蘇劍/文 要點(diǎn)：

●經(jīng)濟(jì)超預(yù)期運(yùn)行，一季度迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅

●政策支持落地生效，工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

●基數(shù)效應(yīng)，消費(fèi)增速階段性下行

●政策推動(dòng)，投資增速繼續(xù)上漲

●外部環(huán)境趨緊疊加基數(shù)效應(yīng)，外貿(mào)增速小幅下行

●春節(jié)錯(cuò)月，CPI增速小幅下行

●專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)力提速，社融信貸有望筑底回升

●展望未來(lái)：穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)

內(nèi)容提要

2024年第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為296299億元，同比增長(zhǎng)5.3%，較2023年上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值11538億元，同比增長(zhǎng)3.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值109846億元，增長(zhǎng)6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值174915億元，增長(zhǎng)5.0%。2024年第一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，投資和生產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成良好支撐，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拖累固定資產(chǎn)投資，進(jìn)出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，第一季度GDP實(shí)現(xiàn)5.3%的增速，2024年首季迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅。

供給端

2024年3月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，較上期加快17.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)7.6%，顯著高于其他分項(xiàng)。2024年1-3月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著工業(yè)需求穩(wěn)步回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力，包括設(shè)備以舊換新和金融支持政策的持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)產(chǎn)出仍將得到有力支撐，預(yù)計(jì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)恢復(fù)。

需求端

消費(fèi)方面：2024年3月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1%，較1-2月份下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。受基數(shù)效應(yīng)影響，3-5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速暫時(shí)性下滑，盡管消費(fèi)復(fù)蘇繼續(xù)，但整體仍處于底部徘徊，仍需進(jìn)一步穩(wěn)定就業(yè)、收入預(yù)期。

投資方面：2024年1-3月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.5%，較1-2月份上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，政策調(diào)整、發(fā)展方向明朗化，企業(yè)預(yù)期增強(qiáng)，疊加實(shí)質(zhì)性政策落地，投資存在企穩(wěn)跡象。

進(jìn)出口方面：?2024年3月份，中國(guó)出口總額2796.8億美元，同比增長(zhǎng)-7.5%，較1-2月下降14.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管3月主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，較2023年存在企穩(wěn)跡象，但美歐掀起“中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩”論，外部環(huán)境再度趨緊，疊加高基數(shù)效應(yīng)；2024年3月，中國(guó)進(jìn)口總額2211.3億美元，同比增長(zhǎng)-1.9%，較1-2月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)，2024年3月制造業(yè)PMI為50.8，均高于前期的49.1，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回升，但高基數(shù)效應(yīng)使得3月進(jìn)口金額增速再次由正轉(zhuǎn)負(fù)。

價(jià)格

CPI：2024年3月，CPI同比增長(zhǎng)0.1%，較2月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降1.0%，較上月下跌2.0個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格環(huán)比下降是CPI環(huán)比下行的主要原因，具體表現(xiàn)為：春節(jié)過(guò)后需求回落，疊加節(jié)后并未出現(xiàn)明顯的極端天氣，大部分地區(qū)溫度高于往年同期，使得食品市場(chǎng)供給相對(duì)增加，食品價(jià)格影響CPI環(huán)比下降。受節(jié)后旅游、出行減少影響，出行類(lèi)服務(wù)價(jià)格大幅回落影響非食品價(jià)格回落。

PPI：2024年3月，PPI同比下跌2.8%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下跌0.1%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)緩慢，外部環(huán)境趨緊，工業(yè)品總需求弱于供給是PPI同比下跌的主要原因，具體表現(xiàn)為：黑色金屬冶煉和壓延、水泥價(jià)格持續(xù)下滑，加工業(yè)價(jià)格持續(xù)環(huán)比下降。

貨幣金融

社會(huì)融資：2024年3月，新增社會(huì)融資規(guī)模48725億元，較去年同期少增5142億元，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，雖然3月社會(huì)融資規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，但同比依然是少增，除了企業(yè)債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及信托貸款的小幅支撐，其余分項(xiàng)均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款繼續(xù)大幅少增。

