管濤/文

歷史上，美聯(lián)儲緊縮大都以金融危機收場。最近，硅谷銀行倒閉、瑞士信貸被收購，歐美銀行業(yè)持續(xù)動蕩，金融危機再度初現(xiàn)端倪。美聯(lián)儲四十年來最激進的加息對此難辭其咎。去年2月份，俄烏沖突突然爆發(fā)，推高世界能源和糧食價格，進一步助長了全球高通脹，是迫使美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行等主要央行追趕式加息的重要推手。

當(dāng)前或在全球金融危機的前夜

2020年初，新冠肺炎疫情演變成全球大流行時，美股分別于3月9日、12日、16日和18日十天遭遇了四次熔斷。3月9～18日，美國三大股指各累計下跌了20%左右。自1980年代美國設(shè)立股市熔斷機制以來，一共才觸發(fā)了五次，其中四次發(fā)生在2020年3月上中旬。

有人將這四次熔斷稱為金融危機，筆者當(dāng)時就指出這有些言過其實。因為這四次熔斷雖然導(dǎo)致美股短期內(nèi)大幅下跌，但由于美國財政貨幣刺激和疫情防控措施先后到位，隨后沒有出現(xiàn)金融機構(gòu)大規(guī)模倒閉和金融市場功能癱瘓。因此，這四次熔斷最多只能被稱為由疫情大流行、經(jīng)濟大停擺引發(fā)的金融大動蕩，而非金融危機。

然而，這次歐美銀行業(yè)動蕩卻不能等閑視之，隱隱有金融危機之征兆。這次的始作俑者——硅谷銀行，資產(chǎn)規(guī)模超過2000億美元，排名美國第16大銀行，今年3月初剛獲得福布斯“年度最佳商業(yè)銀行”獎，但48小時內(nèi)就宣告破產(chǎn)，是僅次于2008年9月華盛頓互惠銀行破產(chǎn)的美國史上第二大銀行倒閉案。其難兄難弟——簽名銀行也坐擁上千億美元資產(chǎn)，為美國史上第三大銀行倒閉案。去年，美債價格指數(shù)下跌了10%以上，美國銀行業(yè)在持有國債和MBS上賬面虧損6204億美元。硅谷銀行、簽名銀行事件敲響了美國中小銀行流動性危機的警鐘。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，硅谷銀行事件發(fā)生后，美國銀行業(yè)連續(xù)兩周存款流失過千億美元，兩周（3月9～22日）累計存款流失3002億美元，占到今年以來銀行存款流失總額的60%，大部分存款從美國中小銀行流向了收益更高的貨幣市場基金。

據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，美國家庭在2020年和2021年積累了大約2.3萬億美元超額儲蓄，銀行在疫情期間有大量存款涌入。企業(yè)也將現(xiàn)金堆在銀行，部分是因為缺乏安全且能獲得較高收益的投資途徑。這些存入銀行的資金中，有越來越多的份額超過了美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的25萬美元保險限額。據(jù)分析，到去年底，有近8萬億美元存款沒有保險，較2019年底增長了近41%。根據(jù)南加州大學(xué)、西北大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)和斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家發(fā)表的一篇論文，如果一半擁有無保險存款的儲戶從銀行系統(tǒng)撤出他們的錢，美國將有186家中小銀行可能爆雷。FDIC前高管稱之為“貝爾斯登時刻”。

如同2008年全球金融危機之后的2010年歐洲債務(wù)危機一樣，這次歐洲又是不讓美國專美于前。受硅谷銀行破產(chǎn)事件影響，近年來丑聞纏身的瑞士信貸銀行遭遇了流動性危機，最終被瑞士銀行低價收購。瑞士信貸是一家擁有167年歷史的瑞士第二大銀行，也是金融穩(wěn)定委員會（FSB）發(fā)布的2022年全球30家系統(tǒng)性重要銀行之一。硅谷銀行的市場影響與之不可相提并論。擁有153年歷史的德國第一大銀行——德意志銀行受瑞信風(fēng)波連累，近日也遭遇了CDS飆升、股價暴跌，這是一家比瑞信更大的全球系統(tǒng)性重要銀行。2008年3月份美國第五大投行——貝爾斯登被摩根大通收購，事后看就是2008年9月份全球金融海嘯的序幕。

