管濤/文

日前，國家統(tǒng)計(jì)局公布了三季度中國經(jīng)濟(jì)的“成績單”。在三季度“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降息降準(zhǔn)和促消費(fèi)等一系列穩(wěn)增長政策“組合拳”和制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)回升的帶動下，市場對經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)已經(jīng)有了一定的期待，但最終結(jié)果依然超過了市場預(yù)期。筆者擬從四條線索分析一下三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

• 線索一：全年經(jīng)濟(jì)任務(wù)基本上能夠達(dá)成

前三季度，中國實(shí)際GDP增長5.2%，雖然較上半年回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但兩年復(fù)合平均增長4.1%，較上半年回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。三季度，實(shí)際GDP同比增長4.9%，超過市場預(yù)期的4.5%，兩年復(fù)合均速達(dá)到4.4%，較上季度回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為“疲軟”，表現(xiàn)為供需兩弱，且延續(xù)了二季度環(huán)比走弱的趨勢，一度為全年能否完成年初確定的經(jīng)濟(jì)增長調(diào)控目標(biāo)打下了問號。但是，8、9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月改善，工業(yè)增加值、社零和固定資產(chǎn)投資的季調(diào)環(huán)比均速分別達(dá)到0.43%、0.12%和0.18%，明顯好于7月份的0.01%、-0.14%和-0.14%。三季度，實(shí)際GDP季調(diào)環(huán)比增長1.3%，好于市場預(yù)期的1.0%，較上季度回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，基本上確認(rèn)了7月份是本輪國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣的底部。

經(jīng)測算，只要四季度實(shí)際GDP同比增速達(dá)到4.4%以上，即可實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控目標(biāo)。鑒于2022年四季度同比2.9%的低基數(shù)效應(yīng)，全年GDP增速達(dá)標(biāo)的難度不大。此外，9月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降至5.0%，連續(xù)兩個(gè)月回落，且超過市場預(yù)期的5.2%。前８個(gè)月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)924萬人次，同比多增26萬人次。按照季節(jié)性規(guī)律推斷，達(dá)成全年1200萬新增城鎮(zhèn)就業(yè)目標(biāo)也沒有太大難度。

然而，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似未起到提振市場信心的作用。這主要是因?yàn)槭袌鰮?dān)憂再次出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、政策弱”的節(jié)奏，導(dǎo)致四季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比轉(zhuǎn)弱。數(shù)據(jù)公布當(dāng)日，中債和A股雙雙收跌，均指向經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后的貨幣寬松和財(cái)政加碼預(yù)期減弱。此外，若僅僅是滿足于完成經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)，四季度GDP同比復(fù)合均速為3.6%，環(huán)比季調(diào)增速可能回落至0.9%，均會較三季度有所轉(zhuǎn)弱。這將與二季度類似，繼續(xù)呈現(xiàn)“同比上、環(huán)比下”的格局。

不強(qiáng)刺激與減少經(jīng)濟(jì)異常波動并不沖突，反倒是大起大落不利于企業(yè)決策，同時(shí)會增加居民的疑慮。如果四季度GDP季調(diào)環(huán)比增速與三季度持平，則全年GDP增速有望達(dá)到5.4%左右。所以，仍需要保持宏觀政策對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必要的支持力度，尤其是要做好今明兩年的政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)測，明年中國經(jīng)濟(jì)增速較今年仍會有較大的下滑?，F(xiàn)在談宏觀政策轉(zhuǎn)向，恐為時(shí)尚早。

• 線索二：高質(zhì)量發(fā)展帶動結(jié)構(gòu)調(diào)整

投資數(shù)據(jù)映射高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。前9個(gè)月，固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，增幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，全口徑的基建投資增長8.6%，基本上對沖掉了規(guī)模相近的房地產(chǎn)投資下降9.1%；制造業(yè)投資增長6.2%，增速連續(xù)兩個(gè)月回升；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長11.4%，依然保持較高增速。人民銀行數(shù)據(jù)顯示，三季度末，基建中長期貸款余額同比增長15.1%，較去年同期上升2.6個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)中長期貸款同比增長38.2%，上升7.4個(gè)百分點(diǎn)，表明政策“一托一舉”的效果已經(jīng)初見成效。前三個(gè)季度，資本形成拉動經(jīng)濟(jì)增長1.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升1.0個(gè)百分點(diǎn)。

