王晉斌/文 負(fù)利率到零利率表明日本告別超寬松貨幣政策周期而步入寬松貨幣政策周期。退出負(fù)利率意味著日本在尋求一種新的經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)關(guān)系，期望構(gòu)建家庭和企業(yè)之間工資-物價(jià)之間的良性循環(huán)關(guān)系。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面決定日本央行幾乎不可能較快轉(zhuǎn)向明顯的緊縮貨幣政策周期，此次日本央行貨幣政策調(diào)整對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響完全可控。

2024年3月19日日本央行將政策利率（商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金存款利率）設(shè)定在0%-0.1%區(qū)間（可視為零利率），結(jié)束了2016年2月以來長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率超寬松貨幣政策周期。日本央行取消了收益率曲線控制（YCC）政策，且沒有設(shè)定10年期國債收益率目標(biāo)區(qū)間。日本央行將不再用資金干預(yù)股市與不動(dòng)產(chǎn)信托（REIT），但將繼續(xù)購買國債，規(guī)模與以前基本持平。日本央行超寬松貨幣政策周期的標(biāo)志是政策性負(fù)利率。為了抑制市場(chǎng)利率上行，日本央行采取了YCC政策，央行直接下場(chǎng)購買國債、ETF和不動(dòng)產(chǎn)信托等，在相當(dāng)大程度上造就了日本股市等市場(chǎng)的“繁榮”。

日本央行結(jié)束負(fù)利率是不是意味著日本央行轉(zhuǎn)向加息緊縮周期？答案并不是，而是將貨幣政策周期從先前的超寬松過渡到當(dāng)下的寬松周期，其標(biāo)志是政策性零利率（政策利率設(shè)定在0%-0.1%）。至于未來是否轉(zhuǎn)向加息緊縮周期，很難且存在不確定性，需要看未來日本通脹水平的趨勢(shì)性變化情況。

從日本通脹率同比增幅來看，2022年4月，日本通脹率和核心通脹率同比雙雙突破2%，分別為2.5%和2.1%。此后，日本通脹率一直在2%以上運(yùn)行，2022年底和2023年1月是日本此輪通脹的峰值，通脹率和核心通脹率均突破4%（圖1），日本央行一直認(rèn)為進(jìn)口通脹是日本通脹的主要來源。2024年1月日本CPI同比上漲2.2%，在日本海外通脹持續(xù)下行的過程中，日本央行逐步形成共識(shí)，認(rèn)為國內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)工資存在推動(dòng)國內(nèi)物價(jià)上行的可能性。

圖1、日本通脹率（同比，%，2014-2023）

數(shù)據(jù)來源：Statistics Bureau of Japan.

從日本通脹率環(huán)比增幅來看，除了6月份持平以外，2022年全年通脹率環(huán)比出現(xiàn)了正增長(zhǎng)。2023年通脹環(huán)比增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，2023年11-12月環(huán)比出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)（-0.2%和-0.1%），核心通脹率在這兩個(gè)月環(huán)比持平（圖2），未來通脹的變化存在不確定性。

圖2、日本核心通脹率（生鮮食品除外）（環(huán)比，%，2014-2023）

數(shù)據(jù)來源：Statistics Bureau of Japan.

2024年3月8日，日本央行公布了2024年1月份日本2人及以上家庭的名義收入同比增長(zhǎng)0.3%，實(shí)際收入同比下降2.1%，而實(shí)際收入從2022年10月份以來同比一直是下降的。從消費(fèi)支出來看，2024年1月份2人及以上家庭的名義支出下降4.0%，實(shí)際支出下降6.3%。圖3顯示，2023年4月份以來，日本2人及以上家庭的消費(fèi)支出是比較疲軟的，這與疲軟的家庭收入增長(zhǎng)相一致。

圖3、日本2人及以上家庭消費(fèi)支出增速（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：Statistics Bureau of Japan.

從經(jīng)濟(jì)增速來看，2023年日本GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)1.9%，名義增速同比高達(dá)5.7%。名義增速遠(yuǎn)高于實(shí)際增速使得企業(yè)利潤會(huì)有明顯改善，加上低失業(yè)率（2024年1月失業(yè)率2.4%），創(chuàng)造了2024春季日本大型企業(yè)工資上漲30多年以來的最大增幅（接近5.3%），而日本央行抓住了企業(yè)工資上漲帶來的工資-物價(jià)預(yù)期關(guān)系這一時(shí)間窗口，認(rèn)為工資上漲會(huì)帶來物價(jià)穩(wěn)定在2%左右，主要由薪資所支撐需求主導(dǎo)型通脹的良性循環(huán)正在出現(xiàn)，選擇退出了負(fù)利率政策。

退出負(fù)利率最大的好處在于：有助于糾正市場(chǎng)資金定價(jià)的扭曲，有利于建立企業(yè)和家庭在工資和價(jià)格之間良性循環(huán)局面中的正常化角色。IMF（WEO）的數(shù)據(jù)顯示，2023年日本總國民儲(chǔ)蓄（Gross national savings）占GDP比例高達(dá)29.73%，退出負(fù)利率，儲(chǔ)蓄可以獲得多的收入，帶來多的消費(fèi)，導(dǎo)致多的企業(yè)利潤，反過來又帶來多的工資收入。從這個(gè)視角來看，日本央行告別負(fù)利率也意味著日本正在尋求一種新的經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)關(guān)系，試圖在家庭和企業(yè)之間構(gòu)建工資物價(jià)之間的良性循環(huán)。

企業(yè)和家庭要從這種工資-物價(jià)良性循環(huán)中獲益并非易事。日本內(nèi)閣府2024年3月11日發(fā)布的二次統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2023年4季度日本實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，與初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果相比小幅上修，日本經(jīng)濟(jì)勉強(qiáng)擺脫技術(shù)性衰退。按照IMF（WEO，Jan,2024）的預(yù)測(cè)，2024-2025年日本經(jīng)濟(jì)增速分別為0.9%和0.8%，這個(gè)經(jīng)濟(jì)增速要低于日本經(jīng)濟(jì)潛在增速水平。

正如日本央行所說，退出負(fù)利率仍將維持寬松的貨幣政策。這是對(duì)日本經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳背景下貨幣政策的基本取向，決定日本央行幾乎不可能較快轉(zhuǎn)向明顯的緊縮貨幣政策周期，此次日本央行貨幣政策調(diào)整對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響完全可控。在這個(gè)邏輯下，對(duì)日本央行抓住加薪-物價(jià)的預(yù)期窗口退出負(fù)利率更合理的解釋是：退出負(fù)利率意味著日本在尋求一種新的經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)關(guān)系，期望在家庭和企業(yè)之間構(gòu)建出工資-物價(jià)之間的良性循環(huán)，從而實(shí)現(xiàn)2%左右的通脹目標(biāo)。