孫樹強/文

2007-2009年美國金融危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退是20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟災(zāi)難，大量人口失業(yè)，經(jīng)濟大幅下滑，其余波即使到現(xiàn)在依然若隱若現(xiàn)。對于這樣嚴重的經(jīng)濟事件，政府部門、學(xué)術(shù)界、社會公眾等從不同的角度進行了廣泛的探討，可謂是眾說紛紜、人言言殊。雖然危機已經(jīng)過去了十多年，但很難說對其原因和傳導(dǎo)機制已經(jīng)洞若觀火，蓋棺定論也為時尚早。就如20世紀30年代的大蕭條現(xiàn)在依然是值得關(guān)注的話題一樣，當前及未來一段時期，次貸危機及其引起的金融危機和經(jīng)濟衰退仍然會在學(xué)術(shù)界的研究清單上占據(jù)一席之地。

找準病因是對癥下藥的關(guān)鍵，也是避免再次發(fā)生類似危機的先決條件。普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)和公共事務(wù)教授阿蒂夫·邁恩（AtifMian）和芝加哥大學(xué)經(jīng)濟學(xué)和公共政策教授阿米爾·蘇非（AmirSufi）合著的《債居時代：房貸如何影響經(jīng)濟》一書從低收入、高杠桿購房者房產(chǎn)凈值大幅縮水引發(fā)消費下降的角度對美國經(jīng)濟衰退進行了系統(tǒng)而深入的分析，并探討了剛性債務(wù)的負面影響，對于我們理解美國經(jīng)濟大衰退提供了一個非常好的視角。這本書于2015年就已在國內(nèi)出版，當時的書名是《房債：為什么會出現(xiàn)大衰退、如何避免重蹈覆轍》，后又再版發(fā)行，受歡迎的程度可見一斑。該書有兩個特點：一是通俗易懂，作者用簡單平實的語言詳實地探討了美國經(jīng)濟衰退的主要原因；二是理論基礎(chǔ)深厚，書中的每個論點、論據(jù)都有嚴謹?shù)膶W(xué)術(shù)研究支撐，不是泛泛而談，也不是空中樓閣式的邏輯推演。

美國經(jīng)濟大衰退的原因

作者在書中指出，我們能夠解決乃至阻止經(jīng)濟大災(zāi)難發(fā)生的唯一辦法就是理解引發(fā)災(zāi)難的原因。2007年美國次貸危機引發(fā)的嚴重后果最先在金融市場得到了淋漓盡致的體現(xiàn)，金融市場動蕩不安，流動性幾乎枯竭，金融機構(gòu)大規(guī)模倒閉。金融是經(jīng)濟的血液，在金融市場出現(xiàn)如此嚴重危機的情況下，實體經(jīng)濟想要獨善其身幾乎是不可能的。也正是因為如此，促使很多人從金融的角度來分析美國隨后發(fā)生經(jīng)濟大衰退的原因，比較有代表性的觀點是從金融體系受損從而無法有效提供信貸來探討經(jīng)濟衰退。作者在書中列出了比較有代表性的三種解釋經(jīng)濟衰退的觀點。

一是基本面觀點。這種觀點的支持者認為，嚴重的經(jīng)濟衰退主要是由于經(jīng)濟受到了基本面沖擊，如技術(shù)沖擊、自然災(zāi)害、政變、或?qū)ξ磥眍A(yù)期的改變等。但比較明顯的是，在2007-2009年美國經(jīng)濟衰退之前，除了較難衡量的預(yù)期之外，經(jīng)濟基本面并沒有發(fā)生顯著變化。

二是動物精神觀點。人是高級動物，理性是人類區(qū)別與其他動物的顯著特征，但人類并非是完全理性的。動物精神觀點認為經(jīng)濟波動主要受到人類非理性或不穩(wěn)定的信念影響。動物精神沒有規(guī)律可循，因此這種觀點似乎含有一定宿命論成分，即經(jīng)濟波動不可預(yù)測也難以避免。

