這需要從需求端發(fā)力，提高居民收入的同時減少限制性政策，發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用。另一方面，在合理評估新開工建設(shè)與盤活存量孰為最優(yōu)選擇的基礎(chǔ)上，通過收購存量商品房，來補充保障房、公租房的短板。只有存量資產(chǎn)處置起來，交易流動起來，整個行業(yè)才有穩(wěn)的希望，房企的流動性危機才有實質(zhì)性改善的可能。

防范化解房地產(chǎn)市場風險是2024年風險化解的重要工作之一，針對房地產(chǎn)行業(yè)融資問題，需加大金融支持力度。適度調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策，穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)“不惜貸、抽貸、斷貸”，進一步推動落實城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制；加快推進房地產(chǎn)貸款的“三個不低于”政策落地，增強銀行關(guān)于房地產(chǎn)融資支持的窗口指導(dǎo)，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持；繼續(xù)用好債券融資增信工具，鼓勵房企發(fā)債緩解流動性壓力，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場合理股權(quán)融資等。針對房地產(chǎn)不良資產(chǎn)和債務(wù)風險問題，可通過主辦銀行制度統(tǒng)籌推進房地產(chǎn)債務(wù)處置工作，按市場化原則推進展期、調(diào)整還款安排、新發(fā)貸款、處置資產(chǎn)償還借款等安排。此外，還可設(shè)立專門的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)管理機構(gòu)，發(fā)揮政策性金融資產(chǎn)管理公司職能，通過債務(wù)重組、破產(chǎn)清算/重整、資產(chǎn)證券化、司法清收等方式，降低房地產(chǎn)不良資產(chǎn)風險。引入市場化機構(gòu)共同參與，豐富資產(chǎn)處置手段及機制。

4、加快培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，釋放新動能輻射帶動作用同時警惕產(chǎn)能過剩風險

一是通過包容性監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境，激發(fā)新業(yè)態(tài)、新模式、新行業(yè)的積極性。二是鼓勵數(shù)字經(jīng)濟與其他產(chǎn)業(yè)、行業(yè)與企業(yè)持續(xù)融合升級，發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟的輻射帶動作用。三是支持裝備制造業(yè)設(shè)備更新等相關(guān)投資，加強高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條的協(xié)同促進，加強裝備制造業(yè)對相關(guān)服務(wù)業(yè)和相關(guān)消費的帶動。

在應(yīng)對產(chǎn)能過剩問題方面，針對不同類型產(chǎn)能過剩采取差異化措施解決問題。在周期性與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩（主要集中在傳統(tǒng)領(lǐng)域）方面，應(yīng)加強供給側(cè)改革與發(fā)揮市場機制作用相結(jié)合，推動有序的市場出清與優(yōu)勝劣汰。在摩擦性產(chǎn)能過剩（主要集中在新興領(lǐng)域）方面，應(yīng)適當加大對于終端消費的補貼、培育新的消費習慣促進消費升級，促進產(chǎn)業(yè)鏈的延長與融合，充分發(fā)揮創(chuàng)新型供給對于需求的拉動作用。

（四）二季度建議關(guān)注債券和權(quán)益結(jié)構(gòu)性機會

債市收益率中樞或有所下行，股票市場建議關(guān)注高股息板塊和大盤風格。從股票市場看，一季度經(jīng)濟增速超出預(yù)期，但需求偏弱等問題仍存，疊加當前增量資金流入有所放緩、市場成交活躍度邊際下降，二季度股票市場持續(xù)上行的可能性相對較小。但同時，近期國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，表示“加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率，增強分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性”，將利好高股息板塊；同時強調(diào)“加強交易監(jiān)管”“大力推動中長期資金入市”“推動上市公司提升投資價值”等，后續(xù)高頻交易的交易成本或增加，中長期增量資金有望加速流入，且大盤配置價值或凸顯，建議關(guān)注大盤股和高股息板塊。從債券市場看，經(jīng)濟或繼續(xù)修復(fù)但仍面臨多重制約，穩(wěn)妥實現(xiàn)5%的預(yù)期增速目標仍需要貨幣政策加大配合，疊加宏觀債務(wù)風險仍處于高位、實際利率較高、地方化債仍需低利率環(huán)境等，貨幣政策或延續(xù)穩(wěn)中偏松，考慮到資產(chǎn)荒延續(xù)，利率債仍有配置需求，收益率或易下難上，中樞或較一季度下行，但政府債券加快發(fā)行下難以出現(xiàn)一季度持續(xù)下行走勢，需關(guān)注流動性擾動帶來的收益率階段性上行的風險。信用債方面，資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹，短端品種信用利差收窄，可結(jié)合負債端情況，布局中長久期具有基本面支撐的泛國企品種增厚收益，但仍需關(guān)注超預(yù)期事件或部分區(qū)域非標輿情等造成的估值波動風險，謹慎過度下沉。從大宗商品看，近期地緣風險局勢變化的不確定性上升以及OPEC+持續(xù)減產(chǎn)或?qū)Χ唐趦?nèi)原油價格形成一定支撐，但從需求端看，4月12日國際能源署發(fā)布了石油市場報告并下調(diào)了對2024年石油需求增長的預(yù)測，原油持續(xù)上漲概率不大，疊加近期原油價格波動幅度較大，需警惕回調(diào)風險。黃金方面，海外主要經(jīng)濟體以降息為主要方向，美聯(lián)儲降息雖然有推遲可能，但降息概率仍較大，疊加黃金儲備需求增加等，中長期黃金仍有配置價值，考慮到當前金價處于歷史高位，可在回調(diào)后增加配置。整體而言，股票市場持續(xù)上行的可能性相對較小，但在政策強調(diào)提高股息率、推動中長期資金入市、提升上市公司投資價值等，高股息板塊和大盤風格表現(xiàn)或相對較好；債市收益率或易下難上，中樞或較一季度下行，但需關(guān)注流動性擾動帶來的收益率階段性上行的風險；從大宗商品看，原油價格波動風險相對較高，仍看好黃金中長期配置價值。

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[1] 詳見中誠信國際：經(jīng)濟弱修復(fù)杠桿率被動上行，仍需關(guān)注付息壓力及重點領(lǐng)域債務(wù)風險——2023年宏觀債務(wù)風險分析與2024年展望，2024年4月28日

[2] 詳見中誠信國際：新增債發(fā)行縮量進度大幅放緩，關(guān)注后續(xù)發(fā)行節(jié)奏及資金效益——地方政府債券2024年一季度回顧與下階段展望，2024年4月26日