一、 信用風(fēng)險回顧：債市違約規(guī)模同比下降，展期事件進(jìn)一步增多

2023年以來在疫情防控政策優(yōu)化、全民免疫高峰過后，我國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢，貨幣政策繼續(xù)堅持以穩(wěn)為主、精準(zhǔn)發(fā)力，資金面整體保持合理充裕。與此同時，在全市場債券重點風(fēng)險防范化解不斷強(qiáng)化，運(yùn)用展期緩釋短期流動性風(fēng)險的發(fā)行人數(shù)量進(jìn)一步增加的背景下，一季度債市違約風(fēng)險釋放趨緩，違約債券支數(shù)及規(guī)模同比減少。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，年內(nèi)共有13支債券發(fā)生違約，規(guī)模共計39.51億元，同比減少56%，不過環(huán)比增加約1.6倍；新增違約主體3家，與去年同期持平。從公募市場月度滾動違約率[1]表現(xiàn)來看，2023年以來滾動違約率呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢，1月債券市場新增2家違約主體，滾動違約率小幅抬升至0.23%，并在隨后2個月連續(xù)下降。截至3月末，公募市場月度滾動違約率為0.18%，與2022年末違約率水平一致。

新增違約發(fā)行人均為前期發(fā)生過風(fēng)險事件的民營房地產(chǎn)企業(yè)。一季度新增的3家違約發(fā)行人為榮盛地產(chǎn)、金科地產(chǎn)和恒大集團(tuán)，分別為河北、重慶和廣東區(qū)域的民營房企。并且3家違約主體均在2022年發(fā)生過到期債券兌付展期、境外債券違約等風(fēng)險事件。從違約原因方面來看，受前期行業(yè)景氣度以及外部融資環(huán)境惡化影響，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績下滑、融資渠道受限，自身高杠桿運(yùn)營、流動性緊張等問題逐步凸顯，在調(diào)整兌付期限后流動性未能得到實質(zhì)性改善終而發(fā)生違約。自2022年以來地產(chǎn)行業(yè)銷售及融資支持政策持續(xù)發(fā)力，2023年《政府工作報告》持續(xù)強(qiáng)調(diào)“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況，防止無序擴(kuò)張”。盡管當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)銷售及融資略有改善，市場信心得到一定提振。但行業(yè)內(nèi)部分化依舊顯著，尾部企業(yè)無論銷售及融資情況仍未有顯著改善，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力不斷下降，特別是前期出險企業(yè)的市場認(rèn)可度進(jìn)一步降低。在此背景下，3家房企因前期高杠桿運(yùn)營，債務(wù)規(guī)模巨大的問題顯現(xiàn)，疊加自身獲現(xiàn)能力下滑、外部融資能力不足。相關(guān)發(fā)行人在債券展期后未能實現(xiàn)經(jīng)營及現(xiàn)金流的實質(zhì)性改善，且再度展期難度較高，最終發(fā)生違約。

今年以來運(yùn)用展期方式緩釋階段性信用風(fēng)險的發(fā)行人數(shù)量進(jìn)一步增加。一季度新增展期債券規(guī)模為219.53億元，同比增長約1.6倍；涉及債券27支，同比增加93%。新增展期債券依舊以房企債券為主，規(guī)模近195億元，在全市場中占比達(dá)到88%。新增展期發(fā)行人3家，其中有2家為違約發(fā)行人，均為在主體發(fā)生違約后，其他存續(xù)債券到期后實行展期的情況；另外1家為湖北省綜合性民營企業(yè)。從展期期限上看，今年以來展期債券延長兌付期限有所延長，平均展期期限為1.75年，同比增加1年。可以看出在當(dāng)前防風(fēng)險政策托底、支持房企合理展期、降低房企短期流動性壓力的背景下，展期期限拉長展現(xiàn)出投資者對待債券展期情形接受度有所抬升。

違約后續(xù)處置進(jìn)展有序推進(jìn)，但違約債券兌付情況依舊緩慢。今年一季度有2家發(fā)行人取得實質(zhì)性違約后續(xù)處置進(jìn)展，1月末國安集團(tuán)等七家公司重整計劃草案被法院裁定批準(zhǔn)，并終止其重整程序，并且公司于2月9日根據(jù)重整計劃完成新國安集團(tuán)的設(shè)立并取得相關(guān)《營業(yè)執(zhí)照》；鴻達(dá)興業(yè)破產(chǎn)清算申請被廣州中院裁定受理。此外，一季度內(nèi)還有部分發(fā)行人破產(chǎn)重整程序在持續(xù)推進(jìn)中，如新華聯(lián)控股和陽谷祥光均處于重整計劃草案制定進(jìn)程中，預(yù)計于今年二季度完成并提交法院審理；華晨汽車持續(xù)推進(jìn)重整投資人招募工作；北大方正重整計劃在執(zhí)行過程中。從兌付進(jìn)展來看，根據(jù)市場公開披露信息，今年一季度暫無債券進(jìn)行實質(zhì)性兌付，違約債券兌付工作推進(jìn)依舊緩慢。

