核心觀點  

國際經(jīng)濟分化仍較嚴重。全球通脹仍在高位，各國物價走勢不同導致貨幣政策分化。美歐加息還未結束，資產(chǎn)負債表并未明顯收縮。由于日本貨幣寬松，全球流動性并未繼續(xù)收緊，經(jīng)濟出現(xiàn)回暖。全球經(jīng)濟分化嚴重，大類資產(chǎn)走勢方向的不確定性更高。

國內(nèi)政策釋放力度有限。6月份商品房和汽車銷售低迷，凸顯經(jīng)濟復蘇壓力。在內(nèi)需不強，經(jīng)濟復蘇承壓的背景下，央行開啟2023年首次降息，連續(xù)降低7天逆回購利率、MLF和LPR。不過，上半年財政政策力度有限，面對當前經(jīng)濟復蘇壓力，下半年或將加力提效。

匯率：隨著央行重啟降息，而歐美央行下半年繼續(xù)加息，利差擴大導致下半年人民幣貶值壓力依然較大。美元仍處于上升的長周期，短周期向長周期靠攏。歐元區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)技術性衰退，歐元貶值風險偏大。美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預期再次上升，美日利差可能繼續(xù)擴大，日元或將再次貶值。

股市：短期內(nèi)PPI可能繼續(xù)負增，拖累工業(yè)企業(yè)利潤增速，國內(nèi)股市缺乏回暖基礎。美國經(jīng)濟表現(xiàn)出較強韌性，但隨著貨幣政策進一步收緊，美國經(jīng)濟可能還是會陷入衰退，因此短期內(nèi)看多美股，但中期或再次拐頭向下。歐洲經(jīng)濟弱于美國，歐洲股市也弱于美股。日本股市上漲空間或有限。

債市：領先指標、提前還貸、降息延續(xù)三方面因素導致十年期國債利率可能繼續(xù)下行。當前10-2Y利差處于歷史均值附近，套息空間不大。美國利率水平已處高位，但大幅下行也較難，我們認為美國高利率的環(huán)境將維持一段時間。歐洲利率可能繼續(xù)上行，日本利率保持較低水平。

商品：國際局勢緊張，全球央行凈買入黃金大幅增長，這一態(tài)勢可能長期持續(xù)下去，黃金可能正處在長期牛市之中。原油價格正處于下跌趨勢之中，但因OPEC減產(chǎn)等因素，幅度有限。全球銅的供需態(tài)勢并未改變，依然維持著產(chǎn)量增速高于需求增速的狀態(tài)，或將推動銅價回落。

全球大類資產(chǎn)配置：從7月開始，我們將原先的長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)升級為全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)，拓展更多資產(chǎn)種類，更廣泛覆蓋全球經(jīng)濟變化，捕捉投資機會，分散風險，減少波動。

1 全球經(jīng)濟周期

1.1 國際經(jīng)濟分化較嚴重

全球通脹仍處高位，各國物價走勢分化嚴重。OECD顯示4月份CPI同比還在7.4%高位，全球CPI指數(shù)仍在較快增長。其中歐美通脹形勢依然嚴峻，日本正在走出通縮區(qū)間，中國物價下行壓力加大。各國物價走勢不同也導致貨幣政策分化。

美歐加息還未結束，資產(chǎn)負債表并未明顯收縮。從美國和歐洲的銀行信貸和M2增速來看，加息的效果已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。但是美歐5月份核心CPI均為5.3%，通脹仍處在不理想的高位，且回落速度明顯放緩。在這種情況下，美聯(lián)儲6月份雖然暫停加息，但傳遞出還將會有50bp的加息空間。歐央行顯示出的控通脹態(tài)度更加堅決，拉加德表示“除非我們的基準發(fā)生實質性變化，否則我們將在下次會議上繼續(xù)加息。我們并沒有考慮暫?！?。

