1月19日，由中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟學(xué)院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2023年1月）于線上舉行。論壇第一單元，中誠信國際信用評級有限責任公司研究院副院長、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員袁海霞代表論壇發(fā)布題為《修復(fù)預(yù)期加強的中國經(jīng)濟與資產(chǎn)負債表收縮風(fēng)險》的CMF中國宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析報告。下文系根據(jù)其發(fā)言整理。

一、“寒意雖存、春山可望”：修復(fù)預(yù)期加強的中國經(jīng)濟

（一）疫情沖擊下2022年經(jīng)濟修復(fù) “乍暖還寒”

2022年全年，在疫情、俄烏沖突等超預(yù)期因素的沖擊下，疊加地產(chǎn)周期下行、需求疲弱等周期性因素影響，供給沖擊、需求收縮、預(yù)期走弱“三重壓力”進一步加大，經(jīng)濟雖然波動修復(fù)但整體仍保持低位運行態(tài)勢, 全年GDP同比增3%，顯著弱于上年同比增速及上年兩年復(fù)合增速。其中，疫情依然是影響2022年經(jīng)濟運行的最主要因素，疫情多點反復(fù)頻發(fā)以及與之伴隨的嚴格疫情防控措施對經(jīng)濟運行產(chǎn)生了直接沖擊,經(jīng)濟于2022年二季度、四季度兩度“乍暖還寒”,修復(fù)一波三折。

從增長動力轉(zhuǎn)換來看，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長貢獻率達到十年來新高，資本形成對經(jīng)濟增長的貢獻率走高。受疫情沖擊較小的第一產(chǎn)業(yè)增長相對較快，隨著生產(chǎn)節(jié)奏的調(diào)整及資源配置的持續(xù)優(yōu)化，疫情沖擊之下第二產(chǎn)業(yè)修復(fù)同樣相對較快，但受人流、物流影響較大及對消費場景依賴更重的第三產(chǎn)業(yè)，受到疫情沖擊以及防控政策的影響更為明顯，在三次產(chǎn)業(yè)中修復(fù)力度最小，對經(jīng)濟增長的貢獻率下滑，達到了2010年的階段性新低，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻則達到了2012年以來的新高，接近50%。從需求結(jié)構(gòu)來看，受國內(nèi)總需求疲弱影響，最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率（32.8%）降至到1978年有數(shù)據(jù)以來的次低點（2020年為-6.8%），資本形成貢獻率則從2013年以來首次再次超過50%，凈出口貢獻率略有回落，但仍處于相對高位。

（二）生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)兩度走低、服務(wù)業(yè)弱勢不改，新的一年改善可期

疫情沖擊工業(yè)生產(chǎn)兩度回落，新的一年有望改善但仍有隱憂。受疫情沖擊影響，2022年工業(yè)生產(chǎn)分別于二季度、四季度兩度回落。展望2023年，疫情防控政策調(diào)整使得疫情對生產(chǎn)的制約減輕，技改對工業(yè)生產(chǎn)帶來支撐，且“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”、“推進新型工業(yè)化”、“加快建設(shè)制造強國”背景下政策繼續(xù)加大對制造業(yè)的支持，制造業(yè)生產(chǎn)有望保持比較快的增長，但大國博弈下產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈風(fēng)險仍存，并需關(guān)注下游需求疲弱、外部需求走弱、產(chǎn)能利用率回落、經(jīng)濟政策不確定性等制約因素。

服務(wù)業(yè)受疫情擾動較大，服務(wù)業(yè)回暖或成2023年最大期待之一。2022年，疫情沖擊下服務(wù)業(yè)消費場景受限，服務(wù)業(yè)持續(xù)低迷。展望2023年，隨著疫情防控措施的調(diào)整，居民行動受限的情況得到明顯改觀，服務(wù)業(yè)的修復(fù)或成為2023年最可期待的因素之一。但疫情三年來，居民消費觀念和消費習(xí)慣或已經(jīng)有所改變，全民免疫高峰過后疫情潛在風(fēng)險仍有可能存在，服務(wù)業(yè)實際修復(fù)情況或仍受限，持續(xù)關(guān)注服務(wù)業(yè)修復(fù)預(yù)期與實際修復(fù)情況之間的差異。

