經(jīng)濟觀察報 記者 王雅潔 透過中特估熱議的背后，國央企上市公司高質(zhì)量發(fā)展，尤其是市值管理的議題，再次成為資本市場各界關(guān)注的焦點。

5月17日，陽光時代律師事務(wù)所合伙人朱昌明在接受經(jīng)濟觀察報專訪時稱，中特估面世之后，各大央企將迎來重塑央企上市公司估值的難得機遇。當然，要實現(xiàn)央企上市公司估值重塑，不能僅僅寄托在估值方法顛覆上，而是需要標本兼治，圍繞中特估所涉及的關(guān)鍵指標因素，做好一些關(guān)鍵的工作。

朱昌明為該事務(wù)所的國企混改中心負責人，聚焦于國央企參與資本市場改革與市值管理的相關(guān)細項研究等，曾為多家國央企提供過相關(guān)國資國企改革方案的咨詢、討論及制定。

經(jīng)濟觀察報：你對中特估的理解和思考主要包括哪幾點？

朱昌明：中國特色估值體系是中國特色資本市場的重要組成部分，是傳統(tǒng)估值體系中國化、時代化的產(chǎn)物，中特估適應(yīng)中國特色資本市場和新發(fā)展階段的要求，對資本市場價值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮具有重要作用，為資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟提供了權(quán)威指引。

傳統(tǒng)估值體系主要基于公司財務(wù)模型進行估值，難以反映出我國市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力等方面的中國特色，這是導(dǎo)致很多央企上市公司長期估值錯配的重要原因。因此，資本市場需要在借鑒成熟市場估值理論的基礎(chǔ)上，探索完善不同類型上市公司的估值邏輯，逐漸形成中國特色估值體系。

我認為，中特估就是從上市公司高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的維度，綜合考慮多種非財務(wù)因素來優(yōu)化傳統(tǒng)估值體系，包括產(chǎn)業(yè)政策、國企改革、轉(zhuǎn)型升級、市值管理、持續(xù)經(jīng)營、ESG評級、科技創(chuàng)新、抗風險能力等影響公司估值重塑的重要因素，可以有效彌補傳統(tǒng)估值體系的不足，將有效促進上市公司市場價值的實現(xiàn)。

經(jīng)濟觀察報：建立具有中國特色的估值體系對于我國資本市場意味著什么，對于各大央企來說，又意味著什么？

朱昌明：中特估對資本市場的影響，首先，中國資本市場需要創(chuàng)新的估值體系。我國資本市場起步較晚，但通過學習西方資本市場成熟經(jīng)驗不斷追趕超越，現(xiàn)如今中國資本市場已發(fā)展為全球資本市場的重要組成部分，市場規(guī)模位列世界第二，而估值體系作為資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，長期以來是中國資本市場的短板，是導(dǎo)致上市公司估值錯配、資本市場資源配置效率低、投資人難以分享發(fā)展紅利的重要原因，這就要求創(chuàng)新估值體系，以適應(yīng)中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的新要求。

其次，中特估不僅僅是估值體系。中特估關(guān)注上市公司的長遠價值創(chuàng)造能力和可持續(xù)發(fā)展能力，也關(guān)注上市公司市場價值實現(xiàn)能力，有利于在資本市場營造出價值投資的投資文化，有利于吸引長期投資者入市甚至參與公司治理。

中特估對各大央企的影響，毫無疑問，中特估首當其沖將改變央企上市公司的估值，推動央企上市公司估值回歸，這是探索建立中國特色估值體系的一項重要任務(wù)。

過往，資本市場存在優(yōu)質(zhì)央企上市公司的市場估值與內(nèi)在價值不相符的現(xiàn)象，究其原因：一是央企上市公司普遍存在創(chuàng)新業(yè)務(wù)比例低、體制機制僵化、中長期激勵不足等問題；二是央企上市公司不重視投資者關(guān)系管理，缺乏與投資者的主動交流，導(dǎo)致資本市場和投資者對央企上市公司的基本面、國企改革、科技創(chuàng)新等變化不太了解，存在嚴重的信息不對稱。

