經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 田國寶 早在2021年6月，國家發(fā)改委頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報要求》（958號文），就將自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施列入公募REITs探索試點(diǎn)類別。

兩年時間過去，28只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已成功發(fā)行，2023年3月被納入試點(diǎn)的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，也有望在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，而文旅公募REITs發(fā)行仍在等待零的突破。

從目前公布的情況看，武隆喀斯特、博州賽里木湖景區(qū)、武當(dāng)山、華山、黃山、南靖土樓、萬佛湖、山海關(guān)、劉公島、矮寨奇觀、洛陽龍門、貴州赤水等景區(qū)啟動了公募REITs申報相關(guān)工作。

一家公募REITs服務(wù)機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，目前全國推進(jìn)公募REITs申報的景區(qū)預(yù)計上百個，“大部分沒有對外發(fā)布消息，但已經(jīng)請機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行摸底”。

“發(fā)改委和交易所也想在年內(nèi)取得突破”，一位公募REITs中介機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，從目前的進(jìn)展看，“政策上沒有任何障礙，但在落地過程中，需要時間解決一系列合規(guī)問題”。

上述公募REITs服務(wù)機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，不同于其他基礎(chǔ)設(shè)施，文旅景區(qū)涉及區(qū)域較廣，內(nèi)容構(gòu)成復(fù)雜，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化模型，想要實(shí)現(xiàn)公募REITs上市，需要對入池資產(chǎn)進(jìn)行重塑。

申報

文旅景區(qū)大體分為兩大類；一類是人造消費(fèi)類主題樂園；一類是依托自然資源和歷史人文遺跡形成的景區(qū)，具體包括自然文化遺產(chǎn)（根據(jù)《世界遺產(chǎn)名錄》，主要分為自然遺產(chǎn)、文化遺產(chǎn)和文化和自然混合遺產(chǎn)，統(tǒng)稱自然文化遺產(chǎn)）、國家級5A景區(qū)、風(fēng)景名勝區(qū)等。

根據(jù)發(fā)改委958號文件，文旅景區(qū)REITs主要針對自然文化遺產(chǎn)和國家級5A景區(qū)做探索試點(diǎn)。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報不完全統(tǒng)計，截至2023年6月，國內(nèi)共有自然文化遺產(chǎn)56處、國家級5A景區(qū)318家、風(fēng)景名勝區(qū)244處。三種類型有部分重合，比如，故宮既是世界文化遺產(chǎn)，也是國家級5A景區(qū)；張家界森林公園則三個頭銜都具備。

2021年文旅景區(qū)公募REITs試點(diǎn)開展以來，武隆喀斯特是第一個公布申報消息的景區(qū)。2022年6月，該景區(qū)通過招標(biāo)選定了中郵證券作為公募REITs項(xiàng)目服務(wù)機(jī)構(gòu)，開始對景區(qū)盡調(diào)。

武隆喀斯特旅游區(qū)包括天生三橋、仙女山和芙蓉洞三部分，景區(qū)由重慶市武隆區(qū)國資委旗下武隆科斯特旅游產(chǎn)業(yè)（集團(tuán)）有限公司負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。

當(dāng)年5月5日，在武隆喀斯特景區(qū)公募REITs項(xiàng)目專題會上，武隆區(qū)主要負(fù)責(zé)人指出，景區(qū)參與公募REITs申報，是解決政府及企業(yè)長期形成的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)退出渠道的重大戰(zhàn)略舉措，不僅有力推動資產(chǎn)證券化進(jìn)程，也成為全區(qū)金融創(chuàng)新工作的重要突破口。

目前，各方力推的是新疆博州賽里木湖景區(qū)公募REITs。今年2月，新疆維吾爾自治區(qū)發(fā)改委組織召開賽里木湖基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目試點(diǎn)申報工作推進(jìn)會，招商基金、中銀證券、招商銀行等金融機(jī)構(gòu)參與。

在推進(jìn)會上，新疆發(fā)改委投融資處負(fù)責(zé)人表示，要充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs對提升直接融資比重、防范債務(wù)風(fēng)險、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展、增加居民財產(chǎn)性收入等方面的重要作用。

3月中旬，賽里木湖公募REITs項(xiàng)目組開始盡調(diào)工作，根據(jù)當(dāng)?shù)毓嫉南ⅲ?xiàng)目組對景區(qū)購票、檢票、驗(yàn)票流程和智慧景區(qū)建設(shè)運(yùn)營情況，以及停車場、充電樁、特種車輛及配件等進(jìn)行詳細(xì)考察。