（三）需求：從內(nèi)需弱、外需較強轉(zhuǎn)向內(nèi)需向好、外需走弱

回顧2022年，內(nèi)需持續(xù)疲弱，外需四季度以來走弱壓力凸顯。展望2023，內(nèi)外需整體較為疲弱的態(tài)勢仍將持續(xù)一段時間，但從趨勢來看，內(nèi)外需走勢分化，疫情防控政策調(diào)整下內(nèi)需有望邊際改善，外需繼續(xù)邊際走弱。

從投資來看，基建加碼對沖房地產(chǎn)投資下行，穩(wěn)增長政策加持投資后續(xù)改善可期。2022年，地產(chǎn)投資成為投資和中國經(jīng)濟的最大拖累項，政策穩(wěn)增長下基建投資保持較高增長是穩(wěn)增長穩(wěn)投資的主力軍，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)以及外需支撐下制造業(yè)投資保持較高增速。分所有制來看，國有及國有控股投資持續(xù)高于民間投資，民間投資持續(xù)較弱情況值得關(guān)注。2023年投資改善可期，但對改善的幅度和力度仍不應(yīng)過分期待。具體來看，政策穩(wěn)增長加力下尤其專項債保持一定規(guī)模以及準財政性金融工具依然會支撐基建將保持較高增速，但考慮到基建項目數(shù)量、財政收支制約以及基數(shù)效應(yīng)等因素，基建投資或難以出現(xiàn)大幅上行，增速較2022年略有回調(diào)；疫情擾動減輕、技改投資持續(xù)保持高位運行有望對制造業(yè)投資較為平穩(wěn)帶來支撐，但基數(shù)較高、需求偏弱仍將制約制造業(yè)投資，且制造業(yè)投資中民間投資占比較高，民間投資的疲弱也將影響制造業(yè)投資的修復(fù)；在“保交樓”的民生底線、“不走高杠桿老路”的風(fēng)險底線等兩條底線的約束下 ，2023年年房地產(chǎn)政策的重心大概率會落在供給端的存量項目建設(shè)以及保障優(yōu)質(zhì)主體之上，房地產(chǎn)項目竣工進度或?qū)⒂兴涌?，建安設(shè)備投資對房地產(chǎn)投資的拖累將有所減輕，但在市場需求依然疲弱、非頭部地產(chǎn)企業(yè)流動性壓力仍然較大土地購置持續(xù)低迷的情況下，地產(chǎn)新開工改善有限，從而制約地產(chǎn)投資修復(fù)的力度。

消費低迷態(tài)勢貫穿2022全年，2023年仍需政策加力呵護擴大內(nèi)需。疫情頻發(fā)、居民消費傾向不足制約2022年消費，2022年國內(nèi)消費整體保持低迷態(tài)勢，。2023年疫情對居民消費的負面影響將減輕，為新一年消費修復(fù)提供了條件，但仍需關(guān)注就業(yè)壓力給消費帶來的制約，居民杠桿持續(xù)位于高位，消費改善幅度不確定性仍較大，仍需政策加大支持力度。

出口全年走勢“前高后低”，新的一年下行壓力仍存。全球經(jīng)濟滯脹預(yù)期升溫下外需放緩壓力進一步加大，2022年下半年尤其是四季度以來，出口下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，不過受上半年出口高增長支撐，全年出口同比仍實現(xiàn)了7%的較高增長水平。2023年，受全球經(jīng)濟滯脹風(fēng)險加大下外需疲弱、中國出口錯峰增長優(yōu)勢弱化以及西方國家遏制制約高科技產(chǎn)品的出口等因素影響出口仍存下行壓力。但中國，中國出口在全球占比較高，同時具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，且鋼鐵、化肥、電池等能源密集型企業(yè)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出歐洲也將給相關(guān)行業(yè)帶來機遇，此外RECP也將繼續(xù)對我國出口帶來支撐。

（四）通脹：通脹壓力逐步緩解，2023年通脹整體仍可控

通脹壓力逐步緩解。2022年，CPI全年增長2%，其中受豬肉、蔬果價格回落影響，CPI年末走低；但受需求疲弱影響，2022年以來核心CPI持續(xù)處于1%以內(nèi)。受石油等大宗商品價格波動影響，2022年P(guān)PI呈現(xiàn)“前高后低”走勢特征。

