經(jīng)濟觀察報 記者 田國寶 5月18日，旭輝控股（00884.HK）發(fā)布公告，“20旭輝01”回售展期方案投票截止日期再一次延遲至5月24日。5月17日，“20旭輝01”舉行持有人大會，計劃于5月18日進行投票。這已經(jīng)是第三次延遲。“20旭輝01”發(fā)行期限為“3+2”年，將于5月29日回售行權(quán)，其回售展期可謂一波三折。

早在4月24日，旭輝向投資人拋出第一版方案，內(nèi)容包括：將回售期延至2024年底，兌付2%本金，提高存續(xù)期利息，并提供沈陽和無錫項目股權(quán)作為增信。

方案出來后，投資人通過發(fā)布公開信、組團投反對票等方式表達不滿。據(jù)悉，前期通過電子郵件等方式表示反對的投資人持有債券額度占比在10%左右，促使旭輝對原有方案進行調(diào)整。新方案部分地滿足了投資人的訴求。

回售波折

“20旭輝01”發(fā)行規(guī)模21.2億元，5月29日為投資人選擇回售行權(quán)日，投資人也可以對票面利率進行調(diào)整。根據(jù)回售行權(quán)登記，21.2億元債券投資人全部選擇了行回售權(quán)，對旭輝而言，這無疑是不小的壓力，勸退投資人行使回售權(quán)成為必然選擇。

早在3月底，旭輝就開始與部分投資人接觸，尋求將回售行權(quán)日期調(diào)整至2024年底的可能。4月24日，旭輝發(fā)出召開“20旭輝01”債券持有人會議通知，于5月5日召開投資人會議，并于5月6日-8日對方案進行投票表決。

在這份通知中，旭輝拿出了第一版方案：將“20旭輝01”回售行權(quán)日調(diào)整為2024年12月29日；5月29日兌付本期債券剩余本金2%，即4240萬元，剩余債券票面利率上調(diào)至4%；將沈陽鉑辰時代100%股權(quán)及無錫鉑云溪院80%股權(quán)作為增信。

根據(jù)公告內(nèi)容，“20旭輝01”回售展期議案通過需要滿足兩個“二分之一”，即二分之一債券持有人出席會議參與投票，參與投票的債券投資人二分之一表決通過。

對這一版方案，部分投資人提出反對意見。

第一，投資人認為兌付2%本金比例太低，具體分配到每個投資人的金額較少。一部分投資人聯(lián)合起來，要求旭輝將首次兌付本金比例提高至5%。

第二，投資人對增信項目提出質(zhì)疑，項目扣除各項成本費用支出、償還項目融資貸款本息及相關(guān)費用及保交付監(jiān)管資金外，真正可動用的資金并不多，不一定能覆蓋債券本息。而且兩個項目均存在去化問題。

第三，投資人要求旭輝董事長林中為“20旭輝01”提供個人連帶擔(dān)保。

此后，就投資人提出的訴求以及多大程度可以滿足，旭輝與部分投資人進行多次溝通。5月4日旭輝發(fā)布公告，將“20旭輝01”持有人大會延期至5月15日，將投票日期延長至5月16日。

5月15日，旭輝公告，對原有方案進行部分調(diào)整，其中最為重要的變動是增加一次本金兌付，2024年5月29日兌付3%，即6360億元。加上之前的2%，合計兌付達到5%，與投資人的訴求契合。

同時，“20旭輝01”持有人會議再次延期至5月17日，對方案表決投票日期調(diào)整至5月18日。

5月18日，旭輝再次將投票截止日期延長至5月24日。

上述投資人表示，雖然調(diào)整后的方案不可能讓所有投資人滿意，仍有一部分投資人提出質(zhì)疑，但不難看出，旭輝對投資人訴求給予了一定尊重，“通過的問題應(yīng)該不大，但重要的不是方案本身，而是信心”。

該投資人認為，房地產(chǎn)最困難的時候已經(jīng)過去，雖然沒有完全恢復(fù)到過去，但基本需求依然旺盛，“投資人選擇同意展期，就說明愿意和發(fā)行人共渡難關(guān)，但是旭輝也不能放棄，要讓投資人看到信心和希望”。

自救

2023年以來，為了“活下去”，旭輝提出了“六保”，其中重要的是保交付，2023年春節(jié)后，旭輝組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)，截至4月底，累計交付新房2.4萬套。2022年旭輝累計交付新房9萬套。

第二是保品質(zhì)，一位旭輝人士表示，在控成本機制約束下，避免項目因減少成本而偷工減料。

第三是保經(jīng)營，實施“一盤一策”，集團總部根據(jù)每個項目實際情況制定經(jīng)營策略。比如，對于去化較慢、而且短期內(nèi)難以看到轉(zhuǎn)機的項目，可能會選擇整體出售；對于當(dāng)?shù)匦枨笙鄬^好，項目價格過高導(dǎo)致去化慢的項目，進行降價銷售。

上述旭輝人士介紹，今年以來，旭輝對旗下所有項目一一盤點，結(jié)合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場、項目所處位置、項目售價、去化情況等，針對性地制定策略。

