趙燕菁/文 拙文“負(fù)債是經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵”發(fā)到網(wǎng)上后，引發(fā)不少質(zhì)疑乃至批評(píng)。其中很大一部分集中在對(duì)債務(wù)尤其是地方債的處理建議上。比較有代表性的是趙建先生的文章《重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵并非負(fù)債，而是信用》。本文通過對(duì)趙建先生文章質(zhì)疑的回應(yīng)，澄清一下我的建議所依憑的底層邏輯。

負(fù)債與信用

趙建先生提出了一個(gè)很好的問題，那就是負(fù)債與信用的差異：“很多人不懂負(fù)債和信用的區(qū)別，其實(shí)兩者區(qū)別非常大。有信用不一定有負(fù)債，有負(fù)債也不一定有信用”。

“負(fù)債”和“信用”是兩個(gè)日常被廣泛使用的名詞，但如果在討論之前不加以嚴(yán)格界定，就會(huì)出現(xiàn)“雞同鴨講”，誰也無法說服誰。拙文所說的“負(fù)債”對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”。所謂資產(chǎn)負(fù)債表可以簡(jiǎn)化為一個(gè)會(huì)計(jì)恒等式：資產(chǎn)（asset）=負(fù)債（liability）+所有者權(quán)益（equity）。

負(fù)債-權(quán)益端表示的是“錢從哪里來”，資產(chǎn)端表示的是“錢到哪里去”。一端收縮或膨脹，必然導(dǎo)致另一端的收縮或膨脹，兩端永遠(yuǎn)相等。宏觀上，一個(gè)經(jīng)濟(jì)可以被視作無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的加總，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，則經(jīng)濟(jì)衰退。在資產(chǎn)負(fù)債表里，所有者權(quán)益乃是未來主營(yíng)收益的貼現(xiàn)，需要由資本市場(chǎng)估值來顯示。負(fù)債則是通過抵押所有者權(quán)益，為資產(chǎn)創(chuàng)造融資。

在資產(chǎn)負(fù)債表里，負(fù)債和信用的關(guān)系一目了然。所有者權(quán)益和負(fù)債位于資產(chǎn)負(fù)債表的同一側(cè)，前者對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資，雖然不創(chuàng)造負(fù)債，但可以創(chuàng)造信用；后者對(duì)應(yīng)的是債權(quán)融資，必須用所有者權(quán)益作“信用”，“負(fù)債”才能被創(chuàng)造出來。最近復(fù)旦王永欽教授在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上給予債權(quán)人更多的保護(hù)，債權(quán)融資也可以用自己未來的收益作抵押而無需外部信用。這其實(shí)就是通過法律對(duì)負(fù)債合約提供類似股權(quán)的保護(hù)。

由此可見，資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”與口語中的“負(fù)債”是不完全相同的。資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”不可能“憑空創(chuàng)造購(gòu)買力和需求”，而是需要滿足兩個(gè)條件：第一是要有所有者權(quán)益作為“信用”；第二是要能形成資產(chǎn)。簡(jiǎn)單地將“負(fù)債”分為“三個(gè)還款能力”在表述上是不嚴(yán)格的。只有“債權(quán)融資”對(duì)應(yīng)的“還款能力”才能創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”。負(fù)債和所有者權(quán)益的比例，反映的是企業(yè)資金的來源是債權(quán)融資多一點(diǎn)還是股權(quán)融資多一點(diǎn)，但兩者之和一定等于企業(yè)的資產(chǎn)。

在現(xiàn)代金融體系里，貨幣主要是通過資產(chǎn)負(fù)債表里的“負(fù)債”創(chuàng)造出來的。這就意味著在所有者權(quán)益不變的情況下，只要負(fù)債減少，一定是通縮——較少的貨幣對(duì)應(yīng)較多的資產(chǎn)；只要負(fù)債增加，一定是通脹——較多的貨幣對(duì)應(yīng)較少的資產(chǎn)。負(fù)債不同于信用，但兩者之間并不存在非此即彼的對(duì)立關(guān)系，而是相輔相成，各自扮演不同的金融角色。明白負(fù)債與信用的關(guān)系后，就可以明白作為最后貸款人的既不是央行，也不是財(cái)政部，而是中央政府——財(cái)政負(fù)責(zé)創(chuàng)造信用；央行負(fù)責(zé)創(chuàng)造債務(wù)，左右兩手，缺一不可。

