歐陽曉紅/文

一

中長期資金要來了嗎？

8月24日，當(dāng)存量內(nèi)卷、增量糾結(jié)，A股低迷，經(jīng)濟(jì)修復(fù)乏力，各方獻(xiàn)計(jì)尋策之時(shí)，中國證

監(jiān)會(huì)召開了全國社保基金理事會(huì)和部分大型銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)（下稱“會(huì)議”）。

會(huì)議稱，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、金融市場改革深入推進(jìn)、長期利率中樞下移的新形勢下，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)資金等中長期資金加快發(fā)展權(quán)益投資正當(dāng)其時(shí)。會(huì)議提出各類機(jī)構(gòu)要不斷加強(qiáng)投研能力建設(shè)，壯大投資人才隊(duì)伍，建立健全投資管理體系，推動(dòng)建立三年以上的長周期考核機(jī)制，著力提高權(quán)益投資規(guī)模和比重。

當(dāng)天，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3082.24（+0.12%）、10256.19（1.02%）、2064.57（1.26%）；連續(xù)13日流出的北向資金當(dāng)天轉(zhuǎn)為凈買32.33億。以8月24日為基準(zhǔn)，近5日、10日、30日、60日分別凈買-285億、-614.72億、-206.37億、-140.94億。由此可見，近十日的外資流出規(guī)模較大。

前一交易日的A股曾深度回調(diào)。事實(shí)上，8月以來，A股市場頗為震蕩：滬指跌破3100點(diǎn)關(guān)口，最低探至3072.95點(diǎn)，創(chuàng)去年12月30日以來新低，市場情緒低落。

8月24日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）報(bào)收7.2809，但8月17日盤中最低觸及7.3494，接近去年最低位；與今年1月高位相比，跌幅超8%。

而去年底市場信心恢復(fù)時(shí)，離岸人民幣兌美元匯率曾從2022年10月25日最低時(shí)的7.3753升至2023年1月16日最高的6.6969，漲幅10.13%。與之對應(yīng)，外資流入中國市場，其也會(huì)分別進(jìn)入股票、債券等市場，意味著其持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模上升；反之，當(dāng)外資流出時(shí)，規(guī)模則下降，資產(chǎn)價(jià)格下行。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，外資在2021年末之前持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)，截至2021年12月末累計(jì)逾10萬億元，其時(shí)人民幣兌美元匯率在6.3左右。之后，尤其美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息周期，人民幣匯率開始走軟。截至2022年10月末，外資持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模降至9.2萬億元，對應(yīng)的人民幣兌美元匯率也跌至7.37。

換言之，資本流入與匯率正相關(guān)：當(dāng)資本流入，人民幣升值，反之亦然?？梢?，目前資本流動(dòng)與人民幣匯率、資本市場運(yùn)行、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等密切相關(guān)。

當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、人民幣匯率波幅較大、A股亦頻頻調(diào)整，似乎進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所減弱的特殊歷史時(shí)期。但如上述證監(jiān)會(huì)座談會(huì)所言，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于疫情后穩(wěn)定恢復(fù)和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，居民財(cái)富管理、資產(chǎn)配置和養(yǎng)老投資需求不斷增加，中長期資金參與資本市場改革發(fā)展面臨著難得機(jī)遇。

會(huì)議稱，參會(huì)機(jī)構(gòu)一致表示，將更好發(fā)揮中長期資金的市場穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器作用，正確看待市場短期波動(dòng)，把握長期向好的大勢，強(qiáng)化逆周期布局，加大權(quán)益類資產(chǎn)配置。其潛臺詞便是“穩(wěn)市場的中長期資金可能要來了”，這對投資者來說，無疑是一則利好消息。

或許，也是市場“磨底”的巧合？恰是在8月24日，持續(xù)流出的外資終于轉(zhuǎn)向凈流入。

8月21日，官方公布的1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為3.45%，5年期以上LPR為4.2%（不變）。本次LPR調(diào)降恐不及預(yù)期，A股當(dāng)日表現(xiàn)欠佳，上證綜指報(bào)收3092.98（-1.24%），“似乎貨幣政策很難再給市場驚喜了！”有市場觀點(diǎn)稱。

對于此次降息，中銀證券認(rèn)為，后續(xù)需要關(guān)注三點(diǎn)：一是結(jié)合LPR報(bào)價(jià)與存量房貸利率調(diào)整來看，后續(xù)房貸利率政策仍然可期，目前部分地區(qū)機(jī)構(gòu)如國家金融監(jiān)督管理總局陜西監(jiān)管局已選取22家主要銀行機(jī)構(gòu)，就存量房貸利率調(diào)整的影響開展調(diào)研；二是利率政策方面還需關(guān)注1年期LPR引導(dǎo)下的存款利率調(diào)整；三是貨幣政策方面，三季度地方債發(fā)行提速，流動(dòng)性壓力較為明確，降準(zhǔn)可期。年內(nèi)是否存在第三次降息，取決于未來的基本面環(huán)境，若再次出現(xiàn)極低的月度新增信貸和持續(xù)低于7天逆回購利率的資金水平，仍可能觸發(fā)降息。“存量房貸利率調(diào)整落地不會(huì)太晚。”

