經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 2月2日，中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議，研究部署重點工作，并對全面實行股票發(fā)行注冊制改革進行動員部署。重點工作包括穩(wěn)步提高直接融資比重；推動培育體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體；推動提升估值定價科學(xué)性有效性等。

此前一天的2月1日，證監(jiān)會宣布全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，并就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。

大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家姚余棟在接受經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者采訪時表示，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動是全面深化資本市場改革的重大舉措。從資本市場角度看，巴菲特比例（注：指股票市值/名義GDP）上升是大勢所趨。

他進一步表示，“假設(shè)2035年左右，GDP再度翻一倍至200萬億，巴菲特比例提升至0.8，則股市市值應(yīng)當(dāng)在160萬億上下，按照每家市值150億計算，上市公司數(shù)量需要增加超過5000家，這就需要優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快上市速度以匹配資本市場的快速發(fā)展”。

十年醞釀、四年試點，啟動水到渠成

雖然A股全面實行股票發(fā)行注冊制改革直到2月1日才正式啟動，但其萌芽卻可上溯至2013年。2013年的11月9日，在黨的十八屆三中全會上提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革”，這是市場較為一致認(rèn)同的A股注冊制改革的發(fā)端。

國信證券在其研究報告中歸納了2013年至2023年這十年間關(guān)于全面注冊制的重要標(biāo)志性時點（事件），共有8件，除去2013年的首次提出外，分別有：

2015年12月27日，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定；

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式演講中宣布：將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制；

2019年7月22日，科創(chuàng)板首批公司掛牌上市交易；

2020年4月27日，中央深改委第十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》；

2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首批企業(yè)上市；

2021年11月15日，北京證券交易所正式揭牌開市；

最后，便是2023年2月1日，證監(jiān)會宣布就全面實行股票發(fā)行注冊制改革主要制度規(guī)則公開征求意見。這距離2013年的首次提出，已將近十年。

至于為何選擇在這個時點全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛認(rèn)為，全面注冊制是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要助力和資本市場改革開放的“牛鼻子”工程，實行全面注冊制是符合國家戰(zhàn)略部署的重要一步。基于全面注冊制的重要性和復(fù)雜性，需要一個不斷探索、持續(xù)完善、循序漸進的過程，從2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易以來，注冊制探索一步一個腳印走得非常扎實，當(dāng)下開始正式全面啟動也就顯得水到渠成。特別是2020年試點注冊制已經(jīng)歷經(jīng)三年，發(fā)行、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等一系列改革逐漸到位，目前已經(jīng)具備了全面實行注冊制的條件。

廣發(fā)基金表示，從2019年7月首批科創(chuàng)板公司上市交易，2020年創(chuàng)業(yè)板存量市場引入注冊制，2021年北交所設(shè)立并試點注冊制，我國資本市場注冊制改革各項措施蹄疾步穩(wěn)、加速推進。

2022年以來，資本市場各項制度、產(chǎn)品加速供給，注冊制改革路徑日益清晰。制度方面，修訂上市規(guī)則、科創(chuàng)板引入做市交易商機制、新一輪三年行動計劃方案出臺、三大交易所修訂上市委重組委管理規(guī)則，監(jiān)管多措并舉建立良好市場生態(tài)。產(chǎn)品方面，中證500、創(chuàng)業(yè)板、深證100等ETF期權(quán)的發(fā)行，完善了對沖機制；生物醫(yī)藥、芯片、高端裝備制造等指數(shù)ETF產(chǎn)品的擴容，為科創(chuàng)板帶來增量資金。

另外，在經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)預(yù)期升溫的背景下，A股市場交易量逐漸企穩(wěn)回升，為全面實行股票發(fā)行注冊制提供了有利的市場環(huán)境。

而南方基金宏觀策略部總經(jīng)理唐小東則指出，其實證監(jiān)會在2022年12月21日就曾表示，要深入推進股票發(fā)行注冊制改革，突出把選擇權(quán)交給市場這個本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率。緊緊圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈、科技創(chuàng)新、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，完善資本市場制度供給，助力“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

“經(jīng)過四年上交所科創(chuàng)板注冊制的試點，又經(jīng)過了深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制的探索，我國已探索建立起注冊制相關(guān)的市場機制，資本市場對于全面注冊制的接受度也已經(jīng)到了比較高的水平，全面推行注冊制的時機已然成熟”，因此，唐小東強調(diào)，本次全面實行股票發(fā)行注冊制的決定可以說是在意料之中。

他進一步指出，推動全面注冊制是我國發(fā)展直接融資、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持實體經(jīng)濟的必然之舉：“我國過去以間接融資為主導(dǎo)，對成長型創(chuàng)新型企業(yè)的融資效率較低。伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以土地為核心的債權(quán)融資高峰時代已經(jīng)過去，而新興產(chǎn)業(yè)與股權(quán)融資更加契合。此次全面實行股票發(fā)行注冊制改革，是與我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的需求相適應(yīng)，將有力支持我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”。

擴容邏輯：“巴菲特比例”上升是大勢所趨

在2月1日官宣“全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動”后，2月2日證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議，研究部署重點工作，并對全面實行股票發(fā)行注冊制改革進行動員部署；其中，重點工作包括穩(wěn)步提高直接融資比重、推動培育體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體等。