地方債：救還是不救？

在這種情況下，地方債要不要救？如果要救，怎么救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建先生的觀點(diǎn)代表了學(xué)界的主流觀點(diǎn)，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因?yàn)榈胤秸?ldquo;不像中央那樣有明確的責(zé)任，……各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷雖說不無道理，但卻并不全面。沒有真正理解地方債的本質(zhì)。

首先，地方債主要用于建設(shè)不收費(fèi)的公共產(chǎn)品，例如公園、學(xué)校、道路等。“不收費(fèi)”并不意味著這些資產(chǎn)沒有收益，而是體現(xiàn)在當(dāng)?shù)囟愂盏脑黾?，而稅收很多是央地共享，甚至異地共享?mdash;—負(fù)債體現(xiàn)在地方政府，收益卻沒有進(jìn)入地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。比如貴州路橋建成免費(fèi)道路，各地的車輛都可以行走，而稅收可能體現(xiàn)在沿海省市的汽車制造基地。其次，公共設(shè)施（比如學(xué)校、地鐵）都會(huì)帶來土地價(jià)值上升，地方政府本來可以通過賣地（地方政府的所有者權(quán)益）兌現(xiàn)自己的信用。這樣的背景下，如果只是“誰的孩子誰抱走”，就會(huì)導(dǎo)致某種不平衡。

理解了地方債的本質(zhì)，那么中央政府救助地方政府就不僅是應(yīng)該的，而且是必要的。下一步就是“怎么救”。趙建先生在文章中針對(duì)我提出的負(fù)債展期的建議批評(píng)道：“最近有‘學(xué)者’，竟然建議對(duì)所有的負(fù)債展期三年，簡(jiǎn)直是天方夜譚。……如果全部負(fù)債展期，那就是賴賬，會(huì)讓中國(guó)信用和經(jīng)濟(jì)萬劫不復(fù)——全部金融機(jī)構(gòu)就會(huì)立即因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配管理失控而造成巨大的流動(dòng)性危機(jī)！”

經(jīng)濟(jì)學(xué)不是物理學(xué)而更像是醫(yī)學(xué)。任何處方的療效要看臨床結(jié)果而不是想當(dāng)然。而我開出的救助方案是有經(jīng)“臨床試驗(yàn)”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負(fù)債同步展期的真實(shí)案例：

“1982年爆發(fā)了拉美負(fù)債危機(jī)，當(dāng)時(shí)8家最大的美國(guó)銀行中的7家技術(shù)上資不抵債（無清償能力），上千家其他金融機(jī)構(gòu)情形非常糟糕。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機(jī)爆發(fā)的那天宣布了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國(guó)銀行對(duì)已經(jīng)到期的貸款進(jìn)行展期，盡管這個(gè)國(guó)家于1982年8月實(shí)際上已經(jīng)破產(chǎn)。他還向銀行保證，當(dāng)局不會(huì)視那些貸款為不良貸款（盡管它們是不良貸款），將銀行從注銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項(xiàng)政策保持了7年，從而給予美國(guó)銀行重建資產(chǎn)負(fù)債表所需要的全部時(shí)間。”

結(jié)果呢，“沃爾克所采取的特別行動(dòng)不僅沒有導(dǎo)致信用緊縮或經(jīng)濟(jì)下滑，而且實(shí)際上美國(guó)納稅人幾乎沒有負(fù)擔(dān)任何成本，盡管美國(guó)絕大多數(shù)大銀行資不抵債長(zhǎng)達(dá)近7年之久。……事實(shí)上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納稅人一分錢，而且對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行功能是至關(guān)重要的”。之所以提到2009年，乃是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)時(shí)，開出的是幾乎一模一樣的藥方。作為對(duì)照組的日本和歐洲，在應(yīng)對(duì)負(fù)債危機(jī)時(shí)采用的就是趙建先生建議的傳統(tǒng)療法，其預(yù)后效果與美國(guó)形成了鮮明的對(duì)照。