三是銀行業(yè)觀點。這種觀點認為金融體系對經(jīng)濟是至關(guān)重要的，尤其是銀行在暢通信貸流動方面發(fā)揮著重要作用，次貸危機引發(fā)的金融動蕩使銀行業(yè)受到嚴重沖擊，導(dǎo)致信貸流動出現(xiàn)停滯，進而影響了實體經(jīng)濟。

作者認為，上述三種觀點或許在某種程度上有一定解釋能力，但都沒有切中肯綮，沒有找到美國經(jīng)濟衰退的根本原因。兩位作者經(jīng)過嚴密的論證得出，美國經(jīng)濟衰退的罪魁禍首是低收入家庭高企的債務(wù)，低收入人群大規(guī)模舉債購房，推動了房價上漲，房地產(chǎn)泡沫破裂之后導(dǎo)致其資不抵債，消費支出嚴重下滑，對經(jīng)濟產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響，是美國經(jīng)濟衰退的主要原因。

作者將此次美國經(jīng)濟大衰退與20世紀30年達的大蕭條做了對比，發(fā)現(xiàn)在兩次經(jīng)濟衰退之前，家庭債務(wù)規(guī)模都大幅上升，只不過債務(wù)增加的原因略有不同。20世紀20年代，美國家庭債務(wù)增加主要是消費所致，當時分期付款剛剛流行，汽車、收音機等新物件逐漸普及，消費熱潮涌起，引發(fā)家庭通過借債來提前消費。書中提到，在20世紀20年代，商店經(jīng)營者首次認識到經(jīng)過商店的人可能通過分期付款來消費。2007年經(jīng)濟衰退之前的債務(wù)則是由房地產(chǎn)市場引起的，尤其是低收入家庭通過借債來購房，導(dǎo)致其債務(wù)規(guī)?？焖偬岣摺?/p>

非理性的信貸擴張造成了債務(wù)堆積

次貸危機之前，由于按揭貸款證券化的無序發(fā)展，促使銀行放松了貸款的發(fā)放標準，在預(yù)期房價未來會持續(xù)上漲的情況下，大量低收入人群涌入了房地產(chǎn)市場。這里存在這樣一個問題，危機前幾年按揭貸款規(guī)模大幅增長，是由于房產(chǎn)泡沫引發(fā)的嗎？也就是說，是先出現(xiàn)了房價上漲，然后才引起更多的人投入到房地產(chǎn)市場的嗎？

如果房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了按揭貸款的大幅增長，那么應(yīng)該可以看到在按揭貸款增長較快的城市前期有房地產(chǎn)價格上漲的現(xiàn)象，書中對此進行了詳細的探討。作者對比了住房供給彈性較大和彈性較小城市房價及按揭貸款的差異。首先，住房供給彈性大意味著土地供應(yīng)充足，住房供給空間較大，房價漲幅就會較小，房地產(chǎn)市場基本上沒有泡沫。按照泡沫引發(fā)信貸增長的觀點，這些地方的按揭貸款規(guī)模不會大幅增長。其次，住房供給彈性較小意味著受地理條件限制，住房供給空間不大，如果需求提高，房價漲幅就會較大，因此也會促使更多的人進入房地產(chǎn)市場，并提高按揭貸款的規(guī)模。

現(xiàn)實結(jié)果顯示，在住房供給具有彈性的城市，雖然房價漲幅較為溫和，但低收入人群的按揭貸款也有非常大規(guī)模的增長；在供給缺乏彈性的城市，房價漲幅較大，低收入人群按揭貸款增長也更快。所以，低收入人群按揭貸款的增長一個普遍現(xiàn)象，其原因不在于房產(chǎn)存在泡沫，而是銀行不負責任的放貸。

實際上，資產(chǎn)證券化這種金融衍生品對于銀行發(fā)放按揭貸款產(chǎn)生了非常大的推力，因為銀行可以將按揭貸款轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)證券化提供商，資產(chǎn)證券化提供商再將按揭貸款打包分層，賣給全球的投資者。這是一條關(guān)于按揭貸款的流水線，銀行似乎只是放貸的中介機構(gòu)，其獲得的利潤與放貸規(guī)模直接相關(guān)，所以有動機去發(fā)放越來越多的按揭貸款。美國金融危機之后，也引發(fā)了對于金融衍生品的反思，很多金融衍生品都是零和游戲，我輸?shù)木褪悄阙A的，當風險集聚于某一方時，很可能引發(fā)危機。巴菲特曾指出，金融衍生品對于交易雙方及整個經(jīng)濟系統(tǒng)來說就像是定時炸彈，它們就是金融大規(guī)模殺傷性武器，帶來潛在的致命性危險。

