核心觀點  

當前我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期，各種“黑天鵝”、“灰犀?！笔录S時可能發(fā)生。未來五年是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開局起步的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展取得新突破將是這一時期的主要目標之一。傳統(tǒng)的發(fā)展模式需要轉(zhuǎn)變，時代呼吁我們再次深化改革，走精細化、創(chuàng)新為主的新型發(fā)展模式。這就要求我們深化國資國企、要素市場化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發(fā)展的新時代。

中國經(jīng)濟發(fā)展至今實屬不易，人口紅利和追趕模式已經(jīng)接近終點。當前已經(jīng)從傳統(tǒng)發(fā)展模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；從簡單追求數(shù)量和增速的發(fā)展，轉(zhuǎn)向以質(zhì)量和效益為首要目標的發(fā)展。基本要求就是生產(chǎn)要素投入少、資源配置效率高、資源環(huán)境成本低、經(jīng)濟社會效益好。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期可能會遇到一定挑戰(zhàn)與困難，需要貨幣、財政等系列政策協(xié)調(diào)配合，才能更好完成高質(zhì)量發(fā)展目標。

對于下半年經(jīng)濟展望，我們認為當前遇到的內(nèi)生動力不足、出口下行壓力仍可能加劇，完成全年目標難度可能有所抬升。結(jié)合前文對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們再次將全年GDP增速下調(diào)至5%，二/三/四季度同比分別為7.1%、3.4%和5.1%，從環(huán)比來看，二季度或是全年低點，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

1 我國戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存

黨的二十大報告提到，“當前我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期，各種“黑天鵝”、“灰犀?！笔录S時可能發(fā)生”。未來五年是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開局起步的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展取得新突破將是這一時期的主要目標之一。傳統(tǒng)的發(fā)展模式需要轉(zhuǎn)變，時代呼吁我們再次深化改革，走精細化、創(chuàng)新為主的新型發(fā)展模式。這就要求我們繼續(xù)堅定深化國資國企、要素市場化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發(fā)展的新時代。

1.1 地緣政治影響經(jīng)貿(mào)發(fā)展  

二十大報告提到，我國當前面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)因素增多，來自外部的風(fēng)險包括“逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保護主義明顯上升，世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，局部沖突和動蕩頻發(fā)，全球性問題加劇，世界進入新的動蕩變革期”等。一系列地緣政治風(fēng)險一定程度上給我國經(jīng)貿(mào)、科技發(fā)展造成影響。

在經(jīng)濟上，中美貿(mào)易摩擦正在越演愈烈。2019年美國從中國進口的商品以較快的速度下滑，疫情結(jié)束之后這一趨勢又在2022年重演。其中影響最大的是科技產(chǎn)業(yè)，中國在全球半導(dǎo)體銷售的份額從2021年年中的最高點36%下滑至2023年一季度的28%，銷售增速也大幅下降至-34%。未來隨著逆全球化趨勢演進，中國面臨的外部環(huán)境可能繼續(xù)惡化。若美國營造的環(huán)中國供應(yīng)鏈建立，中國出口占世界的份額將會持續(xù)下滑。黨的二十大報告提出“面對國際局勢急劇變化，特別是面對外部訛詐、遏制、封鎖、極限施壓，我們堅持國際利益為重、國內(nèi)政治優(yōu)先，保持戰(zhàn)略定力，發(fā)揚斗爭精神，展示不畏強權(quán)的堅定意志，牢牢掌握我國發(fā)展和安全主動權(quán)”。

1.2 信心不足影響經(jīng)濟影響經(jīng)濟表現(xiàn) 