中特估面世之后，各大央企將迎來重塑央企上市公司估值的難得機遇。當然，要實現(xiàn)央企上市公司估值重塑，不能僅僅寄托在估值方法顛覆上，而是需要標本兼治，圍繞中特估所涉及的關(guān)鍵指標因素，做好如下工作：

第一，央企要苦練內(nèi)功、提升價值創(chuàng)造能力。通過深化改革提升央企上市公司質(zhì)量和核心競爭力，各大央企集團總部要做好頂層設(shè)計，上市公司要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善現(xiàn)代公司治理、真正按市場機制運營，并通過科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提升不斷提質(zhì)增效、高質(zhì)量發(fā)展，夯實價值創(chuàng)造基礎(chǔ)。

第二，央企要強化信息披露、提升價值實現(xiàn)能力。央企上市公司強化公眾公司意識、做好投資者關(guān)系管理，提高信息披露質(zhì)量、提升公司透明度，積極聽取投資者意見建議，及時回應(yīng)投資者訴求，提升投資者對公司戰(zhàn)略和長期投資價值的認同感，增進資本市場各方認同。

第三，央企要做好市值管理。央企要提升處理應(yīng)對資本市場復(fù)雜情況的能力，提高反應(yīng)速度、決策效率和執(zhí)行效率，適時運用上市公司回購、控股股東及公司高管增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸，助力企業(yè)良性發(fā)展。

第四，央企要與投資人分享發(fā)展紅利。央企要制定合理持續(xù)的利潤分配政策，通過現(xiàn)金分紅等多種方式回報股東，以持續(xù)、穩(wěn)定的回報引導(dǎo)價值投資，與投資者共享公司高質(zhì)量發(fā)展的紅利。

經(jīng)濟觀察報：你如何評價央企現(xiàn)有的市值管理？存在哪些問題？

朱昌明：隨著國有資產(chǎn)證券化，目前國有上市公司不僅是資本市場的重要主體，也代表了最優(yōu)秀的國有企業(yè)，國有上市公司的市場價值更是檢驗做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)的關(guān)鍵標準。

市值管理是做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)為目標，針對影響市值的相關(guān)因素，在依法合規(guī)前提下綜合運用各種手段幫助公司實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的管理行為。

國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于央企市值管理，不僅是公司市場價值的管理，也是國有資本管理的重要組成部分，強化市值管理將提升企業(yè)長遠價值、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，贏得投資者和資本市場對公司的價值認同，實現(xiàn)國有資本和國有企業(yè)的做強做優(yōu)做大。

客觀評價，目前央企現(xiàn)有的市值管理還剛剛起步，資本市場對央企上市公司的價值認同不足，央企上市公司的估值明顯低于市場平均水平，要促進央企估值水平合理回歸還任重道遠。

央企現(xiàn)有市值管理的主要問題在于，央企對資本運營和市值管理的認識不全面、不到位。長期以來，國有企業(yè)重視產(chǎn)業(yè)經(jīng)營、生產(chǎn)管理，關(guān)注行業(yè)市場變化，并不重視資本運營和市值管理，部分國企認為資本市場風險高、監(jiān)管嚴，采取敬而遠之的態(tài)度；部分央企不清楚市值管理與操弄股票的界限，對市值管理存在不愿、不敢、不會的現(xiàn)象，加之上市公司市值管理不屬于企業(yè)負責人經(jīng)營考核范圍，央企不重視公司市值管理就不足為奇了。

經(jīng)濟觀察報：什么樣的央企市值管理體系算是成熟的？應(yīng)該包括具體哪些特征？

朱昌明：央企要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，就要切實發(fā)揮資本市場服務(wù)實體的功能，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運營融合發(fā)展、相互促進，助力做強做精主業(yè)。我認為，央企市值管理體系，本質(zhì)是運用資本運營手段實現(xiàn)全面價值管理的體系，因其對企業(yè)價值創(chuàng)造、可持續(xù)發(fā)展的重要作用逐漸成為企業(yè)挖掘自身價值、提升發(fā)展質(zhì)量的有效途徑。