全球流動性并未繼續(xù)收緊，反而有所擴張。2022年10月至2023年1月，以美元計價的日本央行總資產(chǎn)大幅增長。而2023年3月美國銀行業(yè)危機發(fā)生，美聯(lián)儲放水救市。這就導致以美元計價的中美歐日央行總資產(chǎn)收緊的速度放緩，也就意味著全球流動性收緊放緩。2023年5月，中美歐日央行總資產(chǎn)27.7萬億美元，略高于2022年10月時的水平。

全球流動性緊縮不足，經(jīng)濟出現(xiàn)回暖。2023年5月，全球綜合PMI指數(shù)54.4%，連續(xù)6個月回升。不過制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間，而服務業(yè)在擴張區(qū)間，經(jīng)濟結構分化。從制造業(yè)PMI來看，2023年各國經(jīng)濟也明顯分化，日本快速回升，中國先升后降，美國低位徘徊，歐洲繼續(xù)下行。美國成屋銷售在1月份見底回升，房價環(huán)比也在2月份時隔7個月之后重新轉正，銀行業(yè)危機因美聯(lián)儲放水救市而暫時緩解。

全球經(jīng)濟分化嚴重，大類資產(chǎn)走勢方向的不確定性更高。從中美歐日的經(jīng)濟走勢來看，中國處于復蘇階段，但動能轉弱。美國仍處于從滯脹轉入衰退的階段，但是其擴張的財政政策阻礙了衰退的發(fā)生。歐洲陷入技術性衰退，歐央行繼續(xù)加息后，經(jīng)濟或將轉入衰退周期。日本經(jīng)濟正在從2022年國際油價暴漲的沖擊下逐漸復蘇，貨幣政策也相對寬松。

1.2 國內(nèi)政策釋放力度有限

6月份商品房和汽車銷售低迷，凸顯經(jīng)濟復蘇壓力。截止6月28日，6月份30大中城市商品房銷售面積日均39.03萬平方米，是2010年以來新低的6月份銷量。截止6月18日，6月份中國乘用車廠家批發(fā)日均4.62萬輛，5月份日均7.81萬輛，環(huán)比減少40.88%；去年6月份日均7.51萬輛，同比減少38.52%。房地產(chǎn)和汽車是最重要的大宗消費，缺乏大宗消費的持續(xù)恢復，經(jīng)濟復蘇就會面臨壓力。

在內(nèi)需不強，經(jīng)濟復蘇承壓的背景下，央行開啟2023年首次降息。6月13日，央行下調(diào)7天逆回購利率10bp至1.9%，緊接著，6月15日，央行下調(diào)MLF利率10bp至2.65%。這是自2022年8月15日以來首次調(diào)整7天逆回購利率和MLF利率。6月20日，1年期LPR和5年期LPR也分別下調(diào)10bp至3.55%和4.2%。我們認為，降息一定程度上能夠緩解經(jīng)濟壓力，但相對于去年5月和8月5年期LPR下降15bp的幅度而言，此次降息的力度略小。

上半年財政政策力度有限，面對當前經(jīng)濟復蘇壓力，下半年或將加力提效。6月2日，國務院常務會議指出“要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策，構建高質量充電基礎設施體系，……更大釋放新能源汽車消費潛力”。6月16日，國務院常務會議“研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施”，會議強調(diào)“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。6月27日，李強總理在世界經(jīng)濟論壇上表示“中國將在擴大內(nèi)需潛力，激活市場活力等方面推出更多務實舉措”。

我們認為，面對內(nèi)需增長動力不足的局面，當前政策釋放的力度相對有限。下一階段政府應該在體制機制上多做創(chuàng)新和改革，提振市場信心，釋放市場活力。同時在短期經(jīng)濟上還需要出臺更多刺激政策，穩(wěn)定經(jīng)濟增長速度，為深化改革提供可靠環(huán)境。