疫情發(fā)生以來，私人部門的資產(chǎn)負債表受到一定沖擊，居民與中小企業(yè)信心不足的問題有所凸顯。統(tǒng)計局公布的消費者信心指數(shù)到今年三月份回升至94.9，遠遠低于2017-2021年的100以上水平。與此同時居民消費支出占GDP的比重也在疫情三年期間下降了2個百分點；渣打銀行統(tǒng)計的中國中小企業(yè)信心指數(shù)到今年五月份回升至52.7，但也低于疫情之前的水平。與此同時民間投資增速已經(jīng)下降至-0.1%，這是除2020年疫情期間之外的首次負增長。

我們在《中國生育率研究》以及其他報告已經(jīng)闡述，由于經(jīng)濟負擔重，青年人的婚戀觀已經(jīng)發(fā)生較大變化。晚婚、晚育現(xiàn)象造成中國近幾年結(jié)婚對數(shù)大幅減少，出生人口數(shù)量大幅下降，老齡化加劇，儲蓄意愿大幅增加?！拔锤幌壤稀眴栴}嚴重，青年失業(yè)率相對較高，也一定程度影響居民消費需求釋放。這正在影響我國長期經(jīng)濟增長的基本面。

今年2月份《求是》發(fā)表《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》，提到“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。要依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益?！币患径戎醒胝尉謺h也再次提出“破除影響各類所有制企業(yè)公平競爭、共同發(fā)展的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘”。我們認為當下傳統(tǒng)的凱恩斯主義遇到了瓶頸，只有在制度和法律上給予企業(yè)家和消費者更大的信心才能更好促進中國經(jīng)濟長期發(fā)展。

1.3 地產(chǎn)調(diào)整周期仍在延續(xù) 

我國房地產(chǎn)占GDP比重仍然較大，屬于舉足輕重的行業(yè)。今年三月份住建部部長倪虹在接受采訪時提到2022年建筑業(yè)占GDP比重達到6.9%，房地產(chǎn)業(yè)占GDP達到6.1%，表明房地產(chǎn)是中國的支柱產(chǎn)業(yè)。中國房地產(chǎn)已經(jīng)度過二十年的上升周期，目前已經(jīng)進入調(diào)整周期。從2020年開始中國房價已經(jīng)從上升轉(zhuǎn)為下跌。由于房地產(chǎn)的相關(guān)貸款占銀行信貸的40%，房地產(chǎn)的相關(guān)收入占地方綜合財力的50%，居民財富60%在住房上，可以說房地產(chǎn)“牽一發(fā)動全身”。

《2023年中國經(jīng)濟展望報告——艱苦奮斗，抗擊通縮》中我們預(yù)測今年房價將下降5%左右，《二季度中國經(jīng)濟展望》修正為不漲不跌。如果按照統(tǒng)計局公布的全國商品房銷售金額與銷售面積的比來測算房價，5月份全國平均房價同比已經(jīng)回升至12.52%，但70大中城市新房價格同比僅降幅收窄至-0.5%，5月份百城房價同比增速又再次擴大跌幅至-0.11%。實際房價下行壓力依然較大。

商品房市場的萎靡造成土地市場快速收縮，100個大中城市的土地掛牌價格大幅回落，目前已經(jīng)跌回到2016年底的水平。這又將進一步導(dǎo)致地方政府債務(wù)壓力較大，需要警惕后續(xù)銀行信貸投放抵押品可能不足、不良資產(chǎn)或有增加。如若下半年房價進一步下跌，商品房市場可能超預(yù)期深度調(diào)整，將不利于相關(guān)行業(yè)金融穩(wěn)定增長。

1.4私人消費投資有待提升

中國在轉(zhuǎn)型中遇到的最大障礙之一是消費占比過低，由此導(dǎo)致的是國民儲蓄率過高，進而造成投資占比過高。由于人均GDP已經(jīng)大幅增長，投資回報率持續(xù)回落，創(chuàng)新發(fā)展慢，債務(wù)壓力逐漸增加。同時國內(nèi)過剩的儲蓄無法通過對外投資尋找高回報的資產(chǎn)，在私人部門需求減弱的時候，只有通過政府部門來消化儲蓄，彌補需求不足，進而造成政府及國有部門占GDP份額持續(xù)上升。而政府部門效率不如私人部門，資源可能無法最大限度得以利用。