需求改善和產(chǎn)能利用率提高是民企投資修復(fù)的關(guān)鍵。前三個(gè)季度，工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到74.8%，較上半年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中13個(gè)制造業(yè)中9個(gè)行業(yè)有所提升；產(chǎn)銷率達(dá)到96.8%，較上半年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，同期民間投資累計(jì)下降0.6%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2022年3月以來的單邊下滑趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)局介紹，扣除房地產(chǎn)投資后，民間投資增長9.1%，與制造業(yè)投資維持較高增速一致。經(jīng)測算，9月民間投資可能小幅正增長0.1%，為今年4月以來的首次，較上月回升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)調(diào)整周期可能長于預(yù)期。IMF（國際貨幣基金組織）在最新的世界經(jīng)濟(jì)展望上指出，中國的房地產(chǎn)帶來復(fù)雜的政策挑戰(zhàn)，強(qiáng)刺激和放任不管都有風(fēng)險(xiǎn)，但無論采取何種方式，中國經(jīng)濟(jì)都必須擺脫依靠信貸驅(qū)動房地產(chǎn)行業(yè)的增長模式。三季度，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比下降2.7%，降幅環(huán)比擴(kuò)大了1.5個(gè)百分點(diǎn)。前9個(gè)月，房地產(chǎn)投資下降9.1%，降幅環(huán)比擴(kuò)大了0.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額同比分別下降7.5%和4.6%，降幅環(huán)比分別擴(kuò)大了0.4和1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于銷售持續(xù)承壓，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降13.5%，降幅環(huán)比擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，且持續(xù)低于房地產(chǎn)投資增速，表明房地產(chǎn)資金緊張可能會影響后續(xù)開發(fā)投資。不過，8月底接連出臺的房地產(chǎn)“大招”已經(jīng)初見成效。9月份，70個(gè)大中城市新建商品房和二手房房價(jià)的同比和環(huán)比增速均與上月持平，暫時(shí)止住了“頹勢”；新房和二手房當(dāng)月轉(zhuǎn)正，環(huán)比增長2.8%，結(jié)束了連續(xù)5個(gè)月的下降；新開工面積降幅也有明顯收窄。

這一輪房地產(chǎn)下行超過了過去任何一次調(diào)整，不管是出于防風(fēng)險(xiǎn)還是穩(wěn)增長，理應(yīng)摸到底部。而且，我國的住房剛性需求和改善型需求還有較大的提升空間。不過，由于“房住不炒”深入人心和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大勢所趨，房地產(chǎn)的修復(fù)周期不能簡單參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)。值得注意的是，房地產(chǎn)一下子掉到一個(gè)新的較低均衡值，但是歷史債務(wù)不會清除，需要關(guān)注部分領(lǐng)域的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

• 線索三：內(nèi)需動能增強(qiáng)還處于初級階段

信心會自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，制造業(yè)PMI指數(shù)與OECD（經(jīng)合組織）中國綜合領(lǐng)先指標(biāo)較為同步，領(lǐng)先于消費(fèi)者信心指數(shù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升時(shí)，企業(yè)經(jīng)營狀況不斷改善，提高投資需求，就業(yè)擴(kuò)張?zhí)嵴窬用裣M(fèi)，兩者螺旋上升形成共振。當(dāng)前，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)4個(gè)月回升，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也處于上升趨勢，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇動能企穩(wěn)但疤痕效應(yīng)尚存，消費(fèi)者信心有待進(jìn)一步修復(fù)。前9個(gè)月，盡管受去年基數(shù)效應(yīng)影響，社零、城鎮(zhèn)社零、鄉(xiāng)村社零、商品社零和餐飲收入增速均較上半年下降了1個(gè)百分點(diǎn)以上，但五大類的2020~2023年同期復(fù)合均速基本與上半年持平，餐飲收入甚至略有上升。不過，2020~2023年社零復(fù)合均速依然較2015~2019年同期均值低了5.9個(gè)百分點(diǎn)，其中家電、家具和建筑裝潢材料等三大類“房地產(chǎn)后周期”零售拖累明顯。8月份，消費(fèi)者信心指數(shù)錄得86.5%，環(huán)比僅小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，且較一季度末下降8.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，9月份，M1當(dāng)月同比較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，較M2增速低了8.2個(gè)百分點(diǎn)，二者差距較6月份僅收窄了0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)者對于大件商品消費(fèi)仍在觀望。瑕不掩瑜的是，前三季度，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向環(huán)比回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至60.9%，服務(wù)零售額同比增長18.9%，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出占居民人均消費(fèi)支出的比重同比提高了2個(gè)百分點(diǎn)。

