經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

入伏，經(jīng)濟是否開始回溫？A面是6月信貸投放向好，B面是6月居民消費價格指數(shù)（CPI同比增幅為零，不及預(yù)期；7月11日，中國央行發(fā)布的6月信貸數(shù)據(jù)又大超預(yù)期。

同時，在金融管理部門延長房地產(chǎn)金融16條有關(guān)政策的適用期限加大保交樓金融支持、多家銀行調(diào)降美元存款利率、海外美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、美元指數(shù)回落至101.65等多重因素影響下，盤中在岸人民幣兌美元（CNY）、離岸人民幣兌美元（CNH）均向上突破7.2關(guān)口，匯率走勢明顯反彈。

11日，人民幣兌美元中間價報7.1886，較前值高開40個基點，可謂“三連升”，自7月7日以來，三個交易日累計調(diào)升212個基點。

這一天，全球股市投資者情緒高漲，A股滬指（3221.37，+0.55%）、深成指（11028.68，+0.78%）、創(chuàng)業(yè)板指（2216.78，+0.81%）均收漲；歐美股市也是全線上漲。

次日，全球股市漲跌不一。A股收跌，歐美股市熱度不減，再度全線上漲。近日，平臺企業(yè)平臺經(jīng)濟頻頻受到?jīng)Q策層關(guān)注，富時中國A50指數(shù)、中概股出現(xiàn)上漲。7月12日，人民幣兌美元中間價報7.1765，高開121基點；盤中CNH、CNY分別報7.1682、7.1680；美元指數(shù)回落至100.52。

加之，美國通脹超預(yù)期降溫，美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比漲幅從5月的4%回落至3%，低于預(yù)期3.1%，連續(xù)第12個月下降；這意味著，此前因為“小非農(nóng)”（6月美國ADP私人部門就業(yè)報告）數(shù)據(jù)大超預(yù)期（兩倍多）而重啟的高漲加息預(yù)期被“捺下”，年內(nèi)兩次加息預(yù)期弱化，美股大漲。

如此，年中拐點乍現(xiàn)了嗎？當(dāng)下焦點還是中國央行7月11日17:30發(fā)布的6月信貸數(shù)據(jù)，盡管它不是復(fù)蘇的全部故事，經(jīng)濟底色如何還要看消費、就業(yè)率、物價、制造業(yè)投資等關(guān)鍵指標(biāo)。而截至7月12日，“四連升”的人民幣兌美元中間價96小時（四個交易日）反彈333基點；CNH反彈917基點，并較6月29日的7.2855拉升了1227基點。這或暗示，即使外圍市場情緒大爆發(fā)，短期來看，人民幣匯率的回升尚未帶來A股回暖。

“6月信貸投放明顯回升，政策加力下信用將延續(xù)穩(wěn)定擴張。”中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬說，6月M2同比增長11.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.1個百分點。去年同期高基數(shù)效應(yīng)下，6月M2同比增速延續(xù)回落，但仍居高位。一是6月信貸投放明顯回升，信貸派生力度仍強；二是財政支出力度較大，對M2有所支撐，6月財政存款減少1.05萬億元，同比多減6129億元。

溫彬表示，6月新增信貸顯著回升，創(chuàng)歷史同期新高，企業(yè)與住戶貸款均大幅放量，票據(jù)融資同比減少，信貸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。半年末效應(yīng)和政策驅(qū)動下，6月信用擴張再度加速。

具體來看，“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”下，4-5月信貸投放節(jié)奏有所放緩，市場預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。溫彬認為，6月以來，逆周期調(diào)節(jié)政策加力，央行降息落地刺激投資和生產(chǎn)需求，在季末信貸沖量和政策繼續(xù)引導(dǎo)支持制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域作用下，企業(yè)貸款仍有支撐，企業(yè)中長貸依然為新增信貸的重要拉動力量。6月居民貸款新增9639億元，僅次于今年3月水平，同比大幅增加1157億元。

6月末社會融資規(guī)模存量為365.45萬億元，同比增長9%；6月新增社融4.22萬億元，環(huán)比大幅多增2.66萬億元，高基數(shù)下同比少增9726億元。溫彬分析，結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)人民幣貸款新增3.24萬億元，位于高位，仍為新增社融的主要貢獻項?；鶖?shù)效應(yīng)下，政府債凈融資同比縮量1.08萬億元至5388億元，為社融主要拖累；后續(xù)伴隨地方債發(fā)行加快有望觸底回升，進一步增強對社融的支撐。