較高的間接融資占比，在經(jīng)濟起步發(fā)展階段起到了推動作用，但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期產(chǎn)生制約作用。以科技創(chuàng)新和技術(shù)要素為主導(dǎo)的經(jīng)濟模式需要資本市場來推動，在傳統(tǒng)銀行信貸模式下，信用風(fēng)險有一定概率被扭曲和錯誤定價，造成風(fēng)險積聚在銀行體系。隨著凈息差的縮小，金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力將減弱。而破產(chǎn)制度并不完善，風(fēng)險無法得到有效快速出清。

國企與民企之間差異較大，這一點在投資增速上較為突出。今年1-5月份民間固定資產(chǎn)投資累計增速降至-0.1%，而國有及控股單位固定資產(chǎn)投資累計增速為8.4%，兩者分化越來越大。若無法打破企業(yè)的屬性界限，經(jīng)濟上的雙軌制可能持續(xù)存在，資源也可能無法達到最優(yōu)有效配置。

2 全面深化改革是推進中國現(xiàn)代化的根本動力

2.1 政策制定或應(yīng)以安全為前提

5月底習(xí)近平總書記在二十屆中央國家安全委員會會議上強調(diào)：“國家安全面臨著復(fù)雜嚴峻形勢。要堅持底線思維和極限思維，準備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。年初的《全球安全倡議概念文件》中提到“世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開，國際社會正經(jīng)歷罕見的多重風(fēng)險挑戰(zhàn)”其中主權(quán)安全是排名首位的安全問題，我國將集中一切力量抵制國外勢力對中國主權(quán)的挑戰(zhàn)和損害。

安全是發(fā)展的基礎(chǔ)，經(jīng)濟安全是中國“總體國家安全觀”的“基礎(chǔ)”。我國的經(jīng)濟安全可以包括金融安全、能源安全、科技安全、供應(yīng)鏈安全等。我國正處于房地產(chǎn)調(diào)整周期，債務(wù)相對較高的背景下，長期需求不足可能會導(dǎo)致金融風(fēng)險。物價下行壓力加大和市場出清成本較高，可能也會給金融安全帶來一定影響。能源安全關(guān)系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局，是最重要的安全之一。我國既要防止能源供應(yīng)斷裂又要推廣新能源全球化；既要防止去碳化造成經(jīng)濟復(fù)蘇受阻，又要完成“雙碳”全球氣候治理目標。關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”是我國科技安全的重要體現(xiàn)，集聚力量進行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)是我國面臨的新課題新挑戰(zhàn)。在國家層面，供應(yīng)鏈安全意味著關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自主可控，具有戰(zhàn)略作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)必然要掌握在國家手中，這一訴求也將在主導(dǎo)未來政策變化。

“深刻認識國家安全面臨的復(fù)雜嚴峻形勢，正確把握重大國家安全問題，加快推進國家安全體系和能力現(xiàn)代化，以新安全格局保障新發(fā)展格局”。習(xí)近平總書記指出：“安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是安全的保障”。在統(tǒng)籌發(fā)展和安全的重大課題上，我國很多政策可能將順勢調(diào)整。

2.2赤字貨幣化不應(yīng)成為政策選項

當下中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，面臨世紀疫情影響深遠、逆全球化思潮抬頭等挑戰(zhàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟增長遇到一定壓力，市場上產(chǎn)生“赤字貨幣化”的聲音 。我們在《2023年宏觀經(jīng)濟展望——艱苦奮斗，抗擊通縮》報告中提到“刺激政策不是萬能解藥”，并認為二十大傳遞出來的這種“艱苦奮斗過日子”的信號和“防范風(fēng)險挑戰(zhàn)的斗爭精神”反映在財政政策上，其中一點可能就是要防止出現(xiàn)財政赤字貨幣化。根據(jù)日本和德國在廣場協(xié)議之后的各自政策選項不同，結(jié)合當下中國經(jīng)濟面臨的問題，我們認為赤字貨幣化不應(yīng)成為當下中國的政策選項。