因此，成熟的央企市值管理體系具有如下特征：首先，企業(yè)要具有嫻熟的資本運營能力，充分依托資本市場，圍繞主業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)實施主業(yè)拓展和強鏈補鏈，運用并購、混改、股票增發(fā)、發(fā)債等一系列資本運營手段，充分發(fā)揮資本運營對產(chǎn)業(yè)的助力支撐，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入新動能。

其次，企業(yè)要將市值管理納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，樹立以提升內(nèi)在價值為核心的市值管理理念，不斷提升價值創(chuàng)造能力和價值實現(xiàn)能力，重視資本市場反饋，讓資本市場和投資者充分了解公司業(yè)績，正確判斷上市公司價值，尤其是要切實采取措施簡化上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持、現(xiàn)金分紅的決策審批流程，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸。

第三，完善上市公司績效評價體系，將價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)等指標融入到經(jīng)營考核體系中，以指標為導(dǎo)向，圍繞企業(yè)市值管理形成有效激勵，建立長效化、差異化考核機制，引導(dǎo)上市公司依法合規(guī)、科學合理推動市場價值實現(xiàn)。

經(jīng)濟觀察報：央企在做市值管理操作方案時，你認為重點應(yīng)放在哪些方面？比如如何明確市值管理的范圍和操作路徑？

朱昌明：央企市值管理的基礎(chǔ)當然是“苦練內(nèi)功夯實價值創(chuàng)造能力”，不過，在設(shè)計市值管理操作方案時，重點在于公司價值實現(xiàn)過程以及推動公司市值回歸合理水平。因此，市值管理的重點包括：

首先，央企要做好信息披露工作。企業(yè)應(yīng)充分了解各方信息需求，進而理解資本市場認知、做好市場預(yù)期管理，充分披露公司經(jīng)營狀況、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ认嚓P(guān)信息，及時回應(yīng)投資者對公司業(yè)績的關(guān)切，讓資本市場和投資者充分了解公司業(yè)績，引導(dǎo)投資者從關(guān)心短期股價漲跌到關(guān)注公司內(nèi)在價值和長遠發(fā)展，正確判斷國有上市公司價值，進而收獲資本市場對企業(yè)內(nèi)在價值的認同，縮小上市公司內(nèi)在價值與其市值之間存在的偏離。

其次，央企要根據(jù)資本市場估值變化適時采取行動。當資本市場行情好、公司估值過高時，央企可以大宗減持對市值進行管理。資本市場行情差、公司估值過低時，央企可以通過上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增持等手段對市值進行管理，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸。

經(jīng)濟觀察報：影響央企估值的因素主要包括哪些？

朱昌明：首先，要繼續(xù)健全中國特色資本市場，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價值和長期投資的各類機構(gòu)投資者，逐步形成具有中國特色的投資文化，推動投資者投資理念向價值投資、長期投資轉(zhuǎn)變。

其次，需要深刻把握我國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，針對不同類型央企，尋找并量化影響央企估值的核心指標：

一是產(chǎn)業(yè)政策指標：公司產(chǎn)業(yè)是否獲得政策傾斜，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“卡脖子”技術(shù)產(chǎn)業(yè)；企業(yè)是否獲得政策支持，如“專精特新”企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍；行業(yè)是否屬于政策限制的行業(yè)，如反壟斷、反共同富裕、反公平公正行業(yè)。

二是國資央企指標：公司是否在深化改革，如入選“雙百”或“科改”名單、產(chǎn)業(yè)化整合等；公司是否在轉(zhuǎn)型升級，如央企發(fā)布數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略、央企綠色低碳轉(zhuǎn)型；公司市值管理能力，如信息披露質(zhì)量高、投資者關(guān)系良好等；公司持續(xù)經(jīng)營能力，如發(fā)布再融資、股權(quán)激勵、員工持股計劃、分紅或是在行業(yè)內(nèi)具備競爭優(yōu)勢等。

三是ESG指標，ESG整合了治理、社會、環(huán)境等非財務(wù)信息，已成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、價值創(chuàng)造能力的新指標，ESG評級對估值有重要影響。

四是科技創(chuàng)新指標，包括企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)研發(fā)成果、科技成果轉(zhuǎn)化等。

五是抗風險指標，包括企業(yè)內(nèi)控、合規(guī)管理等。