三因素消費(fèi)驅(qū)動能力上升。前三季度，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到83.2%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新高，拉動經(jīng)濟(jì)增長4.4個(gè)百分點(diǎn)，同比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)，完全對沖了同期外需對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)的影響。一是收入改善。前三季度，全國居民人均可支配收入同比名義增長6.3%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長5.9%，比上半年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，高出同期GDP實(shí)際增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。二是城鄉(xiāng)勞動收入更趨平衡。前三季度，農(nóng)村居民人均可支配收入同比名義增長7.6%，明顯快于城鎮(zhèn)居民的5.2%增速。考慮到城鎮(zhèn)居民可支配收入中位數(shù)名義增速明顯低于均值增速，可能出現(xiàn)城鎮(zhèn)人口向農(nóng)村回流尋找更好的就業(yè)機(jī)會，從而拉近了村鎮(zhèn)收入差距。這也與今年鄉(xiāng)村零售增速快于城鎮(zhèn)零售增速一致，說明收入是消費(fèi)的保障。三是就業(yè)形勢穩(wěn)定。前9個(gè)月，平均城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。前8個(gè)月，公共財(cái)政社會保障和就業(yè)支出同比增長8.1%，大幅高于整體3.8%的增速。2020年以來，就業(yè)總量數(shù)據(jù)一直保持穩(wěn)定，難點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出依然處于負(fù)缺口和結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力尚存。

• 線索四：通脹回升偏慢是內(nèi)外均衡的結(jié)果

物價(jià)下行壓力有所緩解。三季度，GDP平減指數(shù)初步核算值為-0.84%，較上季度收窄約0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要拖累來自PPI價(jià)格。9月份，中國核心CPI同比增速與上月持平于0.8%，非食品CPI同比連續(xù)3個(gè)月回升至0.7%；PPI同比下降2.5%，降幅連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回落。當(dāng)然，我國內(nèi)需尚未過熱，CPI距離合意區(qū)間仍有距離。PPI是全球同步變量，國際大宗商品均以美元標(biāo)價(jià)，因而深受美聯(lián)儲貨幣政策影響。外需依然存在較大不確定性，全球經(jīng)濟(jì)趨于下行，尤其是美聯(lián)儲貨幣緊縮效應(yīng)尚未完全釋放。日前，IMF預(yù)計(jì)2024年世界經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步放緩至2.9%，較7月份預(yù)測值下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，且低于2000~2019年3.8%的歷史均值；世界貿(mào)易組織預(yù)計(jì)今年全球商品貿(mào)易量增長0.8%，遠(yuǎn)低于此前1.7%的預(yù)測值。

外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。今年以來，外貿(mào)好于預(yù)期為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定恢復(fù)提供了重要支撐。中國依然是外向型經(jīng)濟(jì)體，出口依賴度接近三成。前三季度，人民幣口徑的進(jìn)出口同比增長0.2%，與去年同期基本持平。其中，出口增長0.6%，進(jìn)口負(fù)增長1.2%。9月份，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)回升，與海外經(jīng)濟(jì)改善一致。但是，外需韌性超預(yù)期進(jìn)一步增加了美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性。盡管市場認(rèn)為美聯(lián)儲加息的同時(shí)也是在提升降息的空間，但是美聯(lián)儲加息是一個(gè)積累風(fēng)險(xiǎn)的過程，不知道何時(shí)緊縮力量會突然打破經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的某個(gè)節(jié)點(diǎn)，導(dǎo)致形勢迅速惡化。10月19日CME期貨價(jià)格顯示，2024年1月美聯(lián)儲至少加息一次的概率接近五成，概率較一周前上升11個(gè)百分點(diǎn)。近期，在美債流動性惡化、赤字?jǐn)U張擔(dān)憂較強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性等因素共同作用下，美債收益率飆升，迫使不少美聯(lián)儲官員出來安撫市場。值得注意的是，美聯(lián)儲的傳統(tǒng)風(fēng)格是“事后救火”。安撫歸安撫，美聯(lián)儲官員們的一致口徑依然是通脹必須回到2%區(qū)間。因而，“經(jīng)濟(jì)好消息、政策壞消息”的戲碼可能延續(xù)。

綜上，三季度經(jīng)濟(jì)“成績單”亮點(diǎn)不少，顯著降低了達(dá)成全年經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)的難度。但是，目前我們還不能僅僅滿足于達(dá)成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，更不能對外需過于樂觀，內(nèi)循環(huán)動能的進(jìn)一步改善離不開政策的持續(xù)支持。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速高一些、低一些，上下波動一兩個(gè)百分點(diǎn)，對市場信心影響不大，就像美聯(lián)儲只要管好物價(jià)和就業(yè)就行。但中國作為新興市場和發(fā)展中國家，發(fā)展仍是首要任務(wù)，氣可鼓不可泄，一旦經(jīng)濟(jì)增速明顯慢下來就得花更大的力氣去支撐。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）