赤字貨幣化短期內(nèi)可以為一國的政府支出持續(xù)不斷提供融資，幫助解決總需求不足的問題。但缺點是如果解決不了私人部門需求不足問題，反而會維持長期高債務(wù)狀況，貨幣會大幅貶值，資金外流，造成實體經(jīng)濟空心化。

高債務(wù)會給經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長帶來較大阻礙，部分經(jīng)濟指標已初步顯示壓力。5月份中國金融機構(gòu)儲蓄存款增速為17.41%，仍保持在高位且高于貸款增速。居民人均可支配收入和消費增速中樞水平均有放慢態(tài)勢，中國潛在經(jīng)濟增速不斷下移。當下政策面臨兩難：如果為防止金融風(fēng)險而降低財政政策和貨幣政策的刺激強度，GDP增速將進一步下滑；而保持較高的經(jīng)濟增速，就需要提高刺激強度，宏觀杠桿率會加速上升，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性增大。

年初財政部部長劉昆在新聞發(fā)布會上表示：政府過緊日子不是短期應(yīng)對措施，而是應(yīng)該長期堅持的方針政策。近年來，各級財政部門始終把艱苦奮斗、勤儉節(jié)約作為財政工作指導(dǎo)方針，堅持黨政機關(guān)過緊日子不動搖。

2.3提高效率是解決問題的根本途徑

當下推動效率變革，才能有力促進質(zhì)量變革。效率變革的核心在于優(yōu)化要素配置結(jié)構(gòu)、提升投入產(chǎn)出效率，力爭在更短時間、更深層次、更廣領(lǐng)域提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效益 。

近幾年我國財政政策的重點已經(jīng)集中在“提質(zhì)增效”上，而這需要在財政機制上進行創(chuàng)新。財政部部長劉昆指出了提效的兩個方面：一方面，完善稅費優(yōu)惠政策，增強精準性和針對性，著力助企紓困。另一方面，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，有效帶動擴大全社會投資，促進消費。同時，加強與貨幣、產(chǎn)業(yè)、科技、社會政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)。

?3 下半年我國經(jīng)濟走勢和政策分析

中國經(jīng)濟發(fā)展至今實屬不易，人口紅利和追趕模式已經(jīng)接近終點。當前已經(jīng)從傳統(tǒng)發(fā)展模式向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；從簡單追求數(shù)量和增速的發(fā)展，轉(zhuǎn)向以質(zhì)量和效益為首要目標的發(fā)展?；疽缶褪巧a(chǎn)要素投入少、資源配置效率高、資源環(huán)境成本低、經(jīng)濟社會效益好。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期可能會遇到一定挑戰(zhàn)與困難，需要貨幣、財政等系列政策協(xié)調(diào)配合，才能更好完成高質(zhì)量發(fā)展目標。

3.1物價下行壓力顯現(xiàn)

如前所述，目前我國房地產(chǎn)已經(jīng)進入調(diào)整周期。以2016年初為基期，100大中城市土地掛牌價已經(jīng)跌至同期百城樣本住宅平均價格水平，而百城樣本住宅價格已經(jīng)接近24個月沒有增長。CPI和PPI指數(shù)也出現(xiàn)拐頭向下跡象，其中CPI指數(shù)和社會消費品零售走勢較為接近，趨勢上已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

尤其是從環(huán)比的角度來看，核心CPI環(huán)比已經(jīng)在疫情發(fā)生之前就快速下滑，疫情發(fā)生之后仍在延續(xù)下滑趨勢。同期的CPI服務(wù)和CPI房租也都表現(xiàn)出中樞水平大幅下移的現(xiàn)象。我們認為從中長期周期來說，中國CPI中樞水平都會呈現(xiàn)周期趨勢，比如2006年之后每五年中國CPI環(huán)比年均值都逐漸降低。