人民幣貸款：2024年3月，新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元，超市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，3月份新增人民幣貸款依然是大幅同比少增，盡管票據(jù)融資以同比少減的方式形成支撐，但不管是貸款結(jié)構(gòu)還是部門(mén)結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)同比少增構(gòu)成主要拖累。

M2：2024年3月末，狹義貨幣（M1）余額68.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.1%，較上期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額304.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，較上期下降0.4，高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯(cuò)位以及萬(wàn)億國(guó)債持續(xù)落地使用，M1同比增速延續(xù)下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財(cái)政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

正??文

GDP：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期運(yùn)行，一季度迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅

2024年第一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為296299億元，同比增長(zhǎng)5.3%，較2023年上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值11538億元，同比增長(zhǎng)3.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值109846億元，增長(zhǎng)6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值174915億元，增長(zhǎng)5.0%。2024年第一季度以來(lái)，隨著《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》審議的通過(guò)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)逐步釋放，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)恢復(fù)，生產(chǎn)和投資均呈現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)；國(guó)際方面，2024年主要貿(mào)易體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外需有所改善，疊加基數(shù)效應(yīng)，進(jìn)出口延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

具體而言，從需求端來(lái)看，投資企穩(wěn)回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)增強(qiáng)，2024年一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資100042億元，同比增長(zhǎng)4.5%，較2023年上漲1.5個(gè)百分點(diǎn)。受收入增速放緩疊加基數(shù)效應(yīng)影響，2024年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額120327億元，同比增長(zhǎng)4.7%，較2023年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)外需求也呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，進(jìn)出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。2024年一季度貨物進(jìn)出口總額14313億美元，同比增長(zhǎng)1.5%。從供給端看，2024年一季度全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，較2023年上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步復(fù)蘇。

總體而言，2024年第一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，投資和生產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成良好支撐，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拖累固定資產(chǎn)投資，進(jìn)出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，第一季度GDP實(shí)現(xiàn)5.3%的增速，2024年首季迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅。

工業(yè)增加值部分：政策支持落地生效，工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

2024年3月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，較上期加快17.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)7.6%，顯著高于其他分項(xiàng)。2024年1-3月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，較上期回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著工業(yè)需求穩(wěn)步回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力，包括設(shè)備以舊換新和金融支持政策的持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)產(chǎn)出仍將得到有力支撐，預(yù)計(jì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)恢復(fù)。

分三大門(mén)類(lèi)看，2024年3月采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.2%，制造業(yè)同比增長(zhǎng)5.1%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng)4.9%。其中，制造業(yè)在國(guó)家設(shè)備以舊換新以及金融支持下，生產(chǎn)效率和生產(chǎn)動(dòng)力得到較強(qiáng)提高，同比增速高于整體增速，形成較高的增速支撐，而采礦業(yè)同比增速處于低位，主要受到地產(chǎn)施工低迷以及相關(guān)基建項(xiàng)目推進(jìn)偏慢，致使上游行業(yè)對(duì)本月工業(yè)產(chǎn)出形成拖累。

此外，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策支持下發(fā)展依然較為活躍，3月同比增速達(dá)到了7.6%，連續(xù)4個(gè)月快速增長(zhǎng)，累計(jì)增速7.5%，較上期持平。

消費(fèi)部分：基數(shù)效應(yīng)，消費(fèi)增速階段性下行

2024年3月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1%，較1-2月份下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。

受明顯的基數(shù)效應(yīng)影響，3-5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速波動(dòng)較大。2023年3月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，高于2023年1-2月7.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)本月形成明顯的相對(duì)高基數(shù)效應(yīng)。其中，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)額增速受基數(shù)效應(yīng)影響尤為顯著，分別較前期12.4個(gè)百分點(diǎn)，是拉低本月消費(fèi)額增速的主要因素。