大量的次級貸款是低收入人群債務(wù)的第一次積累，事情并沒有到此為止。數(shù)據(jù)顯示，在房價上漲之后，很多人又利用房產(chǎn)進行抵押貸款，再一次為低收入人群的債務(wù)規(guī)模推波助瀾。從理論上講，低收入人群面臨著借貸約束，房價上漲放松了借貸約束，如果預(yù)期未來收入水平不斷提高，利用房產(chǎn)抵押借貸也無可厚非。但證據(jù)表明，低收入人群的收入形勢并不樂觀，債務(wù)的大規(guī)模積累更多是及時行樂等非理性行為的表現(xiàn)。

大規(guī)模的債務(wù)催生了房地產(chǎn)泡沫

經(jīng)濟史學(xué)家金德爾伯格提出了一個公理：資產(chǎn)泡沫取決于信貸增長。寬松的信貸與資產(chǎn)價格上漲幾乎如影隨形。次貸危機發(fā)生之前，銀行機構(gòu)對于低收入、甚至是沒收入的人群發(fā)放了大量的次級貸款，這是美國房地產(chǎn)泡沫不斷擴大的導(dǎo)火索。金德爾伯格于2003年去世，在去世的前一年接受《華爾街日報》采訪時說到：“銀行愿意發(fā)放的抵押貸款越來越多、越來越多”，“我認為，這很危險”，金德爾伯格似乎一語成讖。

這里也提出一個比較有爭議的概念，即資產(chǎn)泡沫。什么是泡沫？不同的人有不同的理解，甚至是完全相反的理解。有些人認為經(jīng)濟的基本面和預(yù)期非常好，資產(chǎn)價格只是反應(yīng)了良好的基本面和樂觀的預(yù)期；但另一些人則認為資產(chǎn)價格與價值發(fā)生了嚴重偏離，存在明顯的泡沫。普林斯頓大學(xué)教授、美聯(lián)儲前副主席艾倫·布林德在其解釋美國次貸危機的書籍《當音樂停止之后》對資產(chǎn)泡沫進行了細致的分析，在他看來，當一種資產(chǎn)的價格與其基本價值發(fā)生大幅、長期偏離時，這種資產(chǎn)就存在泡沫。

寬松的信貸為泡沫的產(chǎn)生提供了外在條件，人類的貪婪則是泡沫產(chǎn)生的內(nèi)在原因。人類的非理性在資產(chǎn)價格持續(xù)上升期間表現(xiàn)的畢露無遺，當資產(chǎn)價格上升之時，理性的計算被拋到九霄云外，關(guān)于資產(chǎn)價格會一直上漲的不切實際的預(yù)期占據(jù)了我們的思維。對于泡沫我們要記住一句話，凡是不能永遠持續(xù)的東西必然要在某一時刻停止。資產(chǎn)泡沫不可能永遠擴大，破裂之日就是政策部門收拾殘局之時。

在2007-2009年全球金融危機之前，美國的政策部門有一種觀點很流行（尤其是格林斯潘時期的美聯(lián)儲），即泡沫是很難判斷的，也不應(yīng)該由政策部門來裁定是否存在資產(chǎn)泡沫，與其先發(fā)制人地采取政策措施來去抑制可能并不存在的泡沫，不如在真正的泡沫破裂之后再來收拾殘局。但是不同泡沫破裂的影響是存在較大差異的，當大量低收入人群沉浸在泡沫之中時，泡沫破裂的后果是非常嚴重的。