歐美銀行業(yè)持續(xù)動蕩，將促使銀行收緊信貸條件，加大經(jīng)濟下行甚至衰退風(fēng)險。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，3月16～22日，美國銀行業(yè)的信貸余額減少了761億美元，為2008年11月底以來單周最大降幅，其中工商業(yè)貸款余額減少了298億美元。彭博社3月20～27日對經(jīng)濟學(xué)家進行的調(diào)查顯示，未來12個月美國經(jīng)濟下滑的可能性從2月份的60%升至65%。美聯(lián)儲主席鮑威爾在3月22日新聞發(fā)布會上坦承，銀行業(yè)動蕩可能導(dǎo)致信貸收緊，進而影響需求、就業(yè)和通脹，原則上類似于一次加息，但目前沒辦法精確量化信貸收縮的影響。鑒于近期美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)指向更高的終點利率，美聯(lián)儲最終選擇繼續(xù)加息25BP。這既是顯示美聯(lián)儲堅定的反通脹立場，也是避免引起市場無端的猜測。

如果美國中小銀行收縮信貸，將令對利率較為敏感的美國商業(yè)地產(chǎn)雪上加霜。據(jù)估計，美國商業(yè)地產(chǎn)68%~80%的貸款來自于中小銀行。FDIC的數(shù)據(jù)顯示，到去年底，銀行持有4440億美元商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)證券，賬面浮虧430億美元。德意志銀行之所以“躺槍”，也是部分因為其在房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險頭寸高達497億歐元，同時持有美國商業(yè)地產(chǎn)高達168億歐元的風(fēng)險頭寸。市場擔(dān)憂此類敞口將在風(fēng)險沖擊下形成迅速且顯著的減值壓力。

去年全球股債“雙殺”，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅縮水，投資成了“最大的消費”，甚至不如手持現(xiàn)金。迄今為止，此種狀況尚無根本改善。今年前2個月，股債平衡策略的投資回報率僅有不到3%，低于同期短期美國國庫券4%以上的收益率水平。如果資產(chǎn)價格進一步向下調(diào)整，投資者將加速逃向流動性好、收益率高的現(xiàn)金類資產(chǎn)，這將加劇對沖基金之類影子銀行的贖回壓力。過去三周（3月9～25日），美國貨幣市場基金連續(xù)三周凈流入，累計凈流入3043億美元，占到一季度累計凈流入的66%。

市場正在不斷尋找做空下一個資產(chǎn)折價嚴(yán)重和負債不穩(wěn)定的金融機構(gòu)。近日，美國黑石旗下房地產(chǎn)投資基金B(yǎng)REIT就面臨著投資者撤資的壓力，其價值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）發(fā)生違約。美國嘉信理財公司也遭遇了儲戶擠兌，而不得不賤賣債券資產(chǎn)，其股價3月份跌33%。

此外，這次遭遇的或是信息時代的首次金融危機。面對幾十年一遇的高通脹，央行貨幣寬松快進快出、流動性大放大收的操作，能否逃脫金融危機、經(jīng)濟衰退的魔咒，市場高度關(guān)注。稍有風(fēng)吹草動，各種傳聞通過新媒體、自媒體快速、廣泛地傳播，三人成虎、防不勝防。如果投資者或儲戶聞風(fēng)而動，只需敲一下鍵盤，就可以迅速將資金轉(zhuǎn)移出去。奈何金融機構(gòu)的杠桿屬性，天然經(jīng)不起擠兌。當(dāng)灰犀牛遇上了黑天鵝，將考驗金融機構(gòu)的流動性管理能力和金融監(jiān)管部門的政策響應(yīng)速度。如何避免預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的金融危機，是對各國央行馴服過去十多年來大放水制造的流動性怪獸的巨大挑戰(zhàn)。

俄烏沖突的“蝴蝶效應(yīng)”

去年2月底，俄烏沖突突然爆發(fā)，引發(fā)了西方對俄聯(lián)合經(jīng)濟制裁，包括將部分俄羅斯銀行踢出SWIFT、凍結(jié)俄方商業(yè)和官方外匯資產(chǎn)、逐步限制對俄能源交易等。西方本以為這將把俄羅斯盧布打成“瓦礫”，令俄羅斯經(jīng)濟和金融體系崩潰。但實際情況是，去年俄羅斯經(jīng)濟僅衰退了2.1%。而且，由于俄羅斯盧布對美元匯率不跌反漲，成為強美元周期下比美元更為強勢的貨幣，俄羅斯經(jīng)濟總量重回全球前十。更為關(guān)鍵的是，盡管俄羅斯經(jīng)濟和貿(mào)易體量不大，卻是世界重要能源輸出國。俄烏沖突導(dǎo)致世界能源價格飆升，給全球高通脹再添了一把火，令美聯(lián)儲“通脹見頂論”迅速破產(chǎn)，倒逼歐美央行“自殺性”加息。

