經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  2023年以來，A股走出一波先揚(yáng)后抑的行情。在經(jīng)歷過1月份的強(qiáng)勁反彈后，主要指數(shù)在2月份陷入持續(xù)震蕩。上證指數(shù)1月份從3000點(diǎn)附近沖至3200上方，2月份則在3200點(diǎn)上下持續(xù)震蕩。

股指表現(xiàn)折射的則是資金的動(dòng)向。Wind數(shù)據(jù)顯示，北向資金1月凈買入1412.90億元，創(chuàng)下單月紀(jì)錄新高；相比之下，北向資金至2月23日凈買入僅175.78億元。事實(shí)上，自2022年11月以來，外資成為主導(dǎo)A股此輪上漲行情的重要增量。

“A股市場整體累計(jì)漲幅不低，宏觀環(huán)境結(jié)合估值和交易層面的邊際變化，可能短期影響市場表現(xiàn)。”中金公司策略分析師王漢鋒表示，在短期市場可能缺乏明顯利好催化因素的時(shí)段，市場整體震蕩波動(dòng)的趨勢可能仍將延續(xù)一段時(shí)間，待基本面實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)恢復(fù)后，市場有望重拾升勢。

融智投資基金經(jīng)理助理劉寸心也告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，A股短期市場將延續(xù)震蕩，整個(gè)2月則以震蕩盤整為主。他解釋稱，一來因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度依然具有不確定性，二來海外非農(nóng)超預(yù)期后，海外市場加息天花板預(yù)期提高、降息預(yù)期延遲。

市場調(diào)整

“春季躁動(dòng)”是指股票市場一般在1月至2月會有階段性上漲行情，本質(zhì)上是一種日歷效應(yīng)。A股市場上的“春季躁動(dòng)”行情主要體現(xiàn)在2月份上漲，2月上漲概率是全年最高的。歷史上“春季躁動(dòng)”的驅(qū)動(dòng)因素主要包括景氣預(yù)期和政策等。

但與歷史同期比較，A股在2023年的2月表現(xiàn)卻難言亮眼。月初至今，滬指多在3280點(diǎn)至3290點(diǎn)之間震蕩，僅在2月21日收報(bào)3300點(diǎn)上方。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，股票ETF整體累計(jì)資金凈流出348.11億元；其中1月為凈流入，2月至今則凈流出超390億元。此前，全市場股票ETF連續(xù)兩周凈流出超百億元。

招商證券首席策略分析師張夏認(rèn)為，市場近期調(diào)整的原因主要是前期積累了較大獲利盤、缺乏新催化以及某一些風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)_動(dòng)。

2022年，A股全年跌宕起伏，數(shù)度探底。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年12月至2022年12月，萬得全A區(qū)間跌幅超20%，市盈率（TTM）由20.2倍下降至15.2倍，市凈率由2.05倍下降至1.5倍，估值壓縮幅度分別達(dá)到25%和27%。

2022年11月初至今，滬指經(jīng)歷強(qiáng)勁反彈，區(qū)間漲幅近400點(diǎn)。以2023年1月中旬為界，之前消費(fèi)板塊等在外資推動(dòng)下漲幅較大，之后中小成長風(fēng)格、科技板塊等普漲，內(nèi)、外資分別在特定主題上獲取較高收益。張夏指出，在當(dāng)前缺乏大規(guī)模流動(dòng)性放松和增量資金的背景下，進(jìn)一步上漲難以為繼，遂市場出現(xiàn)調(diào)整現(xiàn)象。

在中泰證券分析師王永健看來，景氣的預(yù)期可能是關(guān)鍵，由于“春季躁動(dòng)”期間正處于各類數(shù)據(jù)的真空期，不同行業(yè)的投資邏輯短期內(nèi)無法證偽，因此景氣的預(yù)期可能是影響板塊間相對表現(xiàn)的關(guān)鍵。

宏觀方面，2022年12月，國內(nèi)防疫政策和房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大優(yōu)化，疫情也快速度過感染高峰。中央高層會議明確要求2023年工作要“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，提出“大力提振市場信心”。2023年1月，國常會重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在年初穩(wěn)步回升，市場情緒持續(xù)好轉(zhuǎn)。1月PMI數(shù)據(jù)也顯示出經(jīng)濟(jì)預(yù)期正在持續(xù)改善，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期和非制造業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期都出現(xiàn)了明顯的上升。