2 大類資產(chǎn)走勢分析

2.1 匯率

2.1.1 人民幣

人民幣正處于貶值趨勢之中。隨著需求的回落，6月份央行再次重啟降息政策，而美聯(lián)儲在下半年或將繼續(xù)加息50BP，這會造成中美息差擴大。而息差是影響人民幣走勢的重要因素之一，從目前中美短期利差來看，下半年人民幣繼續(xù)貶值的壓力依然較大。同時去年我國加快人民幣國際化，俄羅斯、沙特、伊朗以及阿根廷等國都在積極儲備人民幣，人民幣在國際上的流通加大，也會造成匯率的大幅波動。據(jù)俄羅斯央行評估顯示，4月份，在俄羅斯的出口和進口中，人民幣支付所占份額再次大幅上升，分別達到23%和31%。

2.1.2 其他貨幣

美元仍處于上升的長周期，短周期向長周期靠攏。從長周期來看，美國經(jīng)濟和科技具備領先實力，在中國經(jīng)濟改革轉型成功之前，美元可能一直處在長周期的上行趨勢。從短周期來看，美聯(lián)儲6月份會議并未如市場之前預期的那樣結束加息周期，而是傳遞出仍有50bp的加息空間，或將推動美元上升。但歐央行也在加息，美歐利差相對穩(wěn)定。歐盟是美國最大的貿(mào)易伙伴，歐元和美元波動幅度均比加息前半段大幅減少。中日貨幣政策相對寬松，美中和美日利差或將繼續(xù)擴大，推動美元繼續(xù)上行趨勢。

下一階段歐元兌美元的走勢更多需要關注美國和歐洲經(jīng)濟韌性。隨著美歐貨幣政策的不斷收緊，經(jīng)濟下滑速度或加快。2022年美聯(lián)儲率先加息，歐美利差擴大，歐元兌美元整體呈現(xiàn)貶值趨勢。尤其是2022年俄烏沖突爆發(fā)，歐洲貿(mào)易順差轉變?yōu)槟娌?，歐元加快貶值。目前兩大因素都已消除，主導匯率和利率差走勢的主要是需求韌性。當前歐元區(qū)的綜合PMI指數(shù)下滑速度已經(jīng)快于美國，因此歐元貶值的風險更大。

往常情況下，日本的貿(mào)易逆差決定了日元的未來走勢。但2022年俄烏沖突導致油價大幅上漲，日本貿(mào)易逆差快速增加，超出市場預期，日元隨即貶值。更重要的是，美日利差也在去年急劇放大，隨著去年10月美聯(lián)儲加息幅度放慢，市場預期加息進程即將結束，美元貶值而日元升值。但2023年因為美國經(jīng)濟韌性較強，核心通脹居高不下，美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預期再次上升，美日利差可能繼續(xù)擴大，日元或將再次貶值。

2.2 股票 

2.2.1國內(nèi)股市 

短期內(nèi)PPI可能繼續(xù)負增，拖累工業(yè)企業(yè)利潤增速，股市缺乏回暖基礎。2023年4月，中國工業(yè)企業(yè)利潤增速-18.8%，今年以來持續(xù)處在低位，說明企業(yè)經(jīng)營壓力較大。5月份，國內(nèi)PPI同比-4.6%，還在繼續(xù)負增。我們認為，需求不足導致工業(yè)品出廠價格疲軟，壓低企業(yè)利潤。在PPI見底回升之前，工業(yè)企業(yè)利潤增速都將承受一定壓力。經(jīng)濟復蘇轉弱，股市可能震蕩下行。

在結構上，目前仍處于成長股占優(yōu)的階段。新能源車銷量的持續(xù)回升和人工智能發(fā)展帶來了科技板塊的反彈。從經(jīng)濟周期來看，由于需求回落，資金利率也隨著下行，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎來機會，流動性充足容易助長科技企業(yè)的增長。今年以來中證500整體表現(xiàn)都優(yōu)于滬深300。