盡管本月消費(fèi)額增速的下行主要受基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看推動(dòng)消費(fèi)全面企穩(wěn)的關(guān)鍵還在于穩(wěn)定就業(yè)、收入預(yù)期。2024年一季度，全國(guó)居民人均可支配收入11539元，同比名義增長(zhǎng)6.2%，較2023年下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，工資性收入下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)產(chǎn)性收入下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)。居民收入增速的下行是導(dǎo)致當(dāng)前消費(fèi)增速低位徘徊的根本因素，同時(shí)也將影響居民消費(fèi)上漲的可持續(xù)性。

從具體消費(fèi)品類(lèi)型來(lái)看，3月份，除壓低因素汽車(chē)消費(fèi)外，糧油食品類(lèi)、中西藥類(lèi)消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)顯著，分別同比增長(zhǎng)11.0%、5.9%，較1-2月份上漲2.0、3.9個(gè)百分點(diǎn)；受地產(chǎn)市場(chǎng)低迷影響，相關(guān)消費(fèi)額增速整體處于底部徘徊，家用電器和音像器材類(lèi)、家具類(lèi)、建筑及裝潢材料類(lèi)消費(fèi)額分別同比增長(zhǎng)5.8%、0.2%、2.8%。

投資部分：政策推動(dòng)，投資增速繼續(xù)上漲

2024年1-3月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.5%，較1-2月份上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)，投資增速繼續(xù)上漲。其中，一、二產(chǎn)增速上漲三產(chǎn)下滑，分別較前期上漲6.7、1.5、-0.4個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)投資大戶(hù)，基建增速小幅上漲，房地產(chǎn)投資繼續(xù)探底，分別較前期上漲0.2、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，釋放出積極的信號(hào)。《政府工作報(bào)告》指出，“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，更好統(tǒng)籌消費(fèi)和投資，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用”；3月1日，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，指出“堅(jiān)持市場(chǎng)為主、政府引導(dǎo)，堅(jiān)持鼓勵(lì)先進(jìn)、淘汰落后”“推動(dòng)先進(jìn)產(chǎn)能比重持續(xù)提升”。受政策效應(yīng)影響，1-3月設(shè)備工器具購(gòu)置同比增長(zhǎng)17.6%，較前期上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.9%，較前期上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，醫(yī)藥、金屬制品、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)投資增速上漲明顯。

調(diào)結(jié)構(gòu)方面，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)引領(lǐng)全部投資上漲。1-3月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.4%，較全部投資增速高6.9個(gè)百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)10.8%、12.7%?？梢?jiàn)，無(wú)論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是全面發(fā)展的。

進(jìn)出口部分：外部環(huán)境趨緊疊加基數(shù)效應(yīng)，外貿(mào)增速小幅下行

2024年3月份，按美元計(jì)價(jià)，中國(guó)進(jìn)出口總額5008.1億美元，同比增長(zhǎng)-5.1%。其中，出口總額2796.8億美元，同比增長(zhǎng)-7.5%；進(jìn)口總額2211.3億美元，同比增長(zhǎng)-1.9%；貿(mào)易順差585.5億美元。總體來(lái)看，3月份出口增速與進(jìn)口增速均表現(xiàn)出不同程度小幅下行。

出口方面，盡管3月主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，較2023年存在企穩(wěn)跡象，但美歐掀起“中國(guó)產(chǎn)能過(guò)?！闭摚獠凯h(huán)境再度趨緊，疊加高基數(shù)效應(yīng)，使得3月出口金額增速小幅回落，較前期降14.6個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)口方面，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)，2024年3月制造業(yè)PMI為50.8，均高于前期的49.1，制造業(yè)企業(yè)景氣水平有所回升，但高基數(shù)效應(yīng)使得3月進(jìn)口金額增速再次由正轉(zhuǎn)負(fù)，較前期降5.4個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)際環(huán)境趨緊疊加基數(shù)效應(yīng)，出口增速小幅下行

