本輪主動(dòng)去庫(kù)存見底了嗎？——宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告

蔣飛2023-08-11 07:08

核心觀點(diǎn)

2022年5月至今，PPI同比、庫(kù)存同比均連續(xù)下降，主動(dòng)去庫(kù)存一直在延續(xù)。當(dāng)前需求（PMI口徑，工增-庫(kù)存口徑）或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，我們認(rèn)為今年三季度或是主動(dòng)去庫(kù)的尾聲；四季度可能短暫被動(dòng)去庫(kù)；明年可能主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

庫(kù)存回升的時(shí)間可以大致確定，更加關(guān)鍵的或許是下一輪庫(kù)存回彈的力度。復(fù)盤2009年至今的4輪庫(kù)存周期，我們認(rèn)為需求周期可大致視作庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)；并且周期內(nèi)庫(kù)存回補(bǔ)的力度、時(shí)長(zhǎng)與需求回彈的力度有一定關(guān)系。因此判斷下一輪需求回彈的力度有助于判斷庫(kù)存走勢(shì)。

在《風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)——下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》我們已提示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)期的需求相對(duì)不足現(xiàn)象，未來一段時(shí)間工業(yè)品價(jià)格有可能會(huì)再次經(jīng)歷2012-2015年的持續(xù)負(fù)增過程。2012-2015年處于“供給側(cè)改革”的起點(diǎn)，工業(yè)與地產(chǎn)供給過剩、需求相對(duì)不足的特點(diǎn)較為明顯。而這一特點(diǎn)對(duì)于未來一個(gè)階段的需求周期有較大的借鑒意義。

我們認(rèn)為在當(dāng)前國(guó)內(nèi)人口見頂，地產(chǎn)供需格局轉(zhuǎn)變；國(guó)際“修昔底德陷阱”，給貿(mào)易/科技發(fā)展帶來壓力的背景下，我國(guó)“過剩經(jīng)濟(jì)”特征可能延續(xù)，未來一段時(shí)間可能產(chǎn)出缺口偏低，物價(jià)中樞下移。根據(jù)需求對(duì)庫(kù)存周期的領(lǐng)先作用，我們認(rèn)為下一輪需求回彈的力度可能不強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的補(bǔ)庫(kù)存力度、長(zhǎng)度也可能偏弱，可類比2013-2016年庫(kù)存周期，該時(shí)期名義庫(kù)存峰值偏低，并且補(bǔ)庫(kù)時(shí)間僅12個(gè)月，明顯短于歷史平均水平。

何為庫(kù)存周期？

復(fù)盤我國(guó)數(shù)輪庫(kù)存周期

基欽周期(Kitchin Cycles，即短波理論) 1923年由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出?；鶜J根據(jù)美國(guó)和英國(guó)1890年到1922年的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計(jì)資料，發(fā)現(xiàn)廠商生產(chǎn)過多時(shí)就會(huì)形成存貨、從而減少生產(chǎn)的現(xiàn)象，并把這種2-4年的短期調(diào)整稱為“存貨”周期。經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特提出3個(gè)基欽周期構(gòu)成一個(gè)朱格拉周期，18個(gè)基欽周期構(gòu)成一個(gè)康德拉季耶夫周期。

庫(kù)存周期的觀察指標(biāo)包括庫(kù)存與需求兩方面。我們一般以“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比”（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月公布），用來觀測(cè)名義庫(kù)存的漲跌。PPI同比可以較好地指征需求的變化，另外，我們認(rèn)為“制造業(yè)PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品庫(kù)存”也可以大致表征制造業(yè)的需求缺口（下文稱為“PMI口徑需求”）。

以需求與庫(kù)存的漲跌劃分，庫(kù)存周期可分為4個(gè)階段，分別是被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存。以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為例，當(dāng)下游企業(yè)需求改良、部分生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和開工率也因此開始擴(kuò)展。在這個(gè)階段中，價(jià)格上漲動(dòng)能釋放，多數(shù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐步提升，進(jìn)一步刺激企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)需求，所以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段往往對(duì)應(yīng)著價(jià)格（需求）提升以及庫(kù)存的上行。同理，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存往往伴隨著需求下降+庫(kù)存上行，主動(dòng)去庫(kù)存為需求下降+庫(kù)存下降，被動(dòng)去庫(kù)存為需求提升+庫(kù)存下降。