2.2.2 國際股市 

我們在《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經(jīng)濟展望》分析認為，美國經(jīng)濟目前仍處于高赤字、高通脹和高利率的脆弱平衡階段，短期內(nèi)經(jīng)濟可能會表現(xiàn)出較強韌性。但隨著貨幣政策進一步收緊和財政政策的收縮，美國經(jīng)濟還是可能會陷入衰退。從各國股票走勢來看，美國和日本股市持續(xù)走高，但中國和歐洲的股市震蕩走低，兩者背離也會在未來重新回歸。因此短期內(nèi)看多美股，但中期或再次拐頭向下。

歐洲經(jīng)濟弱于美國，這無論是從制造業(yè)PMI還是服務業(yè)PMI，抑或消費增速都可以觀察到。所以從股票市場走勢也可以看出，歐洲股市弱于美國。而與此同時，歐洲通脹高于美國，后續(xù)加息空間相應也會高于美國，這都可能造成歐洲經(jīng)濟比美國更差。歐元區(qū)GDP環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個季度負增長，進入技術性衰退階段。

日本股市上漲空間或有限。今年以來日本股市表現(xiàn)亮眼，在日元整體貶值的趨勢下，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)了疫情以來的新高。但這主要是通脹在資產(chǎn)上的表現(xiàn)，如果把日經(jīng)225的走勢換算成美元的話，可以看出2020年以來日本股市還未完全恢復，與堅韌的美國股市相比差距較大。類似于美國股市一樣，日本股市可能還會繼續(xù)上漲，但空間已不大。

人工智能開啟新一輪科技浪潮，納斯達克指數(shù)強于道瓊斯指數(shù)。2023年以來，ChatGPT帶火了人工智能科技，相關科技股迅速上漲。截止6月27日，納斯達克科技市值加權指數(shù)上漲了52.84%，費城半導體指數(shù)上漲了40.58%。在科技股帶動下，今年以來納斯達克指數(shù)明顯優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

2.3債券

2.3.1國內(nèi)債市

十年期國債利率可能繼續(xù)下行。第一，從十年期國債收益率的領先指標—社融與M2增速差—來看，十年期國債利率還將有一段下降空間。第二，提前還貸潮造成住房貸款余額同比持續(xù)降低，2023年一季度降至0.3%。住房貸款增速降低導致銀行優(yōu)質長期資產(chǎn)缺失，為了資產(chǎn)負債的久期平衡，銀行配置長期國債的需求提升，推動十年期國債利率下行。第三，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇壓力較大，央行降息周期或將延續(xù)。

由于中國期限利差在歷史上表現(xiàn)出與利率走勢相反關系，也即是利率下行時期，期限利差呈現(xiàn)上升趨勢；反之亦然。因此在債券利率下行趨勢中，做多短債的收益更大；在利率上行趨勢中，做多長債的收益更大。不過，當前10-2Y利差處于歷史均值附近，套息空間不大。

2.3.2國際債市

美國利率水平已處高位，但大幅下行也較難，我們認為美國高利率的環(huán)境將維持一段時間。目前，美國CPI同比12個月均值為6.81%，核心CPI同比12個月均值為5.85%，均遠遠高于10年期國債利率。根據(jù)我們之前的測算，到年底美國核心CPI同比都可能在5%附近，美聯(lián)儲還有50bp的加息空間，因此美國利率短期內(nèi)很難下降。

歐洲利率水平相對更低。如果比較歐洲十年期國債利率和12月CPI同比均值，兩者差距明顯大于美國。我們認為歐洲央行加息態(tài)度比美聯(lián)儲更堅決，這意味著歐洲利率或將趕超美國。從期限利差和國別利差來看，雖然美聯(lián)儲加息之后美國10-2Y利差持續(xù)下降創(chuàng)歷史新低，預示著可能發(fā)生經(jīng)濟衰退。但截至目前美國經(jīng)濟仍然強韌。同樣德國-美國利差持續(xù)擴大，德國經(jīng)濟明顯弱于美國，這種差別主要來自于德國通脹更強。意大利-德國利差的縮小，減緩了歐洲經(jīng)濟發(fā)生危機的可能，或者意味著歐洲經(jīng)濟正在緩慢改善?？傊?，歐美利率走勢并未呈現(xiàn)出一致的狀態(tài)，各國經(jīng)濟也有差別，因此在利率決策上更多的是依靠套利而非單邊。