辜朝明對(duì)“美國(guó)官員、學(xué)術(shù)界和投資銀行家（并非商業(yè)銀行家）對(duì)1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。他寫道，“于是，那些無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們繼續(xù)做報(bào)告，談?wù)撊毡荆ㄒ约?997年亞洲貨幣危機(jī)后的其他亞洲經(jīng)濟(jì)體），談?wù)撛阢y行危機(jī)中應(yīng)當(dāng)做什么，盡管他們對(duì)于自己國(guó)家的危機(jī)一無所知”。今天，同樣的，這也是中國(guó)很多“無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們”正在做的。

地方債的性質(zhì)

在很多人看來，地方債是通過“地方政府平臺(tái)發(fā)債讓地方銀行買”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學(xué)者的想象。即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以說地方政府做假，虛估抵押品價(jià)值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創(chuàng)造負(fù)債。事實(shí)上，在土地市場(chǎng)沒有垮掉之前，作為一級(jí)土地市場(chǎng)的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的。我在政府工作時(shí)，就不止一次聽到商業(yè)銀行抱怨廈門政府的負(fù)債“太保守”。

地方債的真正問題是沒有滿足負(fù)債的第二個(gè)條件——資產(chǎn)不能帶來正的凈現(xiàn)金流，而不是第一個(gè)條件——沒有信用?，F(xiàn)實(shí)中，大部分地方債投向了公共基礎(chǔ)設(shè)施（道路、隧道、橋梁、學(xué)校、公園、地鐵……），這些龐大的資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)常性收入很少，大部分價(jià)值外溢到周邊土地上，但房?jī)r(jià)和地價(jià)的持續(xù)低迷，使得基礎(chǔ)設(shè)施帶來的所有者權(quán)益無法通過賣地充分回收。加上資產(chǎn)卻不斷折舊、負(fù)債持續(xù)還息、運(yùn)維成本居高不下，導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)縮表，地方債出現(xiàn)違約。

在很多人看來，地方政府通過“負(fù)債端拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的‘短平快’，就再也不想從資產(chǎn)端辛辛苦苦的努力了”。其實(shí)地方政府借債發(fā)展一樣辛苦，甚至更辛苦。不僅要征地拆遷，還要組織從規(guī)劃到建設(shè)一系列工程。那種以為“負(fù)債端的擴(kuò)張，只需要會(huì)計(jì)的分錄和現(xiàn)金的調(diào)撥，就像憑空創(chuàng)造的一樣，可以很快把資產(chǎn)負(fù)債表做大”的說法純屬書齋里的想象。以我個(gè)人的經(jīng)歷，大部分地方政府的工作強(qiáng)度遠(yuǎn)大于中央政府。相比沒有負(fù)債的政府，什么都不干才是最輕松的。僅僅因?yàn)榈胤秸?fù)債就丑化地方政府的努力，否定基礎(chǔ)工作的艱辛是非常不厚道的。

要解決地方負(fù)債問題，首先要理解地方債的性質(zhì)。中國(guó)過去四十年工業(yè)化的成功，很大程度上是建立在大規(guī)模的城市化基礎(chǔ)上的。那種以為工業(yè)化帶動(dòng)城市化的認(rèn)識(shí)乃是本末倒置。教科書上（熊彼特）那種認(rèn)為“只要銀行貸款應(yīng)該投到企業(yè)家手里，以便讓他們掌握‘憑空創(chuàng)造的購(gòu)買力’來組織要素進(jìn)行生產(chǎn)和創(chuàng)新”就能實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的理論，在現(xiàn)實(shí)里根本行不通。