同時，項(xiàng)目組還收集了賽里木湖旅游投資有限責(zé)任公司行政辦、財務(wù)部、旅游社、票務(wù)中心、客運(yùn)公司等相關(guān)材料，審計、評估、法務(wù)等公募REITs服務(wù)機(jī)構(gòu)就相關(guān)問題與條線負(fù)責(zé)人進(jìn)行溝通。

4月，國家發(fā)改委投資司組織召開文旅REITs試點(diǎn)項(xiàng)目開門辦公會，賽里木湖景區(qū)及公募REITs項(xiàng)目基金管理人就項(xiàng)目準(zhǔn)備情況、申報進(jìn)展做了匯報，中咨公司、上交所、深交所等機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目存在的問題提出意見。

難在哪里？

在國家發(fā)改委投資司召開的開門辦公會上，相關(guān)負(fù)責(zé)人要求賽里木湖景區(qū)公募REITs的基金管理人和財務(wù)顧問，把主要精力放在前期培育上，“切實(shí)按照標(biāo)準(zhǔn)、依條件地申報項(xiàng)目”。

博州發(fā)改委也對下一步工作進(jìn)行表態(tài)：第一，客觀預(yù)測游客數(shù)據(jù)；第二，合理論證項(xiàng)目收益；第三，組織完善相關(guān)手續(xù)。

上述中介機(jī)構(gòu)人士表示，文旅景區(qū)公募REITs申報工作的一個主要難題是收入，無論是消費(fèi)類景區(qū)，還是自然人文類景區(qū)，都有淡旺季之別，項(xiàng)目收入存在不確定性。

“有的項(xiàng)目夏季是旺季，二季度和三季度盈利好，但第一季度和四季度是淡季，可能沒有收入”，上述中介人士表示，這是文旅景區(qū)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)最大的差別之一。

公募REITs要求底層資產(chǎn)具有持續(xù)盈利能力或經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，文旅景區(qū)受外界因素影響較大，很難做到完全符合要求。上述中介人士表示，這就需要對項(xiàng)目營收或現(xiàn)金流入進(jìn)行動態(tài)調(diào)配。

而且，如果入池資產(chǎn)的收入無法滿足分紅要求，還需要有明確的補(bǔ)足機(jī)制及可操作的途徑，這就需要管理人對項(xiàng)目盈利有準(zhǔn)確判斷。

還有一些景區(qū)門票收入受到收支兩條線政策約束，門票收入必須進(jìn)入財政，這就需要對門票收入進(jìn)行重新包裝，既符合收支兩條線要求，也符合入池要求，“這些工作都需要一個一個去解決”，上述中介人士表示。

在文旅景區(qū)公募REITs申報階段，需要解決的難題遠(yuǎn)不止收入一項(xiàng)，更大難題是景區(qū)及建筑物的合規(guī)性。

北京天達(dá)共和律師事務(wù)所管理合伙人張璇從2021年開始接觸景區(qū)類資產(chǎn)，她介紹，不同于商場、污水處理廠等資產(chǎn)相對清晰，文旅景區(qū)受到的規(guī)定較多，涉及品類相對更為復(fù)雜。

根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，文旅景區(qū)涉及的山川河流、人文歷史景觀的所有權(quán)屬于國家，部分所有權(quán)歸屬集體，所以公募REITs的底層資產(chǎn)為經(jīng)營權(quán)。

張璇表示，文旅景區(qū)發(fā)行公募REITs的難點(diǎn)主要涉及三個方面：

第一，土地使用情況。

一是景區(qū)使用土地是否履行相關(guān)程序，如果涉嫌違規(guī)，需要進(jìn)一步補(bǔ)辦和完善手續(xù)；二是土地實(shí)際用途與證載用途不一致，需要變更土地證載用途，還要取得政府說明文件，并由原始權(quán)益人出具承諾函；三是涉及土地管理紅線，比如是否占用基本農(nóng)田和林地草地、觸及生態(tài)紅線及自然保護(hù)區(qū)等；四是土地證照如果未完整覆蓋項(xiàng)目用地，需要補(bǔ)辦用地手續(xù)、重新界定入池資產(chǎn)范圍、取得地方政府說明及原始權(quán)益人的承諾函。