新的一年通脹整體仍可控。綜合考慮豬周期調(diào)整、疫情政策調(diào)整下消費修復(fù)需求提升、服務(wù)消費價格有所回升以及翹尾因素的影響下，2023年CPI中樞將高于2022年，全年上漲2.1%左右，節(jié)奏上呈現(xiàn) “前高后穩(wěn)”態(tài)勢。。從PPI來看，隨著內(nèi)需邊際改善，房地產(chǎn)等重點領(lǐng)域的改善對中游相關(guān)行業(yè)需求、價格帶來一定支撐支撐，但大宗商品價格仍存在一定不確定性，同時考慮到翹尾因素全年走勢或“前低后穩(wěn)”，整體仍然比較低，通脹總體可控。值得一提的是，CPI與PPI剪刀差從2022年8月由負轉(zhuǎn)正，對中下游企業(yè)利潤空間擠壓減輕。

（五）實體經(jīng)濟效益與融資：微觀主體生產(chǎn)狀況進一步惡化，仍需警惕“最后貸款人消失”

疫情三年，微觀主體狀況進一步惡化，信心走弱。在終端需求偏弱的情況下，企業(yè)部門的生產(chǎn)經(jīng)營始終處于較為疲弱的情況，2022年持續(xù)頻發(fā)的疫情進一步加劇了企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨的風(fēng)險和壓力，企業(yè)利潤降幅擴大，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損面和虧損額擴大，注銷、破產(chǎn)等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位，企業(yè)投資擴產(chǎn)信心不足，不敢投、不愿投、不能投的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。生產(chǎn)經(jīng)營與預(yù)期疲弱的負向循環(huán)也加大了就業(yè)壓力，居民部門就業(yè)壓力加大，青年就業(yè)壓力尤為突出，居民信心也進一步走弱。

信心偏弱、實體經(jīng)濟低迷情況下“寬信用”受限。2022年5月以來，社融同比增速持續(xù)在M2同比之下運行，反映了“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢。且社融主要依賴政策性因素的拉動，當政府債融資及政策性金融工具投放出現(xiàn)空檔期時，社融增速便出現(xiàn)顯著回調(diào)。展望2023年，社融增長存在多方面的支撐因素：穩(wěn)增長政策仍將持續(xù)發(fā)力；隨著消費回暖、房地產(chǎn)銷售可能出現(xiàn)改善，居民部門的融資需求將迎來修復(fù)窗口期；需求復(fù)蘇支撐企業(yè)信心走強及資本開支的擴大，市場自發(fā)融資需求有望回暖。綜合來看，全年社融存量增速有望重回10.5%以上的水平。

（六）人民幣貶值壓力雖有加大，但資本流出壓力仍可控

2022年，受國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)一波三折、中美貨幣政策走勢分化等因素影響，人民幣對美元匯率分別于4月中旬至5月中旬、8月中旬至11月中旬出現(xiàn)兩亂快速貶值行情，但隨著中國經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期加強，近期以來人民幣匯率有所走強，已經(jīng)回落至7以內(nèi)。尤為值得一提的是，2022年雖然人民幣貶值壓力加大，但跨境資本流動壓力仍然基本可控。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)修復(fù)、美聯(lián)儲加息縮表力度的弱化，2023年人民幣貶值勢頭或有望得到扭轉(zhuǎn)，人民幣總體仍將保持寬幅波動態(tài)勢，跨境資本流出壓力持續(xù)可控。

（七）2023年經(jīng)濟運行壓力仍存但積極因素增多，預(yù)計GDP同比增長5.3%

展望2023年，中國經(jīng)濟運行壓力仍存但積極因素增多，可謂“寒意雖存，春山可望”。一方面，影響2022年經(jīng)濟運行的一些拖累因素依然會延續(xù)一段時間：需求疲弱、微觀主體預(yù)期偏弱、全民免疫高峰對經(jīng)濟運行帶來的短期沖擊、財政收支壓力加大，制約穩(wěn)增長政策空間，等等；另一方面，相比2022年，2023年經(jīng)濟運行的積極因素有所增加，包括疫情防控的放開使得疫情及其對全年經(jīng)濟增長的影響明顯減輕；穩(wěn)增長政策的延續(xù)、擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的實施給經(jīng)濟增長帶來支撐；政治周期轉(zhuǎn)換也將增強地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將有所減輕，等等。

綜合來看，2023年或總體呈現(xiàn)出“N”字型修復(fù)；四個季度的增速或分別為3.6%?6.9%?4.8%、5.6%，全年增速或為5.3%左右，較之2022年修復(fù)預(yù)期明顯加強，其中一季度為全年低點。

