連平/文

3月23日凌晨，美聯(lián)儲公布3月議息會議宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調25個基點到4.75%至5%，基本符合市場預期。鮑威爾在隨后召開新聞發(fā)布會中，透露出弱化后續(xù)加息的信息。當前美聯(lián)儲貨幣政策兩難問題凸顯，抗通脹雖然仍是主線，但防衰退和穩(wěn)金融的重要性已經明顯上升。雖然目前美聯(lián)儲貨幣政策不可能馬上180度大轉彎，但繼續(xù)加息的動力已經大為減弱，這意味著美聯(lián)儲加息已經進入尾聲。

1.美聯(lián)儲3月議息會議釋放出四點重要信息

一是美聯(lián)儲決議加息25個bp，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調25個基點到4.75%至5%，基本符合市場預期，表明美聯(lián)儲依然認為抗通脹是當務之急。美國2月CPI同比為6%，核心CPI同比為5.5%，依然處于高位。其中，CPI同比較1月下滑0.4%，幅度尚可，但核心CPI同比下降速度依舊緩慢，僅下降0.1%，說明美國通脹仍有一定粘性。以當前物價下行速度判斷，美國通脹要在今年年內回到2%水平，會有較大難度。這也是本次議息會議、美聯(lián)儲所有委員都選擇加息的原因。

二是弱化后續(xù)加息預期，聲明中沒有了“繼續(xù)加息”字樣，改以“一些額外的緊縮”等模糊字眼代替，這是自2022年3月以來議息會議聲明中的重要變化。說明美聯(lián)儲持續(xù)加大緊縮力度的態(tài)度已經弱化?？雇涬m然是當前美聯(lián)儲的主要政策目標，但隨著經濟衰退跡象逐漸暴露和近期對于金融風險擔憂的上升，美聯(lián)儲需要給自己留出更多政策空間，以應對未來可能發(fā)生的不確定性。

三是釋放對金融穩(wěn)定的信心，美聯(lián)儲認為美國銀行體系“穩(wěn)健且有彈性”。本次加息25個基點，未能實現之前市場傳聞美聯(lián)儲擔憂金融風險而停止加息甚至降息的預期?？梢钥闯觯缆?lián)儲對其提供的銀行業(yè)流動性救助工具充滿自信，認為可以穩(wěn)定金融市場預期。但從聲明發(fā)布會后，美國金融市場運行的實際情況來看，中小銀行的流動性危機已經使得金融市場神經緊繃。

四是確認美國經濟存在進一步下行風險，本次議息會議美聯(lián)儲調降2023年美國經濟增長率預期至0.4%，較2月進一步下滑。而事實上，各種跡象表明美國經濟衰退之勢不減。美債期限利差倒掛達到歷史峰值的-1.31%，房地美房價指數自去年6月開始已經連續(xù)9個月下滑，3月美國密西根消費指數出現明顯下滑。這些都是美聯(lián)儲3月調降經濟增長速度預期的重要原因。

2.美聯(lián)儲加息進程已至尾聲

當前，美聯(lián)儲貨幣政策兩難問題突出，美聯(lián)儲正面臨三重壓力相互擠壓。美國通脹居高不下，需要美聯(lián)儲繼續(xù)執(zhí)行緊縮貨幣政策，特別是2月核心通脹率保持在5.5%高位，使得美國當前的實際利率依然為負。這種情況下，要實現美聯(lián)儲2%的長期通脹目標，短期內可能性不大。尤其是當前美國失業(yè)率低位徘徊，已經連續(xù)13個月低于4%，說明美國勞動力市場緊張，“工資-通脹”螺旋存在較高的粘性，還需要保持貨幣政策的緊縮態(tài)勢。

美國經濟衰退跡象已現，金融市場也因利率高企變得脆弱、敏感。近期，硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等金融機構暴雷，中小銀行流動性持續(xù)承壓。美聯(lián)儲之前大放水，使得美國銀行業(yè)存款激增，而貸款需求不足，美國銀行業(yè)購買了大量美債，這些美債在當時看來無疑是最安全的資產。但去年3月以來，美聯(lián)儲開始大幅加息，美債價格下行；同時儲戶轉移存款以賺取更高收益，使得美國銀行業(yè)的資產負債兩頭被擠壓，造成了今天中小銀行流動性持續(xù)暴雷的局面。而只要利率維持高位，這些風險必然持續(xù)承受壓力。隨著歐洲金融風險逐漸顯現，美歐之間金融風險相關傳染，美聯(lián)儲穩(wěn)金融的壓力更大。另一方面，議息會議聲明中預測2023年的經濟增長率為0.4%，意味著如果繼續(xù)加息，經濟增長率可能繼續(xù)下行，甚至可能降至負值。更為重要的是，經濟下行和金融風險釋放可能相互交織、相互影響、相互強化，使得美聯(lián)儲進一步陷入被動境地。這些都要求美聯(lián)儲貨幣政策適時轉變方向，尋求向松調節(jié)的窗口時機。