第二，投資建設(shè)手續(xù)。

一是景區(qū)項(xiàng)目多且范圍分散，需要多次勘探景區(qū)；二是因歷史原因手續(xù)缺失，需重新界定入池資產(chǎn)范圍；三是地方性法規(guī)、自治條例和單行條例繁多，需要一一收集和溝通。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目入池范圍。

以經(jīng)營權(quán)作為底層資產(chǎn)，門票和交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)目可以入池，但娛樂項(xiàng)目、配套收入需要結(jié)合項(xiàng)目具體情況進(jìn)行討論。

張璇表示，入池資產(chǎn)選擇需要考量合法、合規(guī)、完整及與基礎(chǔ)設(shè)施的緊密度。“盡可能要景區(qū)資產(chǎn)完整入池，如果門票入池了，觀光車不入池，怎么嚴(yán)格區(qū)分？就像保租房的配套不入池，可能會影響出租率”。

影響

參與公募REITs申報工作的人士普遍認(rèn)為，文旅景區(qū)的申報難度較其他資產(chǎn)更高。景區(qū)面積大，涉及的土地類型較多，可能一個景區(qū)既有國有土地又有集體土地，既有紅線外土地，也有紅線內(nèi)土地。

建筑方面也是如此，尤其文旅景區(qū)從小變大的過程中，經(jīng)歷了一個較長的周期，建筑類型五花八門，即便是一個涼亭，也可能涉及土地、規(guī)劃和建設(shè)等方面的手續(xù)合規(guī)。

上述公募REITs服務(wù)人士表示，多數(shù)文旅景區(qū)的情況都比較復(fù)雜，存在這樣或那樣的問題，在申報公募REITs時，需要一一解決，每一個問題往往都需要很長時間，即便各個問題同步解決，也費(fèi)時費(fèi)力。

在他看來，文旅景區(qū)申報的過程，更像是一個排雷的過程，雖然枯燥，一旦能順利上市，不僅是為公募REITs拓展了全新的領(lǐng)域，對文旅行業(yè)也將帶來巨大影響，“起碼可以盤活這些資源”。

上述中介機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，公募REITs是用資本市場的規(guī)則對文旅景區(qū)進(jìn)行重塑，“我個人認(rèn)為，這對文旅景區(qū)的意義要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融資金額”。

在與文旅景區(qū)接觸過程中，該中介機(jī)構(gòu)人士發(fā)現(xiàn)，很多景區(qū)在經(jīng)營理念和內(nèi)部管理方面比較落后，“就是靠老天爺賞飯吃”。但是，通過公募REITs規(guī)則對文旅景區(qū)進(jìn)行重塑后，無論是景區(qū)運(yùn)營、內(nèi)部管理，還是收入和盈利，都會發(fā)生一個質(zhì)的提升，“只要通過了，就是一次脫胎換骨的改變”。

發(fā)行公募REITs帶來的另一個影響是加速行業(yè)整合。

按照監(jiān)管層要求，首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元；原始權(quán)益人具有較強(qiáng)的擴(kuò)募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

原始權(quán)益人想要成功發(fā)行一筆公募REITs，如果當(dāng)期發(fā)行資產(chǎn)凈值不足10億元，或者旗下可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)沒有達(dá)到當(dāng)期發(fā)行2倍要求，需要補(bǔ)足資產(chǎn)。

補(bǔ)足資產(chǎn)，要么通過景區(qū)自身擴(kuò)建來實(shí)現(xiàn)，要么通過整合其他景區(qū)實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。對于后者，無論是地方政府對轄區(qū)景區(qū)資源整合，還是原始權(quán)益人通過收購實(shí)現(xiàn)，一定程度加速了行業(yè)整合。

如果整合或收購過來的資產(chǎn)不符合入池要求，未來擴(kuò)募時，需要進(jìn)一步升級改造，“比如5A景區(qū)收購一個4A景區(qū)，未來就需要投入改造，把4A升級為5A”，上述中介機(jī)構(gòu)人士表示：“否則未來擴(kuò)募時入不了池”。

而且，隨著公募REITs相關(guān)制度逐步完善，對于入池資產(chǎn)的倒逼效應(yīng)還會進(jìn)一步顯現(xiàn)，比如信披、業(yè)績發(fā)布會、投資人溝通會等方面，會使得文旅景區(qū)運(yùn)營規(guī)范化和透明化，更加符合現(xiàn)代化企業(yè)要求。