今年3-5月份，CPI同比持續(xù)低于預(yù)期，并接近零的低位，說明物價下行壓力在加大。疫情之后，報復(fù)性消費并未出現(xiàn)，居民消費信心反而持續(xù)下降，導(dǎo)致消費增速不及預(yù)期。今年618各平臺均未公布銷售戰(zhàn)績，星圖數(shù)據(jù)顯示全網(wǎng)銷售金額達7987億元，創(chuàng)近6年來新高，但今年同比增長僅14.77%，增速降至近3年來最低點。根據(jù)對剩余月份的社會零售總額的預(yù)測，我們下調(diào)了對全年CPI走勢的預(yù)測水平。預(yù)計二三四季度的社零增速分別為10.9%、2.2%和6.9%，與二季度的預(yù)測均值相比下滑了1.5個百分點；CPI同比分別為0.1%、0.17%和0.63%，與二季度的預(yù)測相比也大幅調(diào)降。雖然下半年CPI同比可能會呈現(xiàn)回升態(tài)勢，但幅度有限。

我們在《產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中闡述過，2012年開始中國產(chǎn)出缺口大部分時間均較低，產(chǎn)能過剩持續(xù)存在。PPI同比波動很大，同比高增和同比負增接替出現(xiàn)，目前又再次進入負增區(qū)間。今年5月已至-4.6%。根據(jù)產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價格的領(lǐng)先指標，下半年P(guān)PI同比可能還會再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。

由于中國經(jīng)濟出現(xiàn)了較長時期的需求相對不足現(xiàn)象，工業(yè)品價格有可能會再次經(jīng)歷2011-2015年的持續(xù)負增過程。本輪工業(yè)品調(diào)整的原因主要是房地產(chǎn)下行等因素疊加下的投資需求持續(xù)萎縮。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向?qū)⑹翘嵘M占比、降低投資比重，工業(yè)占比下降而服務(wù)業(yè)占比上升，這都會促使工業(yè)產(chǎn)能過剩問題長期存在。

3.2投資放緩趨勢不改

今年以來固定資產(chǎn)投資不斷放緩，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-5月固定資產(chǎn)投資累計同比已經(jīng)下滑到4%，主要是地產(chǎn)投資降幅擴大、制造業(yè)投資明顯增速放緩，而基建(不含電力）投資對固投的托舉作用也有所減弱。我們將統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資形成額計算單月值，季節(jié)性調(diào)整后進行指數(shù)化處理，可以看到2018年-2019年固定資產(chǎn)投資指數(shù)已經(jīng)下滑，工業(yè)企業(yè)存貨也維持平穩(wěn)增長。但2021年-2022年，出于穩(wěn)增長需求，基建、制造業(yè)等項目資產(chǎn)投資再次加速，拉動了整體固投，同時也帶來了存貨的快速增加。

存貨過快增長對投資的掣肘是不可忽視的，當前工業(yè)企業(yè)庫存偏高、地產(chǎn)待售面積增速還在上升，需求相對不足的問題逐漸顯現(xiàn)，投資增速放緩的趨勢難以改變。這一點對于制造業(yè)投資的影響尤其較大。即使政策對部分行業(yè)、領(lǐng)域傾斜，制造業(yè)面臨的三重壓力也會抑制制造業(yè)投資持續(xù)高速增長。一是需求端壓力：歐美衰退風(fēng)險抬升，出口難言樂觀；國內(nèi)耐用品和地產(chǎn)銷售還在調(diào)整期，需求內(nèi)生動力也不足；二則是利潤端的壓力：國內(nèi)PPI還未見底，對應(yīng)制造業(yè)企業(yè)利潤也在磨底期；三是產(chǎn)能過剩的壓力。今年一季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率74.5%，較2022年進一步下滑1.3個百分點，處于歷史偏低水平。1-5月制造業(yè)投資增速已經(jīng)下滑至6%，比我們預(yù)想的更快，我們維持《二季度國內(nèi)經(jīng)濟展望》對制造業(yè)全年投資的判斷，年末增速可能逐步下滑至5.2%。