可見，美聯(lián)儲現階段依然將抗通脹作為主要目標，但防衰退和穩(wěn)金融的重要性明顯上升。雖然美聯(lián)儲貨幣政策不可能馬上180度大轉彎，但繼續(xù)加息的動力已經大為減弱。即使正如美聯(lián)儲10位成員的觀點，年內還有0.25%加息的空間，也意味著本輪美聯(lián)儲加息進程已經進入尾聲，美國貨幣政策正在進入逐步轉向的過程。

3.加息的邊際負面影響不容小覷

本次雖然加息僅0.25%，但在持續(xù)大幅加息之后的邊際影響依然不小。短期來看，美聯(lián)儲本次加息的邊際效應不應小覷。

回顧歷史，可以發(fā)現每輪美聯(lián)儲加息之后，美國經濟往往開始降溫甚至陷入衰退，體現為失業(yè)率上升和通脹下降，同時伴隨著金融市場的劇烈波動，甚至觸發(fā)金融風險，往往經濟降溫和金融風險相互強化形成經濟危機。這是因為，市場經歷過較長一段時間的低利率和流動性充足壞境，經濟主體過度消耗資源形成經濟過熱，金融市場過度承擔風險累積高杠桿，加息會對這種過度狀態(tài)帶來剛性調整。1954年至本輪加息前，美聯(lián)儲共開啟了13輪加息周期，其中有9輪加息后，美國經濟陷入衰退。僅有1967年1月、1970年8月、1984年10月和1995年6月，這四次美國經濟實現了軟著陸，但這四次的加息幅度都不大。

去年至今，市場預期加息催生美國經濟衰退和金融風險遲遲沒有兌現，因為就業(yè)數據似仍較為強勁，金融市場沒有爆出大的系統(tǒng)性風險。但就業(yè)數據強勁可能是疫情三年來美國限制移民、疫后勞動參與意愿低和就業(yè)質量下降等因素，導致了美國勞動力供給短缺。美國經濟真實情況可能遠不如部分經濟數據表現那樣良好。隨著硅谷銀行及一眾中小銀行暴雷事件發(fā)生，金融市場發(fā)出了較為明確風險信號。有理由相信，美國政府和美聯(lián)儲的介入，可以在很大程度上控制已經發(fā)生的局部和個別的風險暴露，但在資產價格大幅下挫和流動性緊縮的條件下，新的潛在金融風險依然會持續(xù)顯性化。之前美國金融市場看似穩(wěn)健，是因為加息幅度未到達臨界值以及加息存在滯后效應。當前，加息對美國經濟金融市場運行而言可能已經處在臨界值。因此，即便是小幅加息0.25%，也可能成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。美歐已經處在水深火熱之中的部分中小銀行，可能會進入更為難熬的困境時期。

本次加息也會加大對全球金融市場的沖擊，特別是在硅谷、瑞信銀行暴雷，美國中小銀行風險持續(xù)發(fā)酵，美歐金融風險相互傳染之際。全球風險偏好繼續(xù)下降，資金避險需求上升，原本回流美國的資本可能因懼怕美國金融風險而遲疑；美債收益率大幅波動，短暫失去了全球資產“定價之錨”的功能，全球資產價格隨之大幅波動；美元指數波動加劇，沖擊全球外匯市場。

值得指出的是，美聯(lián)儲加息和救助中小銀行流動性，可能還將加劇美債上限問題，從而使得美國加速走向新一輪的財政懸崖。截止今年1月，美國債務總額已突破31.4萬億美元。美聯(lián)儲持續(xù)加息使得美國政府融資成本不斷上升，還本付息壓力加大。而近期，金融風險持續(xù)暴露，美國財政仍有可能無奈之下實行救助，從而又增加美國政府債務負擔。美國債務上限暫停法案將在6月到期，未來幾個月美債上限問題的黨爭將愈演愈烈。

本次美聯(lián)儲加息，對于中國的影響可能會表現在三個方面：短期內高利率使得美國金融風險繼續(xù)暴露，可能對中國金融市場產生風險傳染效應；美元指數可能震蕩波動，影響人民幣匯率穩(wěn)定，美元指數和美元匯率下行，意味著人民幣資產市場表現向好趨勢正在形成；中美利差倒掛加大，階段性制約中國貨幣政策空間。