不過，這又回到了一季末的復(fù)蘇進程考量：6月喜憂并存。

喜者，上半年信貸交出了一份“總量創(chuàng)新高、節(jié)奏前置發(fā)力、政策托底”的成績單，在季節(jié)性效應(yīng)和政策加力下，6月信貸數(shù)據(jù)向好，釋放出利好經(jīng)濟復(fù)蘇的信號。

憂者，6月PMI、CPI數(shù)據(jù)在暗示經(jīng)濟修復(fù)進程放緩，終端需求較弱。

6月CPI同比漲幅進一步下滑至低于預(yù)期的0.0%，低于5月的0.2%（市場共識和野村預(yù)測為0.2%）。野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺認為，隨著原材料價格的急劇下降，PPI通脹率從-4.6%進一步下降至-5.4%。CPI漲幅回落主要受非食品因素驅(qū)動，食品價格漲幅有企穩(wěn)跡象。核心CPI環(huán)比再次出現(xiàn)負增長(-0.1%；5月為0.0%)，反映出核心商品需求疲軟，而服務(wù)業(yè)通脹小幅反彈，進入正區(qū)間(環(huán)比0.1%；5月為-0.1%)。

展望未來，陸挺認為，即使考慮到夏季假期可能導(dǎo)致的服務(wù)業(yè)通脹上升，預(yù)計7月份CPI同比將進一步下滑至-0.5%，部分原因是基數(shù)較高。在生產(chǎn)者價格方面，預(yù)計7月份PPI同比將溫和反彈至-4.5%，主要原因是基數(shù)較低。

野村進一步下調(diào)了2023年和2024年的中國CPI和PPI通脹預(yù)測，預(yù)計2023年CPI通脹率為0.3%，低于之前預(yù)測的0.5%，季度CPI通脹率同比分別為-0.2%，第三季度和第四季度分別為0.2%。“我們將2023年P(guān)PI增速預(yù)期從-2.7%下調(diào)至-3.2%，第三季度和第四季度的季度分別為-3.6%和-3.1%。將2024年CPI和PPI增速預(yù)期分別下調(diào)至1.5%和-0.8%。”野村證券稱。

宏觀數(shù)據(jù)如此，微觀的市場主體狀況如何？據(jù)西京研究院創(chuàng)始院長趙建分析，微觀層面出現(xiàn)了七個極度不穩(wěn)定的20%的下降：居民部門青年失業(yè)率20%，消費者信心缺口-20%，企業(yè)部門利潤增速下降20%，房地產(chǎn)新開工面積下降20%，對美國出口下降20%，政府部門土地轉(zhuǎn)讓金收入下降20%以及銀行利差收窄20個基點。

二

就這樣，通往高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟復(fù)蘇之路上，荊棘與鮮花同在。

開源證券分析，上半年，M2共計增加20.9萬億，金融機構(gòu)貸款投放節(jié)奏前置，導(dǎo)致廣義貨幣加速派生，但M1增速始終處于低位，反映當(dāng)前需求仍有較大提振空間。一方面，流動性在銀行間市場形成淤積，實體流動性需求偏弱；另一方面，地產(chǎn)銷售6月再度遇冷，房企等企業(yè)部門生產(chǎn)經(jīng)營的活躍度有限，同時，居民消費回暖速度仍較慢。

再看6月信貸數(shù)據(jù)中的居民和企業(yè)中長貸，二者雙雙回暖或是信貸超預(yù)期的主因。那么，居民在重新加杠桿嗎？他們真的在購房嗎？細觀之，居民貸款和高頻地產(chǎn)銷售有所背離，申萬宏源指出，一定程度上可能跟部分居民通過中長期經(jīng)營貸去置換存量房貸有關(guān)。

而溫彬表示，6月地產(chǎn)銷售跌幅雖擴大，但在按揭早償階段性放緩下，居民中長貸較4-5月明顯改善。

當(dāng)然，社融回暖除信貸因素外，企業(yè)債券3月以來首次改善構(gòu)成另一大重要因素。

申萬宏源認為，6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據(jù)，地產(chǎn)銷售的偏弱更多源于多年工業(yè)化城鎮(zhèn)化地區(qū)分布不均衡，扭轉(zhuǎn)需要中長期政策而非短期刺激。政策目前需要考慮的不僅是年內(nèi)“逆周期調(diào)節(jié)”，而是針對年內(nèi)和明年的“跨周期調(diào)節(jié)”，更大的政策空間或仍待明年。