對于基建投資，我們前期報告多次提示其對政府投資依賴較強，可能不具有持續(xù)性。以政府債彌補3.8萬億專項債+3.88萬億赤字測算，年末政府債存量增速或小幅下滑到12.8%，這也預(yù)示今年基建投資后續(xù)可能沒有太大上行動力。因此在《二季度國內(nèi)經(jīng)濟展望》預(yù)計今年基建投資增速可能下滑至4.1%左右，實際上1-5月基建（不含電力）投資累計同比仍在7.5%的相對高位，基建投資的韌性要強于我們預(yù)期?；ㄍ顿Y受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。下半年若財政政策繼續(xù)加力，基建投資增速可能不會快速下滑，我們上調(diào)預(yù)測至4.5%。

地產(chǎn)投資的走向?qū)φw固定資產(chǎn)投資影響較大。地產(chǎn)市場今年以來經(jīng)歷了一季度的需求集中釋放、短期回暖，二季度以來地產(chǎn)銷售和投資又重新下行，這與土地成交面積的回升已經(jīng)出現(xiàn)背離，表明傳統(tǒng)的銷售-融資-拿地-投資鏈條節(jié)點可能存在阻塞，當前地產(chǎn)需求端難言回暖，供給端竣工與新開工高低分化，預(yù)示今年地產(chǎn)的深度調(diào)整可能仍要延續(xù)整年。

在3月份發(fā)布的《二季度中國經(jīng)濟展望》中，我們上調(diào)了全年地產(chǎn)投資增速至0%，上調(diào)了地產(chǎn)銷售面積同比至-4%。主要是我們預(yù)期寬松貨幣政策會較快、較大幅度推出，來刺激地產(chǎn)修復(fù)。實際上今年貨幣政策較為謹慎，直到6月份政策利率（7天逆回購、MLF）才調(diào)降10BP，無論是幅度還是速度都不及我們預(yù)期。1-5月份來看，地產(chǎn)投資累計同比-7.2%、地產(chǎn)成交面積累計同比-0.9%，降幅都在擴大，也均低于我們的預(yù)期。我們重新下調(diào)全年地產(chǎn)投資與成交面積增速，分別至-4.3%和-5.1%。

整體而言，對于2023年下半年投資的變化，我們上調(diào)基建、下調(diào)地產(chǎn)，維持制造業(yè)投資增速預(yù)期，最終下半年投資放緩的趨勢仍然不會改變，對于全年固定資產(chǎn)投資完成額增速，我們下調(diào)至3.4%。

3.3出口形勢不容樂觀

今年前五月份出口增速為0.3%，好于1-2月份的-6.8%，但與去年全年的7%相比仍然是大幅回落。我國出口面臨的兩大挑戰(zhàn)并未得到好轉(zhuǎn)。首先，全球商品貿(mào)易正在快速萎縮。根據(jù)WTO的數(shù)據(jù)，直到今年4月，全球主要國家商品出口金額增速都還處于下行趨勢。歐美PMI仍在持續(xù)下行，衰退壓力較大，強化了全球貿(mào)易不確定性。我國出口也難以在全球貿(mào)易收縮的洪流下全身而退。

其次，中美貿(mào)易摩擦仍在延續(xù)。美國經(jīng)濟分析局和商務(wù)普查局的數(shù)據(jù)顯示，中國占美國全部進口份額已經(jīng)從2019年前的15%左右下滑到當前的10%以下。當前來看，全球主要國家中，我國貿(mào)易順差遙遙領(lǐng)先。往后看，隨著全球貿(mào)易量萎縮和供應(yīng)鏈重構(gòu)，我國出口額可能上行動力不足，而隨著內(nèi)需修復(fù)，我國進口可能穩(wěn)定增長，由此看來，我國貿(mào)易順差可能已經(jīng)見頂。