二、防患未然：關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)進程中資產(chǎn)負債表收縮風(fēng)險

盡管2023年經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期加強，但經(jīng)濟的修復(fù)并非一帆風(fēng)順，仍需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)進程中的風(fēng)險。具體來看，需重點關(guān)注以下幾方面的風(fēng)險：

（一）外部風(fēng)險：地緣政治風(fēng)險疊加全球經(jīng)濟走弱，外部不確定性、不穩(wěn)定性仍存

為抑制高企的通脹水平，發(fā)達經(jīng)濟體央行先后緊縮貨幣政策，全球需求收縮壓力加劇，疊加疫情沖擊，歐美等全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速明顯下行，全球經(jīng)濟增長前景走弱。2022年10月IMF將2023年預(yù)期增長率下調(diào)至2.7%，較7月預(yù)測下滑0.2個百分點，較4月預(yù)計下滑0.9個百分點；世界銀行2023年1月更是將2023年全球經(jīng)濟預(yù)測從2022年6月的3%下調(diào)至1.7%，這是近三十年來第三低增速，僅次于2009年和2020年。此外，根據(jù)IMF預(yù)測，全球有經(jīng)濟統(tǒng)計的192個經(jīng)濟體中，2023年仍然有35個國家（國家數(shù)量占比為18.3%）的實際GDP規(guī)模低于疫情前的2019年，有72個國家的實際人均GDP低于疫情前的2019年。全球經(jīng)濟低迷疊加中美博弈等地緣政治風(fēng)險，中國經(jīng)濟運行的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在。

（二）信心與行為模式：微觀主體行為發(fā)生變化，信心不足問題持續(xù)

受外部地緣政治風(fēng)險不改、疫情沖擊加大經(jīng)濟下行壓力等因素影響，疊加前兩年監(jiān)管政策調(diào)整帶來社會思潮變異，企業(yè)家和居民對未來經(jīng)濟增長前景較為悲觀，使得微觀主體行為發(fā)生改變，導(dǎo)致內(nèi)部需求疲弱。

從居民部門來看，就業(yè)壓力加大背景下，出于對未來收入增長的擔憂，居民部門消費傾向弱化，將更多的資金用于儲蓄而不是消費，導(dǎo)致居民部門存款增速在經(jīng)濟下行背景下逆勢走高，與居民部門貸款同比走勢明顯分化。

從企業(yè)部門來看，疫情沖擊下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力明顯加大，加杠桿擴張的動力和能力都受到限制，使得投資尤其是民間投資持續(xù)疲弱。

展望后續(xù)，隨著經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期加強和政策的調(diào)整，微觀主體信心不足的問題或?qū)⒂兴徑?，但?jīng)歷了三年的疫情沖擊，微觀主體的修復(fù)和信心的恢復(fù)并非一朝一夕之功，仍需政策持續(xù)加力呵護。

（三）重點領(lǐng)域：政策托底地產(chǎn)拖累減弱，仍需關(guān)注高債務(wù)壓力下的尾部風(fēng)險及對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的影響

受經(jīng)濟下行壓力加大、疫情多點反復(fù)、前期政策整體保持嚴調(diào)控以及風(fēng)險釋放等因素影響，2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)加速進入了超常態(tài)化的深度調(diào)整，在這個過程中，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一次較為明顯的縮表過程，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)擴張放緩，債務(wù)風(fēng)險加速釋放。

劉鶴副總理在達沃斯論壇發(fā)言指出，房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)相關(guān)收入占地方綜合財力的50%，占居民資產(chǎn)的60%。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟運行中的重要地位，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對經(jīng)濟運行產(chǎn)生了多方面的沖擊：其一，房地產(chǎn)投資大幅下滑，對穩(wěn)投資、穩(wěn)增長帶來較大拖累；其二，建筑材料等房地產(chǎn)板塊相關(guān)消費持續(xù)疲弱，制約消費修復(fù)；其三，房地產(chǎn)企業(yè)流動性壓力加大、拿地意愿較低，土地市場低迷，土地財政弱化加大地方財政收支壓力；其四，地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險向金融部門有所傳導(dǎo)，帶來銀行等機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的下行，不良率的抬升等；第五，房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險向居民部門傳導(dǎo)，引發(fā)“強制斷貸”風(fēng)波，等等。