泡沫破裂導(dǎo)致高杠桿家庭房產(chǎn)凈值嚴重縮水

美國房價在次貸危機之前就已下跌，對于杠桿率非常高的低收入者來說，房價一定幅度的下降就可以使其房產(chǎn)凈值為負，也就是說房產(chǎn)價值已經(jīng)低于按揭貸款規(guī)模，就房產(chǎn)來說已經(jīng)陷入了資不抵債。對于這部分人，要么勒緊腰帶繼續(xù)還債，要么放棄房產(chǎn)停止還貸，也就是所謂的止贖。

首先來看繼續(xù)還貸。低收入家庭經(jīng)濟狀況本來就捉襟見肘，原本希望通過房產(chǎn)增值來提高家庭財富水平，但房價下跌使希望成為泡影。如果選擇繼續(xù)還貸，只能主動壓低消費支出。作者在書中通過對于不同群體的對比分析得出，低收入、高債務(wù)群體在房價下跌之后消費下降最為嚴重，對經(jīng)濟產(chǎn)生了第一波沖擊。

再來看一下止贖。止贖產(chǎn)生了第二波沖擊，其負面影響也非常大。低收入者放棄房產(chǎn)之后，銀行為了快速變現(xiàn)獲得流動性，會將房產(chǎn)投向市場，甚至低價甩賣，這會對本已步履蹣跚的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生更大的壓力，導(dǎo)致房價進一步下跌，從而使低收入群體的房產(chǎn)凈值縮水更加嚴重，消費下降幅度也會更大。

書中提出了杠桿化損失框架來分析消費變化。首先，杠桿化損失框架的第一個要素就是經(jīng)濟中存在規(guī)模較大的債務(wù)。尤其需要注意的是，債務(wù)集中在低收入群體，并且房價下降對低收入群體的影響更大，因為高收入群體持有很多金融資產(chǎn)，房價下降對其影響相對較小。其次，杠桿化損失的第二個要素是對經(jīng)濟的沖擊，使低收入家庭的房產(chǎn)凈值大幅下降。高企的債務(wù)疊加房產(chǎn)價值下降，低收入家庭必然要減少消費支出。

這里還需要特別指出的一點是，低收入人群的收入和財富邊際消費傾向非常高，這部分人的收入和財富提高會大幅提升整體經(jīng)濟的消費需求，但收入和財富縮水也會產(chǎn)生非常大的緊縮性影響。

實際上，也可以用資產(chǎn)負債表衰退理論來分析上述現(xiàn)象。日裔經(jīng)濟學(xué)者辜朝明（RichardKoo）提出了資產(chǎn)負債表衰退理論來解釋20世紀30年代的大蕭條、日本在20世紀90年代的經(jīng)濟停滯及2007-2009年美國經(jīng)濟衰退，資產(chǎn)負債表衰退理論認為，經(jīng)濟主體的資產(chǎn)端受到?jīng)_擊，而負債卻沒有變化，資產(chǎn)負債表嚴重受損，為了修復(fù)資產(chǎn)負債表，經(jīng)濟主體會從負債端入手，嚴格限制負債水平，甚至會盡力償還債務(wù)，提高資產(chǎn)負債表的健康程度。在資產(chǎn)負債表衰退期間，因為經(jīng)濟主體會努力償還債務(wù)，即使貨幣政策較為寬松，但對寬松政策的需求不忘，導(dǎo)致政策效果較弱。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授蘭小歡在暢銷書《置身事內(nèi)》中有一句說的很有意思：“還債讓債務(wù)人不好過，賴賬讓債權(quán)人不好過。所以償債過程很痛苦，還有可能陷入經(jīng)濟衰退。”歸根到底一句話，當債務(wù)無法持續(xù)時，整個經(jīng)濟就會不好過。

剛性債務(wù)與彈性資產(chǎn)

自古以來，債務(wù)就是金融體系重要的表現(xiàn)形式和組成部分，對于推動經(jīng)濟發(fā)展也發(fā)揮了不可或缺的作用，但任何事情都有個度，過猶不及。債務(wù)就如美酒，小酌怡情，酗酒傷身，債務(wù)大規(guī)模積累產(chǎn)生危機的例子可謂是不勝枚舉。