回溯我國(guó)2009年以來的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比漲跌，結(jié)合同時(shí)期的PPI同比、PMI口徑需求變化，我們可以大致劃分4輪庫(kù)存周期。

第一輪完整的名義庫(kù)存上行、下行周期從2009年8月開始，到2013年8月結(jié)束。領(lǐng)先這一輪庫(kù)存周期的，是PPI與PMI共同指征的2009年8月-2012年9月需求周期。當(dāng)時(shí)“四萬億計(jì)劃”如火如荼，財(cái)政、貨幣政策從“穩(wěn)健”、“從緊”轉(zhuǎn)為“積極”、“適度寬松”，2009年基建投資增速高達(dá)40%以上。較強(qiáng)的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激力度，使得這一段時(shí)期的需求指標(biāo)峰值偏高，對(duì)應(yīng)的庫(kù)存峰值也較高，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間也長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月。

第二輪庫(kù)存周期從2013年9月至2016年6月，對(duì)應(yīng)的需求周期從2012年10月開始至2015年10月。這一輪庫(kù)存周期，站在了“供給側(cè)改革”的起點(diǎn)。“四萬億”帶來的產(chǎn)能過剩、低效投資等負(fù)面效果有所體現(xiàn)。PMI口徑需求峰值明顯降低，PPI同比連續(xù)數(shù)年負(fù)增。對(duì)應(yīng)的名義庫(kù)存峰值偏低，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間明顯縮短，僅12個(gè)月。

第三輪庫(kù)存周期從2016年7月至2019年11月，對(duì)應(yīng)的需求周期從2015年11月開始至2019年10月。這一時(shí)期經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的貨幣政策刺激與房地產(chǎn)去庫(kù)存，對(duì)需求回升有一定提振作用。PMI口徑需求與PPI同比均偏高，對(duì)應(yīng)的名義庫(kù)存峰值較低，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間較長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月。

2009年8月-2019年11月可以說是完成了一輪朱格拉周期調(diào)整。2019年12月開始，我國(guó)進(jìn)入新一輪中周期，第一輪庫(kù)存周期從2019年12月至今，對(duì)應(yīng)的需求周期從2019年11月開始至今。這一時(shí)期經(jīng)歷了中美貿(mào)易分歧加劇，同時(shí)疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成較大擾動(dòng)，我國(guó)出口額再創(chuàng)新高。這一周期PMI口徑需求偏低，而PPI同比受國(guó)際大宗商品價(jià)格影響初現(xiàn)異常峰值，對(duì)應(yīng)的名義庫(kù)存峰值偏高，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間較長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)29個(gè)月。

當(dāng)下庫(kù)存周期的位置？

目前的庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了超過44個(gè)月，時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)接近一輪完整庫(kù)存周期的長(zhǎng)度。其中，2022年5月至今，PPI同比、庫(kù)存同比均連續(xù)下降，本輪主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)持續(xù)15個(gè)月。我們?cè)凇?月PMI點(diǎn)評(píng)》中初步提示，當(dāng)前PPI價(jià)格、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)整體需求偏弱但需求缺口（PMI新訂單-庫(kù)存指數(shù)）擴(kuò)大，本輪主動(dòng)去庫(kù)存或接近尾聲。

去庫(kù)存能否結(jié)束，往往要看需求能否穩(wěn)步回升。我們通過PMI、工業(yè)生產(chǎn)、PPI等指標(biāo)考察當(dāng)前需求的狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)均有小幅回升。首先是以PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品庫(kù)存大致衡量的PMI口徑需求，今年6月、7月已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升。另外，根據(jù)生產(chǎn)（剔除價(jià)格）=需求+庫(kù)存，我們可以認(rèn)為需求=生產(chǎn)（剔除價(jià)格）-庫(kù)存。那么我們也可以大致用“工業(yè)增加值同比-PPI同比-工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比”衡量工業(yè)企業(yè)需求。這一指標(biāo)也已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)回升。我們從需求領(lǐng)先作用、庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)等角度判斷，今年三季度或是主動(dòng)去庫(kù)存的尾聲；今年四季度可能短暫經(jīng)歷被動(dòng)去庫(kù)存階段；明年可能開啟新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期。