2022年下半年以來，政策持續(xù)出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策，254號文提出“金融16條”紓困房地產(chǎn)行業(yè)，推出“穩(wěn)地產(chǎn)三支箭”，從信貸、債券、股權(quán)融資角度緩解地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，2022年底中央經(jīng)濟工作會議也明確指出“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。在政策支持下，多家房企境內(nèi)債務(wù)實現(xiàn)展期，融資改善，有效緩解了其債務(wù)壓力，房地產(chǎn)“縮表”風(fēng)險趨緩。

關(guān)注高債務(wù)壓力下的房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險傳導(dǎo)及對經(jīng)濟增長的影響。本質(zhì)上，當前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題是行業(yè)中長期問題在疫情等階段性短期因素刺激下的深度體現(xiàn)，站在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與行業(yè)發(fā)展長周期上看，房地產(chǎn)行業(yè)已迎來轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要節(jié)點，人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化速度降低等因素表明房地產(chǎn)行業(yè)已從供不應(yīng)求階段轉(zhuǎn)向供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，政策調(diào)整難以扭轉(zhuǎn)長周期拐點，未來房地產(chǎn)或呈“強政策、弱表現(xiàn)”態(tài)勢。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)總量大，仍需持續(xù)警惕其債務(wù)風(fēng)險向金融體系、居民、地方政府部門傳導(dǎo)；同時，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的增長依然有著重要影響，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重接近14 %，如果考慮房地產(chǎn)其他上下游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)影響會更大，仍需關(guān)注地產(chǎn)運行態(tài)勢對經(jīng)濟增長的影響。

近期，國家統(tǒng)計局再提房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對于穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)民生的重要作用，行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展仍是當下首要任務(wù)，也是房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)向新發(fā)展模式的重要前提，在這點上政策還是要繼續(xù)有所為。

（四）宏觀債務(wù)與資產(chǎn)負債：警惕高債務(wù)水平下的資產(chǎn)負債表收縮風(fēng)險

我國宏觀債務(wù)水平處于高位，還本付息壓力突出。根據(jù)中誠信國際測算，截至2022年11月底我國非金融部門總債務(wù)為354.7萬億元，杠桿率為288.97%。在此債務(wù)水平下，如果平均融資成本為3%，則每年的利息支出約為GDP的9%；如果平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達到14%以上，這或加大債務(wù)脆弱性。

疫情三年，資產(chǎn)縮水、預(yù)期偏弱下資產(chǎn)負債表收縮壓力隱現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)負債表衰退理論，在資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，負債企業(yè)資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端嚴重縮水，而負債端價值不變，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營目標會由“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負債最小化”，在一致性預(yù)期下，有可能會導(dǎo)致“合成謬誤”，導(dǎo)致經(jīng)濟體陷入持久衰退，即“資產(chǎn)負債表衰退”。我國雖尚未出現(xiàn)大幅度的資產(chǎn)價格下跌，但疫情三年，企業(yè)現(xiàn)金流惡化，尤其是信心不足導(dǎo)致微觀主體行為發(fā)生改變，企業(yè)主動縮減負債，資產(chǎn)價格一旦面臨下行壓力，資產(chǎn)負債表衰退壓力隱隱顯現(xiàn)。

以下分部門分析資產(chǎn)負債表演化情況：

非金融企業(yè)部門：企業(yè)擴張動力不足，存在縮表可能性。自2018年以來，在防風(fēng)險、去杠桿措施以及后續(xù)的疫情沖擊等因素影響下，我國非金融企業(yè)部門加杠桿的能力和動力都有所弱化。據(jù)中誠信國際預(yù)計，到2022年底非金融企業(yè)部門杠桿率為171.8%，較2017年180.3%的歷史高點回落近9個百分點，債務(wù)規(guī)?；蜻_到210萬億元。展望后續(xù)，在企業(yè)部門預(yù)期偏弱背景下，如無政策及時干預(yù)，需要警惕企業(yè)部門資產(chǎn)負債表持續(xù)收縮可能導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風(fēng)險，尤其是考慮到當前企業(yè)部門存在的巨量債務(wù)，如果企業(yè)部門資產(chǎn)負債表收縮過快，同樣不利于經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