不經(jīng)意間，市場意識到或需用全新范式去理解中國經(jīng)濟(jì)的變化。這關(guān)乎廣義的存量與增量。

二

其實(shí)，“從增量范式轉(zhuǎn)向存量范式是正確理解當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的前提。”西京研究院院長趙建撰文指出，中國已經(jīng)走完了為積累原始資本的“大投資時(shí)代”，當(dāng)前處于如何向存量資本資產(chǎn)要紅利的“運(yùn)維時(shí)代”。

在趙建看來，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展模式從增量范式轉(zhuǎn)向存量范式的時(shí)候，都要經(jīng)歷一個(gè)動(dòng)蕩的宏觀時(shí)間。此時(shí)，對國家經(jīng)濟(jì)的治理能力是一個(gè)極限的考驗(yàn)。如何理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)及其內(nèi)生的不穩(wěn)定性，是治理機(jī)制和體系建立的前提。內(nèi)生的不穩(wěn)定性往往意味著發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)并存，要發(fā)展必須容忍一定的風(fēng)險(xiǎn)。

他認(rèn)為，中國已經(jīng)過了粗放的大投資時(shí)代，正在進(jìn)入高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)升級和存量運(yùn)維時(shí)代?，F(xiàn)在就看如何維護(hù)基于全球化的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，盤活、激發(fā)主導(dǎo)內(nèi)循環(huán)的市場經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)，讓消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)循環(huán)的內(nèi)生動(dòng)力，全面提升中國國家資產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

趙建甚至覺得，當(dāng)前的一切宏觀政策，都需要圍繞改善和提升微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表而努力。而當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表的問題，雖然表現(xiàn)在負(fù)債端，但本質(zhì)上還是資產(chǎn)端的估值和收益率問題。資產(chǎn)的估值則需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場，需要金融治理體系的完善。

再回到?jīng)Q策層近期提出的“活躍資本市場”，結(jié)合“房地產(chǎn)市場”的表現(xiàn)，包括從中國央行不調(diào)降5年期LPR來看，綜合考慮，也許能悟出些許端倪。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家林義相指出，活躍資本市場一是為了刺激消費(fèi)、助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這是要解決當(dāng)前問題的目的；二是為了在更長時(shí)期內(nèi)融更多的資金、特別是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是有些人眼中的資本市場存在的理由。

在林義相看來，中長期的目標(biāo)，或者說更重要的目標(biāo)是為了中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)換，通過“啟動(dòng)股市，接力房市”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的核心模式由過去二十多年的“房地產(chǎn)+經(jīng)濟(jì)增長”轉(zhuǎn)化為“資本市場+經(jīng)濟(jì)增長”。這才是活躍資本市場的最重大的意義所在。

所有這一切，都需要投資者繼續(xù)留在股市，并且，要吸引更多的新投資者進(jìn)入股市。

不過，理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感。從8月4日開始，上證綜指又一路下挫，至24日跌幅超6%。

“活躍資本市場，說直白點(diǎn)，就是要活躍股票市場；就是要股市上漲，要股民們少賠錢或者賺錢、多賺錢。”林義相說。

二者如出一轍，均旨在投資者期待已久的“賺錢效應(yīng)”。但“賺錢效應(yīng)”背后的存量與增量恐難以“切割”，甚至“拉扯”不清，超出預(yù)期。比如，中資房企的美元債問題，其余額之大恐怕超出管理層預(yù)期——它可能會(huì)導(dǎo)致新增的融資款無法用于“保交樓”項(xiàng)目。

三

那么，存量與增量“拉扯”之間，問題出在哪？

“社會(huì)在發(fā)展，科技在進(jìn)步。增量仍然在涌現(xiàn)，就是新技術(shù)、新發(fā)明。如果足夠大，就可以增量與存量共存與發(fā)展”一位私募基金管理人馮建設(shè)說，“存量，更多是社會(huì)發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步遇到瓶頸，停滯不前的結(jié)果。”

他認(rèn)為，曾經(jīng)被譽(yù)為材料革命的石墨烯、第四次工業(yè)革命的3D打?。ㄒ灿腥税讶斯ぶ悄芊Q為第四次工業(yè)革命），包括寄予厚望的物聯(lián)網(wǎng)、5G，以及VR、AR、MR等，都沒能展現(xiàn)出預(yù)想的結(jié)果。“而醫(yī)學(xué)與醫(yī)藥的進(jìn)步，讓人類總量不斷增加與長壽。這帶動(dòng)消耗的增長，而消耗的不僅僅是物質(zhì)，還有精神的內(nèi)耗。”