如何看待未來短周期內(nèi)庫(kù)存走勢(shì)

上文部分我們可以已經(jīng)可以大致確定未來庫(kù)存回升的起點(diǎn)，但更加關(guān)鍵的或許是補(bǔ)庫(kù)存的力度和時(shí)長(zhǎng)。從歷史上的數(shù)輪庫(kù)存周期與需求周期看來，我們可以得到兩個(gè)重要結(jié)論，第一，需求周期可以大致視作庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)。第二，周期內(nèi)庫(kù)存回補(bǔ)的力度、時(shí)長(zhǎng)與需求回彈的力度有一定關(guān)系。因此要想判斷下一輪補(bǔ)庫(kù)的力度與時(shí)長(zhǎng)，可以通過判斷下一輪需求回彈的力度來進(jìn)一步推測(cè)。

我們?cè)凇讹L(fēng)高浪急，變中求進(jìn)——下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》提示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)期的需求相對(duì)不足現(xiàn)象，未來一段時(shí)間工業(yè)品價(jià)格有可能會(huì)再次經(jīng)歷2012-2015年的持續(xù)負(fù)增過程。從需求角度看，2012-2015年對(duì)于未來一個(gè)階段的需求周期有較大的借鑒意義。

2012-2015：供給側(cè)改革的起點(diǎn)

回看2012-2015年。彼時(shí)“四萬億計(jì)劃”帶來產(chǎn)能過剩、低效投資等負(fù)面效果已在這一階段有所體現(xiàn)。資本形成額占GDP比重從2000年的低點(diǎn)33.7%上升至2011年的最高47%,之后一直維持在43%左右的相對(duì)高位，對(duì)消費(fèi)支出形成擠壓。同時(shí)工業(yè)產(chǎn)能利用率相對(duì)較低并且持續(xù)下降，PPI更是開啟了從2012 年長(zhǎng)達(dá)5年的持續(xù)負(fù)增，表明這一段時(shí)期的需求是“弱需求”。我們?cè)凇懂a(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中也指出，2012年以來我國(guó)產(chǎn)出缺口一直相對(duì)較低，反映出我國(guó)需求相對(duì)不足的癥狀。這也對(duì)應(yīng)著2013年-2014年的“弱補(bǔ)庫(kù)”，名義庫(kù)存峰值較上一周期明顯下降，并且補(bǔ)庫(kù)時(shí)間明顯縮短，庫(kù)存僅上升了12個(gè)月，就重新開始了去庫(kù)存。

2015年底“供給側(cè)改革”被正式提出，當(dāng)年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“著力去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”，化解了部分工業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。我們?cè)凇?strong>產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中認(rèn)為，雖然工業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了大幅的減少，但債務(wù)并未隨之下降。自從2013年中國(guó)宏觀杠桿率超過185%（通常用債務(wù)總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率）之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)拖累型發(fā)展模式中。中國(guó)金融論壇課題組（2016）指出，宏觀桿桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)“倒 U 型”關(guān)系，閾值為 185%，當(dāng)杠桿率低于 185%時(shí)，加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但當(dāng)杠桿率超過185%時(shí)，杠桿率上升反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。我國(guó)宏觀杠桿率已超過有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。

2022以后：地產(chǎn)調(diào)整期的開始

反觀當(dāng)下，無論是從長(zhǎng)周期角度看，還是從產(chǎn)出缺口角度看，我國(guó)仍處在需求相對(duì)不足，通縮陰影籠罩的發(fā)展階段，與2012-2015年的產(chǎn)能相對(duì)過剩階段有相似之處。