居民部門：受房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素影響，居民部門杠桿率金融危機以來首現(xiàn)收縮。受房地產(chǎn)市場低迷居民房貸增長放緩、疫情沖擊之下居民謹慎性動機增強，2020年以來居民部門杠桿率持續(xù)波動回落，這是金融危機以來首次出現(xiàn)這一現(xiàn)象。雖然后續(xù)支撐居民擴表的因素依然存在，尤其是房地產(chǎn)需求端如果出臺更多刺激政策，居民部門資產(chǎn)負債表或?qū)⒂兴迯?fù)，但從收縮到擴表需要時間，且房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)的60%左右，從更底線思維的角度來看，仍然需要警惕房地產(chǎn)價格大幅下跌對居民部門資產(chǎn)負債表的負面沖擊。

地方政府：經(jīng)濟下行、土地財政弱化背景下地方政府收支壓力加大，擴表受到制約。近三年來，疫情反復(fù)疊加土地財政弱化，地方財政收支矛盾加劇，尤其是政府基金收入快速下滑，帶來綜合財力的弱化。2022年前三季度僅5省一般公共預(yù)算收入正增長，披露數(shù)據(jù)的14省政府性基金預(yù)算收入均下滑；與此同時，近年來穩(wěn)增長壓力下，地方政府債務(wù)規(guī)模快速上升，區(qū)域風(fēng)險分化進一步加劇。展望后續(xù)，2023年留抵退稅對財政收入的拖累預(yù)計將減弱，非稅收入有望延續(xù)增長，疊加房地產(chǎn)市場企穩(wěn)對土地財政的拖累邊際減輕，2023年地方財政仍有支撐因素。但受疫情沖擊影響，財政結(jié)余資金大幅下降，2023年可用于調(diào)節(jié)預(yù)算的資金規(guī)?；蜾J減，或從2022年的接近1.5萬億元回落至僅0.41萬億元，且央行繼續(xù)上繳利潤存在不確定性，財政收支壓力仍然較大，將對后續(xù)地方政府擴表形成制約。

綜合來看，隨著中國經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期加強、政策調(diào)整，資產(chǎn)負債表縮表態(tài)勢或?qū)⒂兴徑?，但在當前?jīng)濟修復(fù)仍然面臨多重壓力、預(yù)期整體偏弱情況下，仍需持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負債表演化，警惕資產(chǎn)負債表快速衰退對經(jīng)濟增長和債務(wù)風(fēng)險的影響。

三、政策關(guān)注：著眼短期與中長期，動態(tài)調(diào)整應(yīng)對挑戰(zhàn)

宏觀經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期“春山可望”，但從預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實仍需要宏觀政策的引導(dǎo)與支撐。政策應(yīng)著眼于中長期與短期結(jié)合，長期來看應(yīng)持續(xù)推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，短期來看應(yīng)繼續(xù)加大穩(wěn)增長力度，以房地產(chǎn)行業(yè)為重點守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線，尤其需重視改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心，信心比黃金重要。

（一）從中長期來看，著眼于雙循環(huán)新發(fā)展格局，將供給側(cè)改革與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略有機結(jié)合

著眼于雙循環(huán)格局構(gòu)建，通過供給側(cè)改革推動產(chǎn)業(yè)升級和消費升級，持續(xù)發(fā)揮區(qū)域增長極的輻射和帶動。其一，通過擴大開放與暢通國內(nèi)循環(huán)的有機結(jié)合，充分發(fā)揮我國的超大規(guī)模市場優(yōu)勢；其二，通過供給側(cè)改革推動產(chǎn)業(yè)升級，發(fā)揮高技術(shù)制造業(yè)的輻射帶動作用，例如當前我國已成為全球新能源汽車的最大市場，電池、電機、自動駕駛等行業(yè)進一步擴容具有較大潛力；其三，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革引導(dǎo)消費升級，在養(yǎng)老、醫(yī)療、文娛等短板領(lǐng)域增加高質(zhì)量供給引導(dǎo)消費。其四，通過修復(fù)和擴大消費為重要抓手擴大內(nèi)需，我們測算近年來中國的消費乘數(shù)（3.5）顯著大于投資乘數(shù)（1.6），建議必要時可啟用一定規(guī)模的消費券甚至現(xiàn)金發(fā)放；其五，通過推進京津冀、長三角、粵港澳、長江中游及成渝都市圈等區(qū)域增長極持續(xù)發(fā)展，在我國東、西、南、北、中五個方位打造區(qū)域發(fā)展引擎。