星石投資首席投資官萬凱航向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，?A股在春節(jié)前后有明顯的風(fēng)格變化，春節(jié)前消費(fèi)價(jià)值板塊漲得比較猛，春節(jié)后題材股漲得比較猛。本質(zhì)上，春節(jié)前指數(shù)達(dá)到了比較高的位置，市場可能更傾向于節(jié)后做結(jié)構(gòu)，疊加流動(dòng)性還不錯(cuò)，最終形成了偏炒作為主的結(jié)果。

1月單月北向資金凈流入超過2022年全年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇而海外陷入衰退，疊加俄烏沖突和大國關(guān)系有望出現(xiàn)積極變化，市場人士多認(rèn)為，海外資金的流入大概率會在全年延續(xù)，北向資金依舊是重要的資金支撐。

萬凱航分析稱，至于2023年，市場全年風(fēng)格可能會偏均衡，流動(dòng)性方面是對市場較為友好的，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的高度可能是有限的，信心的恢復(fù)是逐步的。相應(yīng)的，某個(gè)板塊積累一定漲幅后回調(diào)是比較正常的節(jié)奏。北向的流入放緩，意味著在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，指數(shù)層面已經(jīng)到比較合理的位置，應(yīng)該去積極挖掘個(gè)股機(jī)會。

外資期待

晨星數(shù)據(jù)顯示，海外最大的中國股票基金JPMorganChinaA-ShareOpportunities在今年1月增持貴州茅臺、中國平安、隆基綠能與平安銀行等多只藍(lán)籌股，其中對貴州茅臺加倉29.74%，對平安銀行也加倉15.36%。同為摩根大通旗下的另一只基金JPMorganFunds-ChinaFundA(acc)–USD也大幅加倉騰訊控股，幅度高達(dá)100%。此外，還有富達(dá)、安本標(biāo)準(zhǔn)等旗下多只基金加倉A股。

高盛中國首席股票策略分析師劉勁津表示，當(dāng)下海外投資者比國內(nèi)投資者更為樂觀，高盛對待A股與港股都建議高配，未來十個(gè)月，兩個(gè)市場都有約20%回報(bào)。從中長線投資或者資產(chǎn)配置的角度看，A股機(jī)會更多。

據(jù)劉勁津介紹，過去3個(gè)月，高盛海外對沖基金客戶對中國股票持倉占比已由7%反彈至14%，處于有記錄以來的高位；與之相對，海外主動(dòng)型基金對中國股票態(tài)度仍較為保守，仍低配420個(gè)基點(diǎn)，較歷史均值低50個(gè)基點(diǎn)；而中國公募基金現(xiàn)金占比仍處于14.5%的歷史高位。

至于外資看好中國經(jīng)濟(jì)增長的原因，劉勁津表示：一是中國去年增長基數(shù)低，從GDP增速來看，中國將是今年全球的亮點(diǎn)，而海外的主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)可能呈回落態(tài)勢；二是經(jīng)過研究過去兩年全球36個(gè)股票市場疫情政策放開后的表現(xiàn)，平均放開三個(gè)月內(nèi)會有10%~15%回報(bào)，與中國A股表現(xiàn)大概一致。

在華創(chuàng)證券宏觀分析師張瑜看來，對于海外投資者而言，鑒于美歐經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)以及目前企業(yè)盈利預(yù)期過于樂觀，投資者普遍降低對股票的配置。

例如，貝萊德選擇減持發(fā)達(dá)市場股票，因?yàn)楦鲊胄兴坪鯇⑦^度收緊政策，而且經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫；施羅德則認(rèn)為盡管近期熊市反彈似乎已經(jīng)結(jié)束，但考慮到利率見頂，因此將股票觀點(diǎn)維持在中性；東方匯理則認(rèn)為由于就業(yè)依然強(qiáng)勁、工資上漲持續(xù)存在，美國公司可能面臨利潤率擠壓，而中國以快于預(yù)期的速度退出新冠病毒零政策，可能成為新興市場股票的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在歐美通脹水平居高不下之時(shí)，全球深度衰退仍是機(jī)構(gòu)的主要關(guān)注點(diǎn)。

一份全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為通脹居高不下和全球深度衰退仍是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著中國迅速優(yōu)化防疫措施，全球投資者對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的樂觀情緒達(dá)到了歷史高位。