從長(zhǎng)周期角度看，當(dāng)前我國(guó)人口拐點(diǎn)已現(xiàn)，城鎮(zhèn)化放緩，直接導(dǎo)致地產(chǎn)供需格局發(fā)生改變；“修昔底德陷阱”之下，外貿(mào)與科技發(fā)展也面臨較大壓力。7月政治局會(huì)議指出“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，我們理解這指向的就是房地產(chǎn)需求有所回落。2015 年開啟的房地產(chǎn)去庫(kù)存政策促使居民杠桿率快速上揚(yáng)，造成了當(dāng)下消費(fèi)傾向下降、儲(chǔ)蓄意愿抬升的需求不足狀態(tài)。

人口老齡化加劇、和疫情沖擊也會(huì)一定程度加劇居民端資產(chǎn)負(fù)債表收縮。因此我們認(rèn)為2022年開始的房地產(chǎn)調(diào)整周期可能將延續(xù)。中美貿(mào)易、科技等領(lǐng)域分歧延續(xù)，我國(guó)出口的壓力較大，不利于外需釋放。從內(nèi)外兩方面看，未來短周期內(nèi)需求相對(duì)不足的特點(diǎn)可能無法快速改變。

從產(chǎn)出缺口角度看，我們認(rèn)為2015至今的“過剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)期仍在延續(xù)。我們?cè)凇懂a(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中，將1980年至今大致分為三個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期。第一輪1980-1999年“短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)期，處于改革開放初期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初步建立，我國(guó)重工業(yè)、輕工業(yè)加快發(fā)展，國(guó)內(nèi)需求旺盛，物價(jià)波動(dòng)較大，中樞相對(duì)較高。第二輪2000年-2015年“繁榮經(jīng)濟(jì)”時(shí)期，加入WTO之后，出口型經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)工業(yè)和房地產(chǎn)加快發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，物價(jià)波幅減緩。

第三輪是2015年至今的“過剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)期。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，發(fā)展模式從粗放式向精細(xì)化轉(zhuǎn)變，從以投資為主向創(chuàng)新為主轉(zhuǎn)變。長(zhǎng)期需求與供給錯(cuò)配，物價(jià)同比中樞進(jìn)一步降低。從物價(jià)和產(chǎn)出缺口角度看，2015 年之后產(chǎn)出缺口相對(duì)較低，反映出需求相對(duì)不足的特征。而物價(jià)雖然階段性出現(xiàn)了抬升，但中樞水平已經(jīng)與前兩輪大周期相比已經(jīng)明顯下降，并且近期表現(xiàn)出較為明顯的PPI負(fù)增現(xiàn)象，預(yù)示著我國(guó)物價(jià)可能存在一定的通縮陰影。

從以上兩個(gè)角度，我們認(rèn)為今年下半年P(guān)PI同比或底部盤整。根據(jù)國(guó)際大宗商品價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，三季度PPI同比可能還會(huì)再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。往后看，工業(yè)品價(jià)格有可能會(huì)再次經(jīng)歷2011-2015年的持續(xù)負(fù)增過程。如我們?cè)凇讹L(fēng)高浪急，變中求進(jìn)——下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》中的觀點(diǎn)，本輪工業(yè)品調(diào)整的原因主要是房地產(chǎn)下行等因素疊加下的投資需求持續(xù)萎縮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向?qū)⑹翘嵘M(fèi)占比、降低投資比重，工業(yè)占比下降而服務(wù)業(yè)占比上升，這都會(huì)促使工業(yè)產(chǎn)能過剩問題長(zhǎng)期存在。

綜合來看，在國(guó)內(nèi)人口見頂，地產(chǎn)供需格局轉(zhuǎn)變；國(guó)際“修昔底德陷阱”，給貿(mào)易/科技發(fā)展帶來壓力的背景下，我國(guó)“過剩經(jīng)濟(jì)”特征可能延續(xù)，未來一段時(shí)間可能產(chǎn)出缺口偏低，物價(jià)中樞下移。根據(jù)需求對(duì)庫(kù)存周期的領(lǐng)先作用，我們認(rèn)為下一輪需求回彈的力度可能不強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的補(bǔ)庫(kù)存力度、長(zhǎng)度也可能偏弱，可以類比2013-2016年庫(kù)存周期。