最后，考慮中國一季度已經(jīng)積極應(yīng)對，開拓新市場等多方面穩(wěn)外貿(mào)措施有一定成效，一季度我國出口增速好于預(yù)期，因此我們上調(diào)了全年對出口的預(yù)期，但下半年形勢依然不容樂觀。5月份出口同比-7.5%，而5月份PMI新出口訂單指數(shù)繼續(xù)回落0.4個百分點至47.2%，已經(jīng)連續(xù)兩個月低于48%，印證了出口遇到的不確定性依然較強?？傮w來說，今年我國出口遇到的挑戰(zhàn)大于機遇，三季度出口同比可能降幅進一步擴大，全年出口金額（美元計價）可能仍然會負增，同比或在-4.8%左右。

今年4、5月份國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比持續(xù)低于我們預(yù)期，顯示出內(nèi)生動力不足，出口壓力加大的雙重阻礙，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能釋放受抑制。對于下半年，如前文所述，我們下調(diào)了國內(nèi)社會消費品零售增速，而下半年出口形勢也仍然不樂觀，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)面臨的壓力仍然不小。我們下調(diào)了全年工業(yè)增加值同比至3.2%。

3.4貨幣財政協(xié)調(diào)配合

如上所述，秉承高質(zhì)量發(fā)展理念以及“二十大”報告精神，當下我國財政貨幣政策相互協(xié)調(diào)主線是：財政為主，貨幣為輔。只要財政部門的債務(wù)不會無限制地增加，貨幣供應(yīng)量整體都不會出現(xiàn)過剩。但目前遇到的問題是私人部門需求持續(xù)萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補不足。年初政府工作報告中已經(jīng)制定好今年財政赤字和政府債規(guī)模，今年以來政府債增速在持續(xù)下降。由于私人部門融資增速并未回升，造成社融存量增速下降，進而造成流動性緊張，違約風(fēng)險增加。我們預(yù)計M1同比增速或?qū)⒃俅位芈?，并保持低位增長態(tài)勢。

貨幣政策上，我們認為今年仍有較大的降息概率，全年降息幅度或在50BP以上。上半年已經(jīng)降息10BP，但刺激效果可能有限。后續(xù)隨著債務(wù)壓力的持續(xù)增加以及居民收入和消費增速的下降，降息空間還會繼續(xù)打開。在國內(nèi)利率走勢上，隨著長期利率的持續(xù)下滑，政策利率向市場利率靠攏的規(guī)律將繼續(xù)下去。在其他政策工具箱里，我們認為降準及專項再貸款等工具也有使用的可能。

匯率政策上，在美國加息和中國降息的宏觀背景下，匯率可能仍有一定貶值壓力。根據(jù)《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經(jīng)濟展望》，我們預(yù)計下半年美聯(lián)儲或再加息兩次至5.75%，而國內(nèi)還有至少40BP降息空間，這種背景下資本外流壓力可能較大。同時中國目前已與其他國家簽署上萬億的貨幣互換協(xié)議，在新興市場國家貨幣貶值的壓力下，人民幣在國際流通的規(guī)模日趨增加，匯率波動也會隨之加大。我們預(yù)計年底前美元兌人民幣或至7.5左右。

最后，我們認為當前遇到的內(nèi)生動力不足、出口下行壓力在下半年仍可能加劇，完成全年目標難度可能有所抬升。結(jié)合前文對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們再次將全年GDP增速下調(diào)至5%，二/三/四季度同比分別為7.1%、3.4%和5.1%，從環(huán)比來看，二季度是全年低點，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

 風(fēng)險提示 

經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際值與預(yù)測值不一致；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。