（二）從短期來看，財政與貨幣政策仍需加力穩(wěn)增長、穩(wěn)信心

財政政策首先應(yīng)以“加力提效”為主線，同時注重風(fēng)險防范。在總量加力方面：其一，可適當提升赤字率至3.0-3.2%，我國政府部門杠桿率低于警戒線及發(fā)達國家水平，仍有一定舉債空間；其二，中央政府加大加杠桿力度，國債凈融資可上升至3萬億左右，發(fā)行安排9.3-9.5萬億，必要時增發(fā)萬億特別國債，用于加大基建及基層三保；其三，專項債新增額度可上升至3.8萬億左右，繼續(xù)支撐“兩新一重”助力穩(wěn)增長及補短板；其四，延續(xù)政策性金融工具，擴大投放規(guī)模及領(lǐng)域，彌補基建資金缺口。在使用提效及風(fēng)險防范方面：其一，延續(xù)相關(guān)稅費支持政策，提升精準性和針對性，對于階段性措施需考慮接續(xù)問題，平緩?fù)似铝Χ?，穩(wěn)定市場預(yù)期；其二，提升專項債使用效率，支持范圍及資本金領(lǐng)域擴大，強化全周期管理，避免閑置挪用等問題；其三，保障財政可持續(xù)及債務(wù)風(fēng)險可控，加強財政資源統(tǒng)籌、嚴格收支管理，關(guān)注地方財政困境、加大資金直達基層力度，規(guī)范融資平臺管理、進一步打破政府兜底預(yù)期。

貨幣政策應(yīng)精準有力，進一步加大結(jié)構(gòu)性工具使用力度。2023年，隨著歐美等經(jīng)濟體通脹壓力趨緩，美聯(lián)儲和歐洲央行加息縮表節(jié)奏將放緩，國內(nèi)貨幣政策受海外因素制約的情況有所減輕，這為新的一年貨幣政策繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長提供了空間。在具體政策措施上：其一，可以進一步增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，再貸款額度和類型或應(yīng)繼續(xù)增加、精準支持重點行業(yè)，碳減排支持工具使用力度也將進一步加大、支持我國經(jīng)濟向綠色低碳方向轉(zhuǎn)型，政策性開發(fā)性工具規(guī)?；蚶^續(xù)增加，PSL規(guī)?；蚩蛇M一步擴大為政策性銀行提供資金支持；其二，降準降息雖仍有空間但仍需更為謹慎，經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，降準降息仍有一定必要性，但存款利率與CPI差值已處于負水平，貨幣政策需避免大水漫灌，如啟動降息降準則操作幅度應(yīng)更為謹慎。

（三）從重點領(lǐng)域來看，以房地產(chǎn)為重點守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線

適時適度加大地產(chǎn)需求端政策支持，努力扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)“強政策、弱表現(xiàn)”的局面。房地產(chǎn)行業(yè)已從供不應(yīng)求階段轉(zhuǎn)向供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，在沒有大規(guī)模的需求刺激政策的前提下，居民對房地產(chǎn)市場的悲觀預(yù)期難有明顯改善，房地產(chǎn)銷售有望改善，但難見大幅反彈。因此，在繼續(xù)關(guān)注前期出臺的保交樓、穩(wěn)民生、穩(wěn)地產(chǎn)政策的實施效果，做好房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險防范，推進房地產(chǎn)供給側(cè)改革、完善長效機制的同時，建議適時適度加大地產(chǎn)需求端政策支持。在具體政策措施上，可以從以下幾個方面著手：一是加大對剛需、改善型住房需求的支持力度，適當調(diào)整“認房又認貸”的認定方式；二是進一步根據(jù)各地情況優(yōu)化限價、限購、限售政策；三是做到租購并舉，租房買房個稅扣除應(yīng)該一視同仁；四是對普通住房標準進行動態(tài)調(diào)整，如從房價、住房標準等方面重新進行定義。此外，城市能級而言，前期地產(chǎn)政策調(diào)控邊際放松多聚焦三四線城市，可進一步加大一二線城市需求端政策力度。

（四）信心比黃金重要，持續(xù)出臺措施提振微觀主體信心

信心修復(fù)是引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟供需正向循環(huán)的關(guān)鍵步驟。2022年底中央經(jīng)濟工作會議提出“明年經(jīng)濟工作千頭萬緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。建議從企業(yè)紓困政策接續(xù)、激發(fā)企業(yè)家精神激活民間投資熱情、增強行業(yè)監(jiān)管包容性等方面入手積極提振微觀主體信心。