2024年月份，中國(guó)出口總額2796.8億美元，同比增長(zhǎng)-7.5%，較前期下行14.6個(gè)百分點(diǎn)。高基數(shù)效應(yīng)明顯，是拉低出口額增速上漲的主要因素之一。2023年3月份，出口額同比增長(zhǎng)11.2%，較2022年2月份高14.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)本月形成相對(duì)高基數(shù)效應(yīng)。需求方面，盡管3月主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，較2023年存在企穩(wěn)跡象，但美歐掀起“中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩”論，外部環(huán)境再度趨緊，不利于出口。3月份，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI 52.5，連續(xù)三個(gè)月上漲，并位于榮枯線(xiàn)以上；歐洲的制造業(yè)PMI雖仍位于榮枯線(xiàn)以下，但較2023年11、12月份卻有所上漲，3月傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇。

從3月的國(guó)別出口來(lái)看，中國(guó)對(duì)歐盟、美國(guó)、東盟和日本出口的當(dāng)月同比增速分別為-14.9%、-15.9%、-6.3%和-7.8%，均較前期存在不同程度下滑，中國(guó)對(duì)歐盟、美國(guó)的出口額降幅最大。受高基數(shù)效應(yīng)影響，3月份中國(guó)對(duì)俄羅斯的出口額增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)明顯的下滑，為-15.7% 。

從3月的具體商品出口來(lái)看，中國(guó)出口機(jī)電產(chǎn)品1658.28億美元，占中國(guó)出口總額的59.29%，仍在中國(guó)出口中占主導(dǎo)地位，同比增長(zhǎng)-8.8%。受歐美對(duì)華提出“產(chǎn)能過(guò)?！闭摰挠绊懀咝录夹g(shù)產(chǎn)品、汽車(chē)出口額增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。3月份，高新技術(shù)產(chǎn)品出口額同比下降90.27%，降幅顯著擴(kuò)張；汽車(chē)出口額同比增長(zhǎng)28.36%，繼續(xù)保持高位增長(zhǎng)，但較2023年也是降幅較大。

基數(shù)效應(yīng)，進(jìn)口額增速小幅下跌

2024年3月，中國(guó)進(jìn)口總額2211.3億美元，同比增長(zhǎng)-1.9%，進(jìn)口額增速小幅回落，較前期下跌5.4個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)，2023年3月份中國(guó)進(jìn)口總額同比增長(zhǎng)-1.8%，較2023年1-2月份高8.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)本月形成相對(duì)高基數(shù)效應(yīng)。

從3月的國(guó)別進(jìn)口來(lái)看，中國(guó)從美國(guó)、歐盟、日本和東盟進(jìn)口的同比增速分別為-14.3%、-7.3%、-8.5%和-3.9%。數(shù)據(jù)顯示，只有從歐盟的進(jìn)口額同比降幅有所收窄，從美國(guó)、東盟、日本的進(jìn)口額降幅，均較前期呈不同程度擴(kuò)張，分別較前期下滑了4.6、7.2、3.5個(gè)百分點(diǎn)。

從3月的具體商品進(jìn)口來(lái)看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進(jìn)口量累計(jì)同比增速分別為5.5%、0.7%、13.9%、22.8%和-8.6%，與前期相比，進(jìn)口量增速均呈不同程度下降。農(nóng)產(chǎn)品方面，糧食進(jìn)口累計(jì)同比增速為5.1%，較前期下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，肉類(lèi)進(jìn)口累計(jì)同比增速為-17.9%，降幅較前期收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)。

價(jià)格部分：春節(jié)錯(cuò)月，CPI增速小幅下行

2024年3月，CPI同比增長(zhǎng)0.1%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格環(huán)比下降是CPI環(huán)比下行的主要原因，具體表現(xiàn)為：春節(jié)過(guò)后需求回落，疊加節(jié)后并未出現(xiàn)明顯的極端天氣，大部分地區(qū)溫度高于往年同期，使得食品市場(chǎng)供給相對(duì)增加，食品價(jià)格影響CPI環(huán)比下降。受節(jié)后旅游、出行減少影響，出行類(lèi)服務(wù)價(jià)格大幅回落影響非食品價(jià)格下行。