二、 評級調(diào)整[2]回顧：評級調(diào)整行動大幅減少，調(diào)整方向仍以負(fù)面為主

2023年一季度，債市級別調(diào)整特點與前一年基本一致，發(fā)行人主體級別調(diào)整數(shù)量明顯減少，級別調(diào)整方向仍以下調(diào)為主。具體來看，1-3月債券市場共發(fā)生主體級別調(diào)整9次，其中主體級別下調(diào)8次，同比減少79%；債項級別調(diào)整共計16次，其中下調(diào)10次，同比減少近90%；主體展望調(diào)整為負(fù)面1次、發(fā)行人被列入觀察名單2次，同比分別減少11次和3次。從負(fù)面評級行動的占比來看，主體和債項下調(diào)次數(shù)占評級調(diào)整行動的比例雖然較去年同期有所下降，但仍維持在六成以上。

從級別調(diào)整幅度來看，今年以來跨級調(diào)整現(xiàn)象明顯改善。一季度主體級別調(diào)整幅度均在1-2個子級，暫未出現(xiàn)主體級別單次調(diào)整超過3個及以上子級的情況。主體評級下調(diào)共涉及6家發(fā)行人，其中有1家主體因子公司和控股股東及其一致行動人分別進(jìn)行實質(zhì)合并重整、公司凈資產(chǎn)為負(fù)、業(yè)績大幅虧損、出現(xiàn)多筆逾期債務(wù)等，在一季度內(nèi)出現(xiàn)被同一家評級機(jī)構(gòu)多次下調(diào)的情況。值得注意的是，年內(nèi)級別下調(diào)發(fā)行人均為非違約、非展期主體，主要由于一季度新增違約或展期主體，普遍為前期暴露流動性風(fēng)險的企業(yè)，在發(fā)生風(fēng)險事件時已發(fā)生過負(fù)面評級行動。這一方面說明債券市場信用評級及時性有所提升；另一方面，也表明當(dāng)前債券市場仍存在一定的潛在信用風(fēng)險。

從級別下調(diào)涉及的主體特點來看，一季度發(fā)生級別下調(diào)行動的相關(guān)發(fā)行人均為民營企業(yè)，區(qū)域分布分散。行業(yè)分布方面，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人主要涉及建筑、農(nóng)林牧漁及批發(fā)和零售行業(yè)，其中農(nóng)林牧漁企業(yè)為多次下調(diào)主體；建筑企業(yè)級別下調(diào)主要受上游房地產(chǎn)行業(yè)影響，資金回款較差，經(jīng)營持續(xù)承壓、短期流動性緊張；另外1家批發(fā)和零售企業(yè)主要因債務(wù)負(fù)擔(dān)重、流動性緊張及內(nèi)部管理問題而下調(diào)等級。金融機(jī)構(gòu)有2家均為保險公司，因凈利潤虧損、綜合償付能力充足率和核心償付能力充足率下滑、股權(quán)質(zhì)押及凍結(jié)比例大而下調(diào)級別。

三、 信用風(fēng)險展望：債市違約風(fēng)險整體可控，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍存

今年以來伴隨疫情對經(jīng)濟(jì)影響的明顯減弱、政策面持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù)。4月14日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2023年第一季度例會提出，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢，但恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，仍需進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動性合理充裕。同時，央行在2023年度金融穩(wěn)定工作會議中再次強(qiáng)調(diào)要將防范化解金融風(fēng)險作為金融工作永恒主題，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。此外，從到期壓力來看，未來三季度信用債到期規(guī)模預(yù)計在10萬億元左右，同比小幅縮減，疊加當(dāng)前債券市場信用債融資環(huán)境邊際修復(fù)，發(fā)行人再融資滾動壓力或有所下降?？傮w來看，后市債券市場違約風(fēng)險整體可控，我們?nèi)岳^續(xù)維持違約率在0.15%-0.25%之間運(yùn)行的預(yù)測[3]。