日本央行也一直實施量化寬松政策，維持低利率環(huán)境。但2022年俄烏沖突之后，能源價格的暴漲拉升了日本物價。與歷史不同在于，這次日本利率出現(xiàn)回升是在日本央行的資產(chǎn)負債表穩(wěn)定的前提下，通脹回升促使利率回升，當然回升幅度相比通脹也是較小。未來隨著日本經(jīng)濟增速放慢、通脹形勢環(huán)境，日本利率還將保持較低水平。

2.4 商品

2.4.1黃金

黃金可能正處在長期牛市之中。在傳統(tǒng)分析框架中，黃金價格與美債實際收益率走勢接近，但這一趨勢在俄烏沖突后出現(xiàn)偏離。原因就是，地緣政治日漸緊張，黃金的避險屬性愈發(fā)凸顯，各國央行儲備黃金的需求增加，因此國際局勢對黃金價格的影響也越來越強。

黃金價格雖然仍與美債實際收益率同向變動，但幅度不同。2022年10月后，國際局勢持續(xù)緊張導致各國儲備黃金的需求增加，黃金價格快速上漲，漲幅明顯強于美債實際收益率的降幅。下半年美聯(lián)儲加息后，美債實際收益率還有上升的空間，但由于通脹回落放緩，上升的空間有限。往后看，黃金價格將受到美債實際收益率走勢和各國央行儲備黃金的兩種力量的影響，我們認為現(xiàn)階段，國際緊張局勢對黃金價格的影響更大。

國際局勢緊張，全球央行凈買入黃金大幅增長，這一態(tài)勢可能長期持續(xù)下去。2023年5月，中國官方黃金儲備6727萬盎司，增加了51萬盎司，這也是中國自2022年11月以來連續(xù)第7個月增加黃金儲備。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年一季度全球黃金儲備增加了356.33萬噸，2022年四季度僅增加了24.39萬噸。2023年一季度，全球央行凈買入黃金228.39萬噸，是去年同期的2.76倍。這些數(shù)據(jù)說明儲備黃金的需求在增加，推動金價上漲。

2.4.2 原油

在大宗商品價格的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。對于原油，當前全球經(jīng)濟需求正在下降，而供給因地緣政治的影響也在減少，因此原油價格的彈性較小。我們認為原油價格正處于下跌趨勢之中，但因OPEC減產(chǎn)等因素，幅度有限。

從需求角度，OPEC略微上調(diào)2023年全球原油需求量。根據(jù)6月份OPEC月報，預估中國原油需求二季度增加16萬桶/日，導致全年增加4萬桶/日至1570萬桶/日；預估歐洲原油需求一季度減少6萬桶/日，二季度減少3萬桶/日，導致全年減少2萬桶/日至1343萬桶/日；未調(diào)整美國原油需求的預估?？傮w而言，雖然6月份OPEC月報上調(diào)2023年全球原油需求2萬桶/日至10191萬桶/日，但是主要調(diào)整了歐洲和中國上半年的原油需求，幾乎沒有調(diào)整下半年的原油需求，對油價的影響不大。

從供給角度，OPEC繼續(xù)下調(diào)2023年全球原油供給量。根據(jù)6月份OPEC月報，預估美國原油產(chǎn)量一季度增加19萬桶/日，三季度減少2萬桶/日，四季度減少9萬桶/日，全年增加2萬桶/日至2026萬桶/日；預估俄羅斯原油產(chǎn)量二季度增加20萬桶/日，三季度減少8萬桶/日，四季度減少12,萬桶/日，全年減少1萬桶/日至1028萬桶/日。總體而言，OPEC月報下調(diào)2023年全球原油產(chǎn)量6萬桶/日至10049萬桶/日，主要增加了上半年的預估產(chǎn)量，降低了下半年的預估產(chǎn)量。