第四是保員工，在精簡人員、壓縮成本的同時，最大限度保障基層員工的權(quán)益，“雖然該裁員還得裁員，但基本盤不能動”，上述旭輝人士表示，一旦出現(xiàn)長期欠薪等事件，勢必會造成核心員工流失，進而影響企業(yè)正常經(jīng)營。

保住員工基本盤，也是諸多陷入流動性風(fēng)險房企的通常做法，據(jù)經(jīng)濟觀察報了解，多數(shù)房企都能認真對待員工薪酬，雖然不是每家房企都能做到“按時發(fā)放工資”，但惡意欠薪等情況并不多見。

第五是保銷售，2023年以來，隨著房地產(chǎn)市場局部復(fù)蘇，旭輝也抓住市場窗口期，加大促銷力度。今年前四個月，實現(xiàn)合約銷售294.3億元，雖然同比仍有一定差距，但降幅有所收窄。

第六是保資產(chǎn)，積極處置資產(chǎn)，但杜絕賤賣資產(chǎn)。2022年11月以來，旭輝先后出售兩個長租公寓項目及一個酒店項目，同時將旭輝永升服務(wù)的股權(quán)和總部大樓等運營型資產(chǎn)也擺上貨架，以緩解現(xiàn)金流。

上述旭輝人士認為，對于一些非核心的沉淀資產(chǎn)，由于持有成本相對較高，即便是有一定虧損，也會處置掉回籠資金；對于流動性較好的核心資產(chǎn)，則堅決不降價處置，“降價處置資產(chǎn)最終結(jié)果肯定是資不抵債”。

在他來看，在確保企業(yè)能夠正常運轉(zhuǎn)的情況下，六保措施互為結(jié)果，相互制衡。比如保資產(chǎn)和保經(jīng)營，如果保不了資產(chǎn)，最終很難保經(jīng)營，“市場形勢好起來了，但資產(chǎn)沒了，到時候還是死”。

恢復(fù)流動性難題

旭輝從一家示范性發(fā)債房企到暫停償還境外債本息，再到境內(nèi)債回售展期，有其偶然性，也有一定必然性。其中一個重要原因是，2022年四季度以來，旭輝在項目層面已經(jīng)很難獲得融資。

為了改善民營房企融資境遇，監(jiān)管層先后射出多支“箭”，目前看，民營房企解決資金缺口仍難。

2022年9月以來，受斷供事件影響，金融機構(gòu)開始收緊開發(fā)貸，民營房企獲取開發(fā)貸的難度大幅度提升。據(jù)一位房企人士透露，民企只有一二線城市及強三線城市核心區(qū)位的項目才符合要求。

相比而言，新項目更容易獲得開發(fā)貸，但由于多數(shù)民企拿地較少，有的已經(jīng)停止拿地，客觀上形成民企很少獲得開發(fā)貸的局面，成本也比國央企高。

金融機構(gòu)對民企的擔(dān)保條件較為嚴格，不僅要求集團提供擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押和足額抵押，過程中要求在建工程應(yīng)抵盡抵，涂銷需先按抵押價值歸還對應(yīng)貸款，部分金融機構(gòu)甚至要求證照共管。

上述旭輝內(nèi)部人士透露，2022年底以來，旭輝先后從幾大行共獲得超過500億元的授信額度，但在授信額度落地過程中，需要通過新增建設(shè)項目進行申請，旭輝發(fā)生流動性風(fēng)險以來，幾乎沒有新增項目，自然無法獲得增量融資。

而且，開發(fā)貸等資金用途的監(jiān)管也較之前嚴格，必須保證資金在項目上封閉運行，必須嚴格按照進度提款。

作為流動性資金的重要來源之一，旭輝在預(yù)售資金歸集上同樣不甚理想。一方面由于旭輝合作項目較多，出于資金安全需要，合作雙方都謹慎提取項目資金。

另一方面，斷供事件發(fā)生后，地方政府對預(yù)售資金監(jiān)管進一步趨嚴，“有時候各種材料都符合，但申請上去，也一直不批”，上述房企人士表示。

除了地方政府監(jiān)管預(yù)售資金外，債權(quán)金融機構(gòu)為了保證優(yōu)先償還自身借款，也會對部分預(yù)售資金進行強監(jiān)管，即便符合提取條件的項目，也很難提取出更多的富余資金，導(dǎo)致大量資金沉淀在項目層面。

據(jù)上述旭輝內(nèi)部人士透露，今年一季度，旭輝從項目公司歸集的可自由支配資金僅為1.66億元，而3月初債息支付達到1.12億元。在缺乏再融資的情況下，旭輝發(fā)生流動性危機“是遲早的事”。

該人士表示，雖然監(jiān)管層出臺了一系列扶持政策，但落地過程中，能惠及到企業(yè)的情況并不理想。加上房地產(chǎn)市場本來就處于下行周期，購房者對購買民企開發(fā)的項目心存忌憚，導(dǎo)致流動性進一步惡化。