2024年3月，PPI同比下跌2.8%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)緩慢，外部環(huán)境趨緊，工業(yè)品總需求弱于供給是PPI同比下跌的主要原因，具體表現(xiàn)為：黑色金屬冶煉和壓延、水泥價(jià)格持續(xù)下滑，加工業(yè)價(jià)格持續(xù)環(huán)比下降。

總體而言，居民消費(fèi)端中，春節(jié)效應(yīng)促使食品和服務(wù)價(jià)格均拉動(dòng)CPI環(huán)比下降，疊加節(jié)后氣溫偏高，供給充足，CPI同比增速暫時(shí)回落。工業(yè)生產(chǎn)端中，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷與外部環(huán)境趨緊，總需求回落，使得PPI同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

鮮菜豬肉及出行價(jià)格大幅下行，拉低CPI增速

CPI關(guān)注食品和非食品兩個(gè)方面，食品價(jià)格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅(qū)動(dòng)，非食品價(jià)格由工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格驅(qū)動(dòng)。3月份，受降水天氣有利于生鮮農(nóng)產(chǎn)品儲(chǔ)運(yùn)以及春節(jié)后消費(fèi)需求減少影響，居民消費(fèi)價(jià)格有所回落，具體而言：食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比顯著下降，其中鮮菜、豬肉、水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比下降是主要原因；非食品價(jià)格環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，其中出行類(lèi)服務(wù)價(jià)格下降是主要原因。

需求低迷，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格降幅擴(kuò)張

3月份，受?chē)?guó)際環(huán)境趨緊和國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求回落等多種因素影響，工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)整體下行，工業(yè)品價(jià)格環(huán)比仍跌，同比降幅擴(kuò)張，具體而言：受工業(yè)上游原材料、黑色系等價(jià)格震蕩下行影響，生產(chǎn)資料價(jià)格同比仍低；受上游工業(yè)傳導(dǎo)及中下游工業(yè)需求回落影響，生活資料價(jià)格同比繼續(xù)下跌。

從同比看，3月PPI下跌2.8%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。受房地產(chǎn)需求恢復(fù)緩慢影響，生產(chǎn)資料價(jià)格下跌3.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中采掘價(jià)格同比下跌最為明顯；受中下游工業(yè)需求不足影響，生活資料價(jià)格下跌1.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中耐用消費(fèi)品價(jià)格同比上漲最為明顯。生產(chǎn)資料價(jià)格下跌是PPI同比下跌的主要原因。

貨幣金融部分：專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)力提速，社融信貸有望筑底回升

2024年3月，新增社會(huì)融資規(guī)模48725億元，較去年同期少增5142億元，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，雖然3月社會(huì)融資規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，但同比依然是少增，除了企業(yè)債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及信托貸款的小幅支撐，其余分項(xiàng)均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款繼續(xù)大幅少增。

2024年3月，新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元，超市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，3月份新增人民幣貸款依然是大幅同比少增，盡管票據(jù)融資以同比少減的方式形成支撐，但不管是貸款結(jié)構(gòu)還是部門(mén)結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)同比少增構(gòu)成主要拖累。

2024年3月末，狹義貨幣（M1）余額68.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.1%，較上期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額304.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，較上期下降0.4，高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯(cuò)位以及萬(wàn)億國(guó)債持續(xù)落地使用，M1同比增速延續(xù)下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財(cái)政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

財(cái)政發(fā)力同去年錯(cuò)開(kāi)，新增社融同比少增

2024年3月，新增社會(huì)融資規(guī)模48725億元，較去年同期少增5142億元，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，雖然3月社會(huì)融資規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，但同比依然是少增，除了企業(yè)債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及信托貸款的小幅支撐，其余分項(xiàng)均以不同程度的同比少增拖累本月社融規(guī)模，尤其是人民幣貸款繼續(xù)大幅少增。