這是因?yàn)楝F(xiàn)代生產(chǎn)/消費(fèi)與傳統(tǒng)生產(chǎn)/消費(fèi)最大的不同，就是需要非常重的資產(chǎn)。你不能讓每個(gè)企業(yè)都自己修路、修橋、發(fā)電、建設(shè)5G，你也不能讓每個(gè)家庭自己辦學(xué)校、開醫(yī)院。這些都需要以公共產(chǎn)品的方式，通過集體消費(fèi)來提供。而城市的本質(zhì)，就是公共產(chǎn)品的集合。如果你一定堅(jiān)持由企業(yè)來提供這些服務(wù)，那么提供這些公共產(chǎn)品的就是被稱為政府的企業(yè)，市長(zhǎng)就是這個(gè)企業(yè)的企業(yè)家。

創(chuàng)辦企業(yè)本質(zhì)上就是創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表，如果把政府比作一個(gè)企業(yè)，也一定要服從資產(chǎn)負(fù)債表的約束。由于提供的公共服務(wù)，是所有企業(yè)和家庭部門重資產(chǎn)的集合，所以政府的工作是非常艱巨的，需要極其巨大的融資。只有政府提供了這些重資產(chǎn)，企業(yè)和家庭部門才能輕資產(chǎn)運(yùn)行，才能有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。世界上只有少數(shù)國(guó)家能夠提供中國(guó)如今水平的城市基礎(chǔ)設(shè)施，這是中國(guó)奇跡中最大的奇跡。

為什么中國(guó)地方政府可以成為發(fā)展型政府而其他國(guó)家地方政府只能是服務(wù)型政府？一個(gè)關(guān)鍵的原因，就是壟斷的土地一級(jí)市場(chǎng)制度賦予了中國(guó)地方政府強(qiáng)大的信用創(chuàng)造能力。由于公共服務(wù)的價(jià)值最終都會(huì)體現(xiàn)在地價(jià)上，土地提供公共服務(wù)以后的升值就成為地方政府的所有者權(quán)益。地方政府可以以此為信用，大規(guī)模發(fā)行地方債為其重資產(chǎn)融資。在某種意義上，地方債是中國(guó)城市化順利完成的副產(chǎn)品。如果沒有巨額的地方債，就沒有強(qiáng)大的公共服務(wù)。再有多少“企業(yè)家精神”，也不能有足夠的信用構(gòu)筑企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。趙建先生所說的“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”就是一句空話。

地債轉(zhuǎn)國(guó)債

理解地方債的本質(zhì)對(duì)于解決當(dāng)下問題至關(guān)重要。實(shí)踐證明中國(guó)的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負(fù)債。隨著未來城市化的逐漸結(jié)束，增量土地需求減少，通過出售土地還債的難度也就越來越大，這是客觀事實(shí)。解決巨大的地方債問題必須放到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全周期（兩個(gè)階段）進(jìn)行考慮。

美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)后雖然成功實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立，但也因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)積累了大量的負(fù)債。其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達(dá)2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子各州自己抱走”，美國(guó)地方政府的財(cái)政立即就會(huì)破產(chǎn)。1789年美國(guó)聯(lián)邦政府成立。1790年，第一任財(cái)長(zhǎng)漢密爾頓提出“旋轉(zhuǎn)門計(jì)劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴(yán)重貶值的大陸幣，用新的、期限較長(zhǎng)的統(tǒng)一國(guó)債，替代原來各州、縣的各項(xiàng)公債。

因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，只要能夠穩(wěn)定地獲得利息，并且能夠自由轉(zhuǎn)讓和流通，很多國(guó)債持有者并不是很在乎國(guó)債的期限。這樣一來，當(dāng)短期國(guó)債即將到期時(shí)，就可以發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債來償債。這也就是被趙建先生視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本。結(jié)果有目共睹，此舉不僅建立了即將成立的聯(lián)邦政府的信用，而且徹底解決了各州債臺(tái)高筑的問題。