在2022年12月的調(diào)查中，37%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球深度衰退（20%），央行鷹派加息是第 3位（16%）；而在2023年1月的調(diào)查中，34%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球深度衰退（20%），央行鷹派加息是第3位（19%）。

國投瑞銀基金經(jīng)理賀明之認(rèn)為，總的來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)見底回升，國內(nèi)流動(dòng)性處于寬松水平，美國加息節(jié)奏放緩，權(quán)益市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史較低水平，對權(quán)益市場繼續(xù)保持樂觀。市場可能的風(fēng)險(xiǎn)主要來自國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏可能出現(xiàn)一波三折以及全球通脹可能易漲難跌，制約權(quán)益市場估值中樞抬升。

外緣生變

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月22日，美聯(lián)儲公布最新聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）貨幣政策會議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員認(rèn)為，雖然通脹水平正在回落，但美國通脹率仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)水平且勞動(dòng)力市場供應(yīng)仍然緊張，繼續(xù)加息是必要的。

此前，美聯(lián)儲在今年1月宣布加息25個(gè)基點(diǎn)（bp）；2022年，美聯(lián)儲分別于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等，令聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上限由0.25%快速上升至4.75%。

FedWatch數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在今年3月、5月、6月加息25bp的概率分別為76%、74.1%和57.7%，并且市場總體預(yù)期下半年降息的概率并不高，2023年12月會議中降息25bp以及維持利率的概率分別是35.1%和32.5%。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊表示，整體而言，2月議息紀(jì)要傳達(dá)出美聯(lián)儲將繼續(xù)加息、維持緊縮貨幣政策的態(tài)度。盡管整體姿態(tài)偏鷹，但由于美聯(lián)儲持續(xù)緊縮以及維持一定時(shí)段高利率等均是市場已知信息，并無附加信息沖擊；同時(shí)，前期較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場對此有一定程度的定價(jià)，利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均已調(diào)整在先，在紀(jì)要公布后，美債收益率下行至 3.91%，美元指數(shù)小幅上行至104.58，三大股指表現(xiàn)不一。后續(xù)更為重要的是1月PCE通脹數(shù)據(jù)以及2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

美聯(lián)儲偏鷹表態(tài)下，市場再度陷入博弈美元反彈的預(yù)期。中泰證券策略分析師徐弛認(rèn)為，上半年美元可能會比市場預(yù)期的更強(qiáng)勢。他解釋稱，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性較大，不宜過早判斷“衰退”，韌性的就業(yè)和相對正常的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)重要的兩個(gè)特征。1月通脹數(shù)據(jù)仍顯示下行過程中的強(qiáng)韌性，對此還需要注意的是，美國政治周期下白宮與美聯(lián)儲控制通脹的決心，在目前通脹回落的膠著階段，且通脹水平距離美聯(lián)儲的合意水平仍有一定差距下，更傾向于美聯(lián)儲停止加息的拐點(diǎn)并不會那么快到來。

至于美元反彈對A股的影響，徐弛認(rèn)為應(yīng)積極防御。他指出，2000年以來美元經(jīng)歷半年以上上行期后達(dá)階段性峰值，基本半年內(nèi)均有不同程度的反彈，且反彈之后有較大概率保持震蕩甚至繼續(xù)上行，在此期間A股市場相較前期的下行階段整體承壓。

總體來看，這一反彈規(guī)律基本符合理論意義上的美元上行期隨著全球資金回流美國，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓，其中權(quán)益市場的反應(yīng)尤甚。隨著美元迎來反彈，或?qū)股北上資金流入造成影響，且在當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇數(shù)據(jù)驗(yàn)證的真空期，消費(fèi)等北上資金重倉股或陷入分化行情。

不過，即便如此，外資機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)持看多中國。摩根士丹利表示，中國在疫情后的復(fù)蘇仍在正軌，且市場估值相對于其他新興市場仍然具有吸引力，所以將繼續(xù)對中國股市保持高配。此外，A股市場IPO全面注冊制符合長期國內(nèi)資本市場改革框架。

瑞銀資產(chǎn)管理宏觀資產(chǎn)配置策略主管EvanBrown則認(rèn)為，中國防疫政策的調(diào)整，是過去3個(gè)月中全球發(fā)生的意義最大的形勢變化。隨著政策的逐漸明朗，預(yù)計(jì)中國股市的估值和盈利預(yù)期將持續(xù)上升。