表內(nèi)融資同比少增6445億元，依然是本月社融同比少增的主體部分，主要受人民幣貸款少增的拖累。自去年以來(lái)，人民幣貸款則已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)多月同比少增的現(xiàn)象，顯示實(shí)體融資需求仍需修復(fù)，而本月人民幣貸款同比再次少增，一方面凸顯實(shí)體融資并未形成持續(xù)性恢復(fù)有待政策繼續(xù)發(fā)力，另一方面可能受去年發(fā)力前置形成的同期高基數(shù)影響。

表外融資同比多增1846億元，是本月社融的主要支撐，主要受未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅多增1251億元使然。主要是因?yàn)?月票據(jù)融資規(guī)模繼續(xù)減少，相對(duì)應(yīng)則是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅多增，顯示實(shí)體融資需求依然偏弱，而信托貸款依然受去年同期低基數(shù)實(shí)現(xiàn)多增。

企業(yè)直接融資同比多增864億元，是本月社融的第二大支撐因素。主要是因?yàn)楫?dāng)前信用債收益率繼續(xù)下行，債券融資繼續(xù)同比多增支撐企業(yè)直接融資，但股票融資因當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市依然信心不足所致，表現(xiàn)不足。

政府債券同比少增1373億元，較去年同期發(fā)行偏慢，主要是受去年年底前額外增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債以及PSL資金的支持，政府債券發(fā)行節(jié)奏可能后置，預(yù)計(jì)第二季度逐步落地。

信貸需求偏弱，信貸結(jié)構(gòu)和規(guī)模均待提振

2024年3月，新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元，超市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，3月份新增人民幣貸款依然是大幅同比少增，盡管票據(jù)融資以同比少減的方式形成支撐，但不管是貸款結(jié)構(gòu)還是部門(mén)結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)同比少增構(gòu)成主要拖累。

居民戶(hù)信貸規(guī)模同比少增3041億元，其中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款均是同比少增。盡管當(dāng)前全國(guó)各地樓市松綁政策持續(xù)落地，但樓市銷(xiāo)量依然不振，顯示居民戶(hù)信貸需求不足的現(xiàn)象持續(xù)存在，后續(xù)有待進(jìn)一步政策推動(dòng)。

企事業(yè)單位同比少增3600億元，顯示企事業(yè)單位加杠桿勢(shì)頭依然偏弱，尤其是中長(zhǎng)期貸款在本月出現(xiàn)了大幅同比少增，信貸結(jié)構(gòu)較上期出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱，主要是去年發(fā)力前置導(dǎo)致的基礎(chǔ)較高所致。

高基數(shù)，M1、M2同比增速共同回落

2024年3月末，狹義貨幣（M1）余額68.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.1%，較上期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額304.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，較上期下降0.4，高于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，春節(jié)錯(cuò)位以及萬(wàn)億國(guó)債持續(xù)落地使用，M1同比增速下降，但M2同比增速在信貸需求偏弱、財(cái)政投入力度加大以及高基數(shù)效應(yīng)的作用下維持低位。

從M2與M1的同比增速差看，3月末兩者的同比增速差為7.2%，增速剪刀差較上期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。自2023年以來(lái)，M1和M2同比增速均已形成持續(xù)性下降的趨勢(shì)，但本月增速差縮小主要是M2同比增速下降快于M1，而M1同比增速依然維持歷史地位，共同顯示當(dāng)前資金活化程度依然較低。

從社融與M2的同比增速差看，2月末兩者的同比增速差為0.4%，較上期提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持自2022年4月以來(lái)的由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明社融擴(kuò)張速度持續(xù)快于貨幣擴(kuò)張速度，預(yù)示著資金流動(dòng)性水平較好。去年年底，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)落地生效，萬(wàn)億國(guó)債的發(fā)行以及PSL的推出，社融規(guī)模持續(xù)邊際修復(fù)，同時(shí)疊加M2同比增速趨勢(shì)性下滑，使得增速差持續(xù)減小并實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，表明資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到持續(xù)緩解。