為什么美國(guó)獨(dú)立后可以這樣做？一個(gè)關(guān)鍵的原因就是成立了聯(lián)邦政府。如果我們把聯(lián)邦政府視作一個(gè)企業(yè)，各州獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)的負(fù)債，實(shí)際上轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦的“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”——稅收。所以由聯(lián)邦發(fā)行國(guó)債置換各州的債務(wù)是符合財(cái)務(wù)邏輯的。按照帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》("The Capital Structure of Nations")的發(fā)現(xiàn)，用本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)形式上是“債權(quán)融資”本質(zhì)上卻是“股權(quán)融資”。因此，用國(guó)債置換地方債本質(zhì)上就是用不會(huì)觸發(fā)違約的“股權(quán)融資”置換效率較低的“換債融資”。

只要“聯(lián)邦”這個(gè)企業(yè)有穩(wěn)定的稅收，債券的持有者就可以分享持續(xù)不斷的分紅。隨著稅收的增加，聯(lián)邦政府可以發(fā)行更多的國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)也就可以通過購(gòu)買國(guó)債發(fā)行更多美元，最終實(shí)現(xiàn)全部經(jīng)濟(jì)的貨幣化。國(guó)債這種創(chuàng)造貨幣的功能，是地方債完全沒有的，國(guó)債置換的負(fù)債的一個(gè)價(jià)值更高的副產(chǎn)品，就是幫助中國(guó)擺脫對(duì)美元的依賴，重新獲得貨幣主權(quán)。而正是這樣的內(nèi)循環(huán)的積累方式，使得美國(guó)擺脫對(duì)外部資本依賴，實(shí)現(xiàn)資本內(nèi)生，進(jìn)而奪取歐洲國(guó)家對(duì)貨幣的主導(dǎo)權(quán)。

“要想富，先修路”，地方債形成的資產(chǎn)看上去沒有直接收益，但實(shí)際上都會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎愂盏脑黾?。按?994年形成的央地分稅制，中央政府在稅收的分成中占的是大頭。正是這種無形的財(cái)富轉(zhuǎn)移，使得中央財(cái)政稅收的增速多年來一直高于GDP增速，中央在總稅收中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在總投資中的占比。這意味著地方政府的負(fù)債相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胝乃姓邫?quán)益。只要信用向中央大規(guī)模轉(zhuǎn)移而負(fù)債繼續(xù)留在地方，地方債的難題幾無可解。

如果這個(gè)邏輯是對(duì)的，中央政府接手部分地方債不僅不是“不道德的”，反而是未來城市化完成后的必然；不僅不“會(huì)讓中國(guó)信用和經(jīng)濟(jì)萬劫不復(fù)”、“造成巨大的流動(dòng)性危機(jī)”，反而會(huì)建立強(qiáng)大的國(guó)家信用，解除強(qiáng)行去負(fù)債必然導(dǎo)致的流動(dòng)性不足。沒有中央政府接手地方債，地方政府很難擺脫“土地財(cái)政”，實(shí)現(xiàn)從“高速度增長(zhǎng)”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，我并不是建議中央接受全部地方債，因?yàn)榈胤絺?guī)模如此之大，中央想接也根本接不住。地方政府負(fù)債爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。具體講，就是房地產(chǎn)在政策和供需影響下喪失了流動(dòng)性。只要房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)，很多地方債仍然是可兌付的。如果有關(guān)壓制房地產(chǎn)的政策緩和，大幅減少新增供地，很多地方債的抵押品是可以恢復(fù)流動(dòng)性的。這也意味著需要接手多少負(fù)債取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)能在多大程度上得以恢復(fù)。

泡沫是否要“捅破”

我們?cè)賮砜幢悔w建先生說成是“純粹的魔鬼”的“第三還款能力——籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎(chǔ)形成的負(fù)債”。龐氏債務(wù)在金融里其實(shí)非常普遍，短債換長(zhǎng)債、“扭曲操作”、量化寬松本質(zhì)上都是龐氏循環(huán)。從“龐氏騙局”這個(gè)更通俗的名詞里，就可以知道從理論界到實(shí)踐部門，對(duì)其都是持批評(píng)乃至否定的態(tài)度。因此有必要對(duì)其中隱藏的理論誤區(qū)做一個(gè)澄清。因?yàn)檫@涉及到判斷通過“捅破泡沫”實(shí)現(xiàn)去杠桿是否是一個(gè)“好辦法”。