債務(wù)的一個顯著特點是具有剛性，也就是說，在正常情況下，借款人要足額償還本息。我們中國有一句古話，欠債還錢，天經(jīng)地義。如果利用債務(wù)來經(jīng)營，在經(jīng)營尚可甚至獲利的情況下，未來會有更多的資金來償還債務(wù)，不會產(chǎn)生太大的問題，此時債務(wù)對經(jīng)濟是有好處的。比較危險的情況是借款人利用債務(wù)來追逐資產(chǎn)。

對于借款人來說，債務(wù)的規(guī)模是固定的，是必須償還的，但資產(chǎn)卻不同，資產(chǎn)價格有高有低，彈性非常大。借款人利用剛性債務(wù)去追逐彈性資產(chǎn)，在資產(chǎn)價格上升期間尚且可以持續(xù)，當資產(chǎn)價格大幅下跌時，必然會產(chǎn)生資不抵債問題，金融危機、經(jīng)濟衰退甚至經(jīng)濟危機就此發(fā)生。

債務(wù)的剛性特征對銀行產(chǎn)生了不恰當?shù)募睢你y行的角度看，因為剛性債務(wù)的風險較小，只要利差可以接受，銀行就有動機去發(fā)放貸款。從美國次貸危機前的情況看，甚至銀行發(fā)放的按揭貸款越多，獲得的利潤也會越多。從風險承擔看，風險幾乎都集中在借款人身上，銀行反而承擔的風險較小。這顯然違背了金融的行業(yè)本應(yīng)該發(fā)揮的作用，金融更應(yīng)該分散風險，而不是將風險集中于承擔能力較弱的群體。當然，銀行只是放松了貸款條件，并沒有強行推銷貸款，債務(wù)規(guī)模增加還是因為債務(wù)人主動申請貸款，但是需要注意的是，存在并不必然是合理的。風險承擔的非對稱性很容易造成激勵扭曲，風險承擔較小的一方有動力去擴大債務(wù)，風險承擔較大的一方卻在非理性的作用下陷入風險而不自知，甚至洋洋自得，最終必然會發(fā)生悲慘的結(jié)果。

低收入人群利用

債務(wù)追逐資產(chǎn)會加劇不平等

美國次貸危機發(fā)生之后還有一個值得注意的結(jié)果就是經(jīng)濟中的不平等更加惡化。這主要是由于低收入和高收入人群之間的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不同。低收入人群利用按揭貸款購房，房子是其主要資產(chǎn)，房價下跌導(dǎo)致其資產(chǎn)凈值大幅下降；反觀高收入人群，他們負債更少或者沒有負債，資產(chǎn)則以金融資產(chǎn)為主，如股票、債券等，雖然股市在次貸危機期間也大幅下跌，但在投資者情緒穩(wěn)定之后，在超級寬松的貨幣政策推動下，金融市場快速恢復(fù)，股市很快就收復(fù)失地，甚至達到了較危機之前更高的水平。實際上，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對于經(jīng)濟中的不平等要承擔一定的責任。后來，美聯(lián)儲自身也對于寬松貨幣政策對不平等的影響做了一些研究。

2019年，人民銀行行長易綱在《求是》雜志刊文指出：“在缺乏增長點的情況下，央行給銀行體系提供流動性，但商業(yè)銀行資金貸不出去，容易流向資產(chǎn)市場。放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者，超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結(jié)構(gòu)扭曲，使危機調(diào)整的過程更長。”

還有一個加劇不平等的因素是經(jīng)濟衰退對低收入人群打擊更大，失業(yè)主要集中在低收入人群，這似乎是多數(shù)經(jīng)濟衰退過程中的共性現(xiàn)象。低收入群體就業(yè)一般集中于制造業(yè)或生活性服務(wù)業(yè)之中，經(jīng)濟衰退在這些行業(yè)的反應(yīng)最為明顯。作者在書的開頭舉了北印第安納州房車企業(yè)摩納哥（Monaco）的例子，房車企業(yè)的工人因為經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的對房車需求下降而失業(yè)。