展望未來(lái)：穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)

工業(yè)產(chǎn)出方面：貨幣政策方面，當(dāng)前正處于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)回升的關(guān)鍵階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定資金面的同時(shí)助力政府債券增量發(fā)行，將有力支持工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)；財(cái)政政策方面，隨著萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)，財(cái)政政策呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)，一方面積極出臺(tái)落實(shí)減稅降費(fèi)政策，另一方面加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用，預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生支撐作用；其它方面，外部需求預(yù)計(jì)仍低迷，未來(lái)或繼續(xù)為工業(yè)產(chǎn)出帶來(lái)擾動(dòng)，但隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)措施顯效，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心與活力恢復(fù)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)在財(cái)政貨幣政策聯(lián)合發(fā)力的綜合作用下，工業(yè)表現(xiàn)將繼續(xù)保持穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。

消費(fèi)方面：預(yù)計(jì)2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。從拉升因素來(lái)看，除政策推動(dòng)以外，改善性消費(fèi)以及價(jià)格因素都將成為拉動(dòng)2024年消費(fèi)額增速上漲的因素；從拉低因素來(lái)看，人口因素、復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境、低于預(yù)期收入及經(jīng)濟(jì)增速并未對(duì)2024年消費(fèi)額增速的上漲起到拉升作用。

投資方面：隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策效果的逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2024年投資增速或止跌，全年投資增速逐漸上行。一方面，近期在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議等重要會(huì)議中，一再?gòu)?qiáng)調(diào)科技引領(lǐng)發(fā)展的重要意義，發(fā)展目標(biāo)明確，預(yù)期得到強(qiáng)化，利好企業(yè)明確投資；另一方面，3月1日，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)的《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》具有政策落地的實(shí)際意義，促進(jìn)全年投資增速增長(zhǎng)。

出口方面：2024年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，外部需求擴(kuò)張，疊加低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2024年出口增速或?qū)⑵蠓€(wěn)。一方面，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的高通脹情況得到抑制，全球大幅加息狀況即將結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)的空間，外需增長(zhǎng)利好出口；另一方面，國(guó)內(nèi)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)政策不斷出臺(tái)，RCEP協(xié)議持續(xù)釋放外貿(mào)紅利，出口結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新能源汽車(chē)行業(yè)或繼續(xù)為外貿(mào)出口新引擎，疊加2024年的基數(shù)效應(yīng)的拉升作用，未來(lái)或?qū)?duì)出口增速形成支撐。

進(jìn)口方面，預(yù)計(jì)2024年進(jìn)口增速或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。一方面，國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策將持續(xù)發(fā)力，有助于拉動(dòng)中國(guó)內(nèi)需恢復(fù)逐步回暖，保障經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升，進(jìn)口增速有望逐漸得到改善；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在探底階段，抑制鋼鐵等大宗商品的進(jìn)口，疊加全球貿(mào)易壁壘高筑，產(chǎn)業(yè)鏈被迫斷裂，供貨商更替，勢(shì)必影響原有的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)，利空中國(guó)進(jìn)口。

CPI方面：食品項(xiàng)看，豬肉方面，在生豬供給仍高和中央儲(chǔ)備政策干預(yù)下，預(yù)計(jì)豬價(jià)或?qū)⒂|底回升；鮮菜鮮果方面，受季節(jié)性因素影響較大，如極端天氣帶來(lái)產(chǎn)量和物流倉(cāng)儲(chǔ)成本波動(dòng)，存在一定程度波動(dòng)性，預(yù)計(jì)整體有所增長(zhǎng)；非食品項(xiàng)看，服務(wù)價(jià)格隨經(jīng)濟(jì)提振保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，工業(yè)消費(fèi)品則隨上游大宗商品價(jià)格回落繼續(xù)回落。總的來(lái)說(shuō)，受政策促進(jìn)消費(fèi)需求釋放和低基數(shù)效應(yīng)影響，CPI整體處回升態(tài)勢(shì)，消費(fèi)品價(jià)格方面存在一定壓力，服務(wù)價(jià)格方面則主要取決于需求恢復(fù)形勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年CPI同比增速較上年有所提升，約為0.6%。