或許，這也與今年高層的定調(diào)有關(guān)，如不搞急功近利的政績工程，政策上具有定力。在西京研究院創(chuàng)始院長趙建看來，次貸危機后，中國分別經(jīng)歷了2009、2016、2020三輪復(fù)蘇周期，各自具有不同的動力學(xué)特征。

其撰文指出，本次復(fù)蘇周期看上去比預(yù)想的復(fù)雜、曲折和艱難，需要搞清楚其中的動力學(xué)機制。如果非要類比的話，可以與上個世紀(jì)六十年代三年自然災(zāi)害后，上世紀(jì)九十年代雙軌制闖關(guān)后，以及上世紀(jì)末本世紀(jì)初的東南亞金融危機后相類比。這三輪經(jīng)濟修復(fù)依靠的都是撥亂反正和深度改革。

縱觀歷史，趙建認為，歷年拯救中國經(jīng)濟的“常勝將軍”都是房地產(chǎn)，如2016年在貨幣化棚改、低利率和累積需求等“燃料”的助催下，終于強勢崛起，帶動了整個經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇。當(dāng)房地產(chǎn)價格狂飆的時候，資產(chǎn)負債表迅速修復(fù)，同時財富的溢出效應(yīng)也大大刺激了消費。所以說，房地產(chǎn)真是經(jīng)濟復(fù)蘇的“牛鼻子”。

是這樣嗎？對房地產(chǎn)來說，似乎給點陽光就燦爛？至少資本市場給予積極反饋。以7月10日發(fā)布的“房地產(chǎn)金融16條”相關(guān)政策延長期限為例，政策出臺后，市場情緒隨即好轉(zhuǎn)。人民幣匯率更是一度強勢反攻，但蹊蹺的是，當(dāng)天上漲的并不是房地產(chǎn)板塊，而是存儲芯片、新能源汽車、半導(dǎo)體等契合政策方向的板塊。

這其中的兩個思考維度是：宏中觀層面上，人工智能與人口大逆轉(zhuǎn)并行時代背景下，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級成效如何，歷時經(jīng)年，但仍擺脫不了的追問是：新舊動能轉(zhuǎn)換無恙嗎？

不管怎樣，全球范圍內(nèi)，不爭的事實是，中國數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)頗為厚實。

“中國數(shù)字經(jīng)濟在全球最有競爭力，這是我們非常獨特的優(yōu)勢。”國務(wù)院原副秘書長江小涓在去年12月曾表示，“首先，我們的數(shù)字消費市場規(guī)模全球最大，12億月活人數(shù)，每天7小時的上網(wǎng)時間，80億小時的線上時長，比OECD所有的國家都大；第二，產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大，我們制造業(yè)占全球的比重遠遠高于其他任何經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的基礎(chǔ)要有產(chǎn)業(yè)，所以我們的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化沒有問題。”

新經(jīng)濟動能方面，據(jù)福布斯中國榜單顯示，2022年全球獨角獸的總數(shù)量達到1597家。四個主要國家或地區(qū)的獨角獸占全球總數(shù)的90%。其中，美國占比47%，達到746家，比上年新增182家；中國占比23%，達到368家，比上年新增74家。

另外微觀上，若想讓居民真正加杠桿，關(guān)鍵還在于穩(wěn)定的收入預(yù)期，對未來有信心。

對于資產(chǎn)配置而言，華寶證券認為低配股票，月末調(diào)整壓力上升并關(guān)注調(diào)整后的反彈機會，經(jīng)濟底有待驗證，仍需警惕復(fù)蘇不及預(yù)期的擾動風(fēng)險。政策基調(diào)將在月末政治局會議后明確，預(yù)計大概率保持定力，非“下猛藥”式刺激，建議等待調(diào)整后的反彈機會。

華寶證券認為，債市方面，標(biāo)配利率債，短期波動或有所上升，中期仍有上行空間，偏積極；信用債則是中高評級標(biāo)配，低評級低配。此外，標(biāo)配黃金，短期美元偏強對黃金產(chǎn)生一定壓制，且今年內(nèi)降息預(yù)期消除，黃金上行空間有所降低。中長期來看，黃金的趨勢性機會或?qū)⒀雍笾聊昴┗蛎髂辍?/p>

而某種程度上，信心如何？經(jīng)濟延續(xù)“弱現(xiàn)實”下，當(dāng)信用擴張與通縮之虞并行，CNH在96小時反彈逾900點時的市場情緒也可見些許端倪……