金融本應(yīng)該為縮小收入差距和財富分配不平等做出貢獻，但誤入歧途的金融卻產(chǎn)生了事與愿違的結(jié)果，反而惡化了經(jīng)濟中的收入和財富分配格局。從美國來看，收入分配惡化產(chǎn)生了一系列嚴重的后果，如特朗普的上臺及其推行的去全球化策略，美國民族主義和民粹主義的潮起，等等。

推行風險分擔式債務(wù)合同

為了解決債務(wù)風險過度集中于債務(wù)人以及為銀行提供適當?shù)募罘乐箓鶆?wù)過快增長問題，作者在書中建議采取責任分擔式債務(wù)合同，即債務(wù)不再是完全剛性的，而是根據(jù)結(jié)果而定的，銀行也要承擔一定的風險。例如，經(jīng)濟下行時，房價下跌，銀行要向借款人提供一定的保護，減免一定的債務(wù)；在經(jīng)濟上行時，房價上漲，借款人要向銀行讓渡一定的資本利得。合同可以根據(jù)房價漲跌幅度設(shè)定觸發(fā)機制，房價漲跌可以根據(jù)權(quán)威機構(gòu)公布的房價指數(shù)來判定。責任分擔式合同有以下幾方面積極作用：

一是對于借款人的下行保護改變了貸款人也就是銀行的激勵機制，銀行獲利水平不只取決于放貸規(guī)模，還與未來房價走勢密切相關(guān)，所以銀行要將房價漲跌的可能性考慮進來。對于借款人來說，如果只是因為投機才進入房地產(chǎn)市場，就要考慮房價上漲而讓渡給銀行的資本利得，會降低其投機動機。綜合對銀行和購房者的影響，責任分擔式合同能夠在一定程度上防止房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

二是下行保護機制降低了房價下跌期間借款人的債務(wù)規(guī)模，從而有助于減緩需求下降的幅度。低收入人群的邊際消費傾向較高，避免這部分人財富規(guī)模的大幅下降對于穩(wěn)定經(jīng)濟中的總需求至關(guān)重要。

三是下行保護還通過減少止贖產(chǎn)生積極影響。因為借款人按揭貸款規(guī)模的下降，緩解了房產(chǎn)凈值的跌幅，綜合起來房產(chǎn)凈值甚至有可能凈值依然為正，借款人也就不會放棄房產(chǎn)，減少了止贖對于房地產(chǎn)市場的進一步?jīng)_擊。

責任分擔式合同會引起一種擔憂，即是否會產(chǎn)生道德風險問題。如果在房價下行期間債務(wù)也相應(yīng)的減少，可能會鼓勵貸款購房行為。道德風險主要是個人的主觀行為，如在購買保險之后會采取一些不負責任的行為，道德風險值得關(guān)注，但很多情況下道德風險并沒有那么大的影響。我們很多人都有汽車，都會購買商業(yè)保險，但幾乎很少人會不負責的駕駛，因為畢竟出現(xiàn)事故之后修車也非常麻煩。對于責任分擔式合同來說，觸發(fā)條件取決于不受個人影響的房價指數(shù)，合同的或有風險是不受個人控制的，因此不會產(chǎn)生很大的道德風險問題。

房地產(chǎn)被認為是“經(jīng)濟周期之母”，經(jīng)濟的很多周期性波動都與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)。房地產(chǎn)之所以對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)具有如此重要的影響，是因為除了居住屬性之外，還具有資產(chǎn)和金融屬性。阿蒂夫·邁恩和阿米爾·蘇非令人信服地證明了美國低收入、高杠桿人群在房價下跌后消費支出下降對于美國經(jīng)濟衰退的重要影響。20世紀90年代末以來，我國房地產(chǎn)市場繁榮發(fā)展，期間雖有波動，但并未改變上行的趨勢。從2022年開始，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，對于整體經(jīng)濟、購房者個人財富水平、潛在購房者的購房意愿、存量按揭貸款的還款行為都產(chǎn)生了非常大的影響。沿著這本書的思路，我國部分城市的房價調(diào)整也勢必會對居民的消費產(chǎn)生一定影響，但這種影響有多大，需要深入定量的分析。