PPI方面：油價(jià)方面，受OPEC+減產(chǎn)供應(yīng)政策和地緣政治因素影響較大，疊加全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)折，因此預(yù)計(jì)油價(jià)中樞將穩(wěn)中趨降；有色金屬行業(yè)方面，隨著未來(lái)有色金屬出口國(guó)供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁，預(yù)計(jì)有色金屬價(jià)格中樞震蕩向上；黑色金屬行業(yè)方面，受歐美升息轉(zhuǎn)折及需求收縮影響，漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并不高；化學(xué)原料制造品行業(yè)方面，該類(lèi)商品的價(jià)格受原油影響較大，預(yù)計(jì)走勢(shì)與原油價(jià)格保持一致，穩(wěn)中趨降；煤炭行業(yè)方面，煤炭風(fēng)險(xiǎn)猶存，迎峰度夏時(shí)節(jié)下煤炭?jī)r(jià)格有階段性上行壓力。總的來(lái)說(shuō)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)走出低谷，全球大宗商品價(jià)格整體或?qū)⒗^續(xù)震蕩，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)有所分化，疊加高基數(shù)效應(yīng)消退，預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI同比增速較上年有所提升，約為-0.4%。

信貸規(guī)模：預(yù)計(jì)2024年上半年信貸規(guī)模有望得到政策推動(dòng)。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足的矛盾較為突出，但受去年信貸發(fā)力前置、季節(jié)效應(yīng)、去年底政府債券融資、PSL的影響，2024年上半年信貸規(guī)模仍有支撐因素?？紤]到上述政策的有效性時(shí)效，后續(xù)仍需相應(yīng)的政策支撐以維系信貸規(guī)模。

M2：預(yù)計(jì)2024年上半年M2同比增速處于低位。一方面去年同期基數(shù)較高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信貸需求可能仍處于偏弱期，以及政府債逐步發(fā)力，將共同壓低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈現(xiàn)U型趨勢(shì)。

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心簡(jiǎn)介：

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點(diǎn)研究領(lǐng)域包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時(shí)，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入一個(gè)綜合性的理論研究框架，以獨(dú)特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢(shì)、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動(dòng)了中國(guó)人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開(kāi)始就呼吁中國(guó)應(yīng)該立即徹底放棄計(jì)劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場(chǎng)化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過(guò)猛，這一建議得到了國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個(gè)月后十九大報(bào)告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點(diǎn)完全一致。（4）關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過(guò)縝密分析和測(cè)算，認(rèn)為中國(guó)每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也證明了他們的這一測(cè)算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國(guó)內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們?cè)?007年就開(kāi)始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國(guó)宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國(guó)家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補(bǔ)貼機(jī)制研究。2008年，本課題組受北京市財(cái)政局委托設(shè)計(jì)了北京市地鐵運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)貼機(jī)制。該機(jī)制從2009年1月1日開(kāi)始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個(gè)月度電子刊物，由北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時(shí)、最專(zhuān)業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國(guó)內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對(duì)重點(diǎn)事件進(jìn)行專(zhuān)業(yè)解讀。（2）《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)告》（年度報(bào)告）。該報(bào)告主要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長(zhǎng)期問(wèn)題，從2003年開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報(bào)告中連續(xù)出版年限最長(zhǎng)的一本，被教育部列入其年度報(bào)告資助計(jì)劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析和預(yù)測(cè)報(bào)告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系列分析和預(yù)測(cè)報(bào)告，尤其是本中心的預(yù)測(cè)報(bào)告在預(yù)測(cè)精度上在全國(guó)處于領(lǐng)先地位。

免責(zé)聲明

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心屬學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，本報(bào)告僅供學(xué)術(shù)交流使用，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的觀點(diǎn)僅供參考，亦不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

本報(bào)告版權(quán)僅為本研究中心所有，未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。