OPEC減產(chǎn)計劃實現(xiàn)存在一定難度，大幅降低下半年產(chǎn)量預估可能有待觀察。按照2022年8月OPEC達成的產(chǎn)量配額，2023年底OPEC十國的產(chǎn)量需要降低至2668.9萬桶/日，10月OPEC十國宣布進一步自愿減產(chǎn)127.3萬桶/日至2541.6萬桶/日。2023年6月，OPEC宣布延長減產(chǎn)計劃，沙特將額外減產(chǎn)100萬桶/日。但是，2023年5月，OPEC十國原油產(chǎn)量2807萬桶/日，距離兌現(xiàn)減產(chǎn)計劃仍有較大差距。

2.4.3 滬銅

銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。當前歐美正在從滯脹轉入衰退，雖然節(jié)奏有所不同；中國正在復蘇，但力度逐漸轉弱；整體而言全球經(jīng)濟需求正在減弱。在需求下降的情況下，銅產(chǎn)量還在持續(xù)提升，銅價處在下行趨勢之中。

6月份銅價反彈的主要原因是交易所銅庫存減少，而非供需端變化導致，因此反彈趨勢并不可持續(xù)。5月25日至6月27日的約一個月時間內(nèi)，LME銅庫存減少了19900噸，這導致LME銅期貨官方價也從7955美元/噸上漲至8358美元/噸，上漲5.07%。在國內(nèi)市場，陰極銅期貨收盤價也出現(xiàn)一波明顯反彈。

全球銅的供需態(tài)勢并未改變，依然維持著產(chǎn)量增速高于需求增速的狀態(tài)。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2023年4月，全球精銅產(chǎn)量230.7萬噸，同比增長9.60%，全球精銅消費量226.5萬噸，同比增長6.04%。全球精銅供需缺口為+4.2萬噸，連續(xù)5個月供給大于需求。4月份全球精煉銅的產(chǎn)能利用率也增長至86.8%，銅產(chǎn)量或將繼續(xù)提升。歐美繼續(xù)加息后，經(jīng)濟衰退風險增強，全球銅需求可能下降。因此，從趨勢來看，供給上行，需求下行或將推動銅價回落。

3 全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)

3.1指數(shù)構建

從7月開始，我們將原先的長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)升級為全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)，拓展更多資產(chǎn)種類，更廣泛覆蓋全球經(jīng)濟變化，捕捉投資機會，分散風險，減少波動。在資產(chǎn)種類上，我們將原有的5種擴展到了20種，覆蓋國內(nèi)外股市、債市、外匯等資產(chǎn)。我們在之前的黃金、原油、銅、滬深300、十年期國債期貨的基礎上，在國內(nèi)市場增加了中證500，兩年期國債期貨；在美國市場增加了納斯達克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、兩年期和十年期國債期貨；在海外市場增加了日本、德國、意大利的股指和國債；在外匯市場增加了美元、歐元和日元。

在資產(chǎn)配置上，我們會持續(xù)跟蹤分析上述資產(chǎn)，捕捉投資機會。我們依據(jù)宏觀經(jīng)濟趨勢來決定配置策略，海外資產(chǎn)都會折算成人民幣計價。

3.2本月策略

從全年經(jīng)濟周期來看，今年的主趨勢是歐美國家控通脹，下半年或將繼續(xù)加息，因此維持商品熊市的觀點。今年的副趨勢是中國經(jīng)濟復蘇，但復蘇勢能轉弱，因此看多債市。

 風險提示 

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；海外經(jīng)濟衰退；大宗商品價格波動；美聯(lián)儲超預期加息