“活躍資本市場”給了大家很大的希望與期待。“A股，有如此結(jié)果，除了本身存在的問題，可能還與政策不及預(yù)期有關(guān)。”馮建設(shè)認(rèn)為，

不過，馮建設(shè)覺得宏觀經(jīng)濟(jì)與A股幾乎隔離，即使滬指跌至極值，也不會(huì)過于撼動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

如此，我們究竟需要什么樣的經(jīng)濟(jì)政策？在北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏看來，從提升生產(chǎn)率和整體價(jià)值的角度出發(fā)，中國有實(shí)施積極宏觀政策的巨大空間，需要一個(gè)更加積極的財(cái)政刺激方案；積極宏觀政策需要實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)抵達(dá)，雖然短期需要考慮怎樣更好地修復(fù)總需求不足，但其側(cè)重和最終的出發(fā)點(diǎn)還是在于解決結(jié)構(gòu)性問題并支持新的節(jié)點(diǎn)行業(yè)的快速發(fā)展——中國目前階段的總需求不足很大程度上還是應(yīng)該歸因于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性痼疾。

劉俏撰文表示，實(shí)施積極的財(cái)政政策，要求我們一方面大力推動(dòng)節(jié)點(diǎn)行業(yè)投資，加速新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換；另一方面，果斷開啟結(jié)構(gòu)性改革，聚焦解決制約中國生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性問題——我們必須理解，短期的需求不足問題大多植根于長期的結(jié)構(gòu)性痼疾。“中國迫切需要用應(yīng)對金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方法化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是中國國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)里的節(jié)點(diǎn)行業(yè)，但其商業(yè)模式和整個(gè)業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。”

劉俏建議，當(dāng)經(jīng)濟(jì)還有增長動(dòng)能時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是傾注所有來確保經(jīng)濟(jì)快速、高質(zhì)量地增長，中國需要一個(gè)雄心勃勃的投資計(jì)劃去高強(qiáng)度地投資那些支撐生產(chǎn)率增長的節(jié)點(diǎn)行業(yè)，并盡快啟動(dòng)一系列滯后已久的結(jié)構(gòu)性改革。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院特聘教授、湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)經(jīng)高等研究院教授田國強(qiáng)撰文表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢仍未出現(xiàn)重大好轉(zhuǎn)，其中有疫情和外部經(jīng)濟(jì)形勢沖擊的原因，但更重要的是由于近些年逐漸積累起來并造成深遠(yuǎn)影響的三個(gè)重大變化：（1）中美兩國大國戰(zhàn)略重大變化；（2）政府監(jiān)管和政策變化過多、過頻、過急、過激；（3）觀念性因素和社會(huì)輿論導(dǎo)向發(fā)生偏差。

“恢復(fù)民營經(jīng)濟(jì)、民營企業(yè)家的信心和對他們的信任。如何恢復(fù)？歸根結(jié)底還是主要靠堅(jiān)定不移堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的改革開放！”田國強(qiáng)說。

回到權(quán)益市場，歷經(jīng)近一個(gè)月的減持，北向資金到底在想什么？

“中國經(jīng)濟(jì)長期增長基調(diào)不變，投資者宜保持謹(jǐn)慎樂觀。”富達(dá)國際稱。

富達(dá)國際亞太區(qū)股票投資主管MartyDropkin表示，中國股市在過去一個(gè)月經(jīng)歷了大幅拋售，人民幣兌美元匯率走弱，甚至迫近疫情嚴(yán)峻時(shí)期水平。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟以及金融和房地產(chǎn)行業(yè)再次承壓后，投資者重新調(diào)整了對中國GDP增長和政策支持預(yù)期，也導(dǎo)致市場近期出現(xiàn)疲軟。然而，盡管市場前景充滿挑戰(zhàn)，投資者宜保持謹(jǐn)慎樂觀，不應(yīng)忽視中國經(jīng)濟(jì)長期增長前景，以及長線潛在投資機(jī)遇。

目前中國股市估值較歷史水平以及亞洲其他市場而言頗具吸引力。例如，MSCI中國指數(shù)1年遠(yuǎn)期市盈率（PE）約為10倍，低于過去10年中平均的11.4倍，相對亞洲其他市場的折讓接近過去20年來最大幅度。此外，大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)盈利周期已經(jīng)觸底，市場預(yù)測中位數(shù)也顯示，MSCI中國指數(shù)在2023年和2024年的盈利有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。然而，投資者仍需保持謹(jǐn)慎。

“在中產(chǎn)階級不斷壯大、收入水平持續(xù)提升和科技創(chuàng)新的推動(dòng)下，長期來看，投資中國仍然是長線投資的一方沃土。”Marty Dropkin稱。

是這樣嗎？8月24日，持續(xù)十余日流出的北向資金至少轉(zhuǎn)向流入了，這是一個(gè)好的開始嗎？

（應(yīng)采訪者要求，馮建設(shè)為化名）