然而考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重風(fēng)險和考驗，國際方面俄烏地緣沖突持續(xù)、中美大國博弈、全球經(jīng)濟(jì)走弱壓力增加等不確定、不穩(wěn)定因素仍形成擾動；國內(nèi)宏觀債務(wù)風(fēng)險維持高位、部分微觀主體經(jīng)營修復(fù)尚存一定不確定性，加之多數(shù)發(fā)行人短期償債能力尚未修復(fù)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢顯著，債券市場結(jié)構(gòu)性風(fēng)險猶存，尾部發(fā)行人風(fēng)險仍存在一定釋放壓力。具體關(guān)注以下三大風(fēng)險點：

1、關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)信用分化及尾部風(fēng)險持續(xù)出清的可能。今年以來房地產(chǎn)行業(yè)政策端持續(xù)發(fā)力，貨幣政策委員會在一季度例會中強(qiáng)調(diào)要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況。年內(nèi)房企信用債融資情況略有升溫，但改善程度有限，行業(yè)內(nèi)融資分化現(xiàn)象顯著。業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，盡管當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)需求端市場有所升溫，但行業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)大幅改善概率較小，特別是尾部及已經(jīng)出險的房企經(jīng)營情況依舊較弱。在此背景下，后續(xù)部分優(yōu)質(zhì)房企融資和監(jiān)管環(huán)境有望獲得進(jìn)一步改善，但非國有尾部房企或仍存在流動性緊張情況?？紤]到未來三季度在房企存量債券中，境內(nèi)信用債到期規(guī)模有5500多億元面臨到期或回售、境外美元債則有超過240億元到期，短期內(nèi)尾部房企資金面或仍面臨一定壓力，需關(guān)注尾部房企發(fā)生債券展期以及海外其他債務(wù)逾期觸發(fā)的交叉違約風(fēng)險，以及需關(guān)注行業(yè)尾部風(fēng)險的持續(xù)出清。

2、關(guān)注展期債券違約風(fēng)險遞延釋放的可能。今年一季度新增違約發(fā)行人均為前期發(fā)生過展期的主體，并且年內(nèi)新增展期債券規(guī)模大幅增加，截至2023年3月末已展期且尚未兌付的債券約有1140億元。從公開披露的展期債券兌付情況來看，截至今年一季度末，在已屆到期日的展期債券中，僅15%的債券完成兌付，在展期后仍發(fā)生違約的債券規(guī)模占比為17.4%、再次展期占比為32.55%，其余展期債券兌付情況未公開披露。2023年內(nèi)到期的展期債券約有625億元，其中涉及已違約發(fā)行人的規(guī)模超過300億元。考慮到展期債券兌付占比較低，債券展期后能否按約定兌付仍存在較大不確定性。

3、關(guān)注隱債嚴(yán)監(jiān)管下城投債務(wù)滾動壓力以及重點區(qū)域風(fēng)險外溢的可能。當(dāng)前在隱性債務(wù)化解提速、嚴(yán)監(jiān)管背景下，城投企業(yè)外部融資渠道明顯受限，外加企業(yè)自身盈利能力偏弱，內(nèi)生現(xiàn)金流不足，同時受房地產(chǎn)行業(yè)尚未修復(fù)、土地市場疲弱、地方財政收入乏力等影響部分政府項目回款不及時，整體償債資金來源有限。在較大的償債壓力下，部分城投企業(yè)，特別是主體資質(zhì)一般的弱區(qū)域、弱主體債務(wù)滾動壓力或進(jìn)一步抬升。近年來城投非標(biāo)違約、商票逾期事件明顯增多，且主要集中發(fā)生在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、財政實力較弱、金融資源相對薄弱等地區(qū)，如甘肅、貴州和山東等。在債務(wù)滾動持續(xù)承壓下，需警惕城投企業(yè)流動性風(fēng)險通過互聯(lián)互保、特殊條款等途徑在區(qū)域內(nèi)部傳染或向外蔓延傳導(dǎo)的風(fēng)險。

[1] 月度滾動違約率是以統(tǒng)計時點向前倒推12個月的月初存續(xù)的公募債券發(fā)行人為樣本（不含此前已違約的發(fā)行人），統(tǒng)計該樣本在這12個月內(nèi)合計新增的違約發(fā)行人數(shù)量占比。

[2] 本報告中評級調(diào)整數(shù)據(jù)均根據(jù)公開披露評級報告的評級行動進(jìn)行統(tǒng)計。

[3] 參見【2022年債市信用風(fēng)險回顧與下階段展望】緩流其外，暗礁其中，警惕滯后之患