龐氏循環(huán)本質(zhì)上就是一個(gè)依靠不斷高估所有者權(quán)益增加債務(wù)的過程。很顯然，如果真實(shí)收益里支持的所有者權(quán)益不變，加杠桿、吹泡沫早晚都是要破的，但為什么現(xiàn)實(shí)中這樣的現(xiàn)象還是屢見不鮮，不僅企業(yè)這樣做，國(guó)家甚至帶頭這樣做（比如美國(guó)）。這就需要我們正確理解“泡沫”的經(jīng)濟(jì)。在教科書里單一資本條件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我們離開教科書進(jìn)入真實(shí)的世界，就會(huì)發(fā)現(xiàn)單一資本的環(huán)境條件是不存在的。真實(shí)的世界是無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表之間的競(jìng)爭(zhēng)。

在多個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表競(jìng)爭(zhēng)的世界，存在著一個(gè)反常識(shí)的“格雷欣法則”——泡沫大的資本驅(qū)除泡沫小的資本。假如A、B兩個(gè)企業(yè)有相同的所有者權(quán)益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的資產(chǎn)負(fù)債表，并在競(jìng)爭(zhēng)中壓倒B。這時(shí)B也被迫提高對(duì)自己所有者權(quán)益的估值。交替上升的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，對(duì)手的全部所有者權(quán)益，從而修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。而龐氏循環(huán)就是不斷高估所有者權(quán)益的過程。

舉一個(gè)好理解的例子。U和D兩個(gè)網(wǎng)約車企業(yè)為了搶奪市場(chǎng)對(duì)乘客進(jìn)行超出成本的補(bǔ)貼，看似不合理，但最后補(bǔ)貼不起的一方就會(huì)吐出所有市場(chǎng)份額，甚至被另一方收購(gòu)。假設(shè)兩個(gè)企業(yè)所有者權(quán)益一樣，誰能堅(jiān)持到最后呢？顯然是估值更高的一方，因?yàn)楣乐蹈叩囊环街灰獔?jiān)持到對(duì)手燒光所有融資，哪怕還剩一個(gè)銅板，也會(huì)占領(lǐng)全部市場(chǎng)，并修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”龐氏循環(huán)，并非像普通人認(rèn)為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅(qū)除良信用”規(guī)則下資本競(jìng)爭(zhēng)的自然選擇。

企業(yè)如此，國(guó)家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個(gè)企業(yè)，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰(zhàn)爭(zhēng)，從任何一方看都是龐氏循環(huán)。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因?yàn)槟軋?jiān)持到最后的一方會(huì)能用失敗一方的所有者權(quán)益覆蓋戰(zhàn)爭(zhēng)支出。嚴(yán)格講，所有國(guó)家間的戰(zhàn)爭(zhēng)在財(cái)務(wù)上都是龐氏循環(huán)。在非競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下“對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期反而會(huì)引發(fā)股市大漲，這在以實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)基本面為主導(dǎo)的投資邏輯里是不可能的”。但在金融戰(zhàn)的視角下，這種邏輯是完全可能的，企圖主動(dòng)捅破自己的泡沫保全自己的資產(chǎn)反而是不合邏輯的。

理解了龐氏循環(huán)的經(jīng)濟(jì)含義后，就可回答前面的問題，主動(dòng)捅破信用泡沫是不是一個(gè)去杠桿的好辦法？答案是，不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表而言，誰能堅(jiān)持到最后，就看誰的信用能堅(jiān)持得更久。這也就是為什么美國(guó)也知道它的債務(wù)不可持續(xù)，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。

(作者為廈門大學(xué)教授，本文不代表經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)觀點(diǎn))