石油和天然氣是歐盟需求最高的兩大能源，2020年消費量合計占比接近60%，但其進口依賴度分別高達97%和84%，其中近四成來自俄羅斯進口，德國、意大利等主要經(jīng)濟體對俄的天然氣依賴度更是高達50%以上。作為對俄羅斯的經(jīng)濟制裁措施之一，歐盟減少了從俄羅斯的能源進口，轉(zhuǎn)向美國采購，這引爆了當(dāng)?shù)氐哪茉次C。去年，歐盟調(diào)和CPI中的能源平均通脹為35.2%，增速較上年高出22.4個百分點。其中，歐元區(qū)能源通脹為37.1%，較上年高出23.8個百分點。

去年，歐元區(qū)平均調(diào)和CPI同比增長8.4%，核心CPI增長3.9%，二者缺口約達4.4個百分點；PPI同比增長34.5%，較上年高出22.2個百分點。這顯示歐元區(qū)通脹更多是供給側(cè)沖擊，輸入性通脹。因為貨幣政策只能作用于需求端，而難以影響供給端，這大大影響了歐央行貨幣緊縮反通脹的效果。盡管歐央行自去年7月份至今年2月份已連續(xù)5次加息，累計加息300BP，但歐元區(qū)通脹直到去年10月份才見頂回落。今年2月份歐元區(qū)調(diào)和CPI通脹仍有8.5%，高出核心CPI通脹2.9個百分點；1月份PPI通脹仍有15.0%。3月16日，因為預(yù)計通脹將會在非常長的時間內(nèi)保持在高位，歐央行頂著瑞信風(fēng)波的逆風(fēng)加息50BP，只是在議息會議聲明中沒有暗示未來利率走勢。

英國也是類似的情形。去年，英國平均CPI通脹為9.0%，核心CPI通脹5.9%，二者缺口為3.1個百分點，也屬于供給側(cè)沖擊。英國通脹也是于去年10月份見頂回落，到今年2月份CPI通脹仍有10.4%，增速環(huán)比上升0.3個百分點，較核心CPI通脹高出4.2個百分點，連續(xù)五個月二者缺口在4個百分點以上。3月23日，英格蘭銀行繼續(xù)加息25BP，為連續(xù)第10次加息，2021年12月以來累計加息415BP。

美國更多呈現(xiàn)混合型通脹的特點。舊金山聯(lián)儲去年6月份的一份研究報告認為，美國通脹飆升約一半原因來自俄烏沖突加劇的供應(yīng)緊張問題，三分之一則可歸因于需求增長。去年，美國平均CPI通脹為8.0%，核心CPI通脹為6.2%，二者缺口約為1.9個百分點，小于歐元區(qū)和英國。因此，美聯(lián)儲緊縮的效果更加明顯，美國CPI通脹于去年6月份見頂9.1%后開始回落。去年3～8月份，美國CPI與核心CPI通脹的缺口為2.0～3.2個百分點，平均為2.4個百分點。到今年2月份，美聯(lián)儲連續(xù)8次加息，累計加息475BP，為過去四十年來最快、最陡峭的加息周期；CPI通脹降至6.0%，較核心CPI通脹僅高出0.5個百分點。但是，當(dāng)前美國通脹讀數(shù)依然偏高，商品通脹已有較明顯的改善，通脹壓力主要來自于“工資—物價上漲螺旋”導(dǎo)致的服務(wù)通脹。

顯然，高油價都是迫使歐美央行激進加息的重要推手。就連負利率的最后堡壘——日本央行，今年迫于通脹壓力，也可能退出收益率曲線控制，這將進一步放大全球金融動蕩。如果這是俄方有意設(shè)計的，那就是對方早早地下了一盤大棋；如果不是，則是西方搬起石頭砸了自己的腳。

國際貨幣基金組織在今年初更新世界經(jīng)濟展望時，雖然將今年世界經(jīng)濟增長預(yù)測值較去年10月份調(diào)高了0.2個百分點，但明確指出，俄烏沖突升級和地緣政治分裂是阻礙世界經(jīng)濟復(fù)蘇的兩大重要障礙。若西方勢力不及時收手，繼續(xù)制造小院高墻、脫鉤斷鏈，將犧牲國際分工的效率，推動全球通脹中樞上行。這最終或讓其前期大放水遭受更多的反噬。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）