注冊制與提高直接融資比重，似乎有著某種必然的聯(lián)系。博時基金宏觀策略部投資經(jīng)理劉思甸表示，注冊制的全面推廣，是中國資本市場改革發(fā)展歷史上一個里程碑式的事件，它的推進，將進一步有利于健全資本市場功能，提高直接融資比重，進一步有利于金融為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，推動實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

而廣發(fā)基金在談到全面實行股票發(fā)行注冊制將對資本市場帶來哪些積極變化時，亦首推股票發(fā)行效率有望提升：“從前期試點來看，注冊制IPO效率高于核準(zhǔn)制，若全面注冊制平穩(wěn)落地，主板的融資功能有望提升”。

實際上從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點數(shù)據(jù)來看，兩者確實存在正相關(guān)的關(guān)系。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計顯示，2022年A股IPO融資規(guī)模為5870億元，其中注冊制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北證A股的合計募集資金占比高達7成，達到4482億元，而科創(chuàng)板的IPO融資規(guī)模約為2520億元，同比更是大幅上漲近25%。這一組數(shù)據(jù)顯示了以科創(chuàng)板為首的各試點板塊在全面推進注冊制后，其融資效率得到明顯提升。

大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家姚余棟于2月2日接受經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者采訪時，則用巴菲特比例（注：指股票市值/名義GDP）這一專業(yè)名詞來詳細解釋全面注冊制改革后IPO數(shù)量將進一步提高的邏輯。

姚余棟首先強調(diào)，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動是全面深化資本市場改革的重大舉措。從資本市場角度看，巴菲特比例上升是大勢所趨，目前A股市值約80萬億，上市公司超過5000家，平均每家市值約130億元，2022年名義GDP總值預(yù)計115萬億左右，巴菲特比例在0.7附近。“假設(shè)2035年左右，GDP再度翻一倍至200萬億，巴菲特比例提升至0.8，則股市市值應(yīng)當(dāng)在160萬億上下，按照每家市值150億計算，上市公司數(shù)量需要增加超過5000家，這就需要優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快上市速度以匹配資本市場的快速發(fā)展”。

他補充解釋稱，從公司的角度看，根據(jù)MM定理，公司通過財務(wù)杠桿的增加從而降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越高，當(dāng)債務(wù)融資成本與權(quán)益融資成本差距不大時，通過上市可以將企業(yè)價值最大化。最后，從社會層面看，注冊制改革有助于降低社會股權(quán)融資成本，鼓勵支持創(chuàng)業(yè)，推動社會科技創(chuàng)新，同時解決就業(yè)問題。

姚余棟認(rèn)為，根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，科創(chuàng)板從推行到開板歷時221天（2019年），創(chuàng)業(yè)板注冊制推行歷時120天（2020年），北交所落地歷時75天（2021年），預(yù)計全面注冊制改革將于上半年落地，屆時IPO發(fā)行將進入常態(tài)化，企業(yè)上市效率將大幅提高。

他表示，“2022年末我國A股上市公司數(shù)量突破5000家達到5067家，當(dāng)年IPO上市382家，預(yù)計2023年在全面注冊制的推行下上市審核效率將進一步提升，IPO數(shù)量將進一步提高”。

此外姚余棟還指出，在全面注冊制實行后，上市、監(jiān)管到退市的環(huán)節(jié)將更加完善，上市公司質(zhì)量將進一步提高，一方面，多元化的上市條件進一步優(yōu)化了企業(yè)在主板發(fā)行上市的門檻，另一方面，退市機制的引入提高了上市公司的整體質(zhì)量，加速市場出清的速度，暢通優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資通道。

市場猜想：能否帶來“注冊牛”？

如果全面注冊制改革落地后股票供給大幅增加，那么會否對市場帶來沖擊？

對此，李湛表示，短期來看，股票供給大幅增加必然會對資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。但長期來看，一是注冊制全面實施會優(yōu)化A股上市公司質(zhì)量，從而吸引更多的場外資金進場參與；二是當(dāng)前國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)成效顯著，資本市場規(guī)模較大，全面注冊制帶來的沖擊總體可控；三是監(jiān)管部門也在積極引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長期資金入市。這些因素從中長期看更加利好市場發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)時代伯樂則認(rèn)為，此次全面注冊制改革釋放出中國資本市場向全球一體化接軌的重要信號，因為當(dāng)今世界主流經(jīng)濟體股票發(fā)行都是注冊制。

時代伯樂指出，隨著全面注冊制的推行和新上市企業(yè)數(shù)量的增加，為了更好地解決A股市場流動性壓力，必須繼續(xù)堅定推進資本市場進一步高水平改革開放，吸引更多中長期資金、機構(gòu)投資者和境外投資者，這有利于促進我國資本市場的改革開放和長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，有利于增強我國資本市場的融資功能、資源配置能力、比較優(yōu)勢和吸引力，有利于提升我國金融市場的國際開放度和推動我國金融體系的國際化過程，有利于推動A股市場境外投資者和機構(gòu)投資者和占比持續(xù)上升，有利于促進價值發(fā)現(xiàn)策略和價值投資理念成為市場的共識與常態(tài)，有利于更好地推動科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)。

姚余棟則提出了“科技牛”的觀點。他認(rèn)為，全面注冊制的實行有助于“專精特新”企業(yè)的發(fā)展，助力資本市場迎來“科技牛”。從產(chǎn)業(yè)看，專精特新對我國產(chǎn)業(yè)升級與實體經(jīng)濟發(fā)展有著重要作用，從上市專精特新企業(yè)的盈利情況看，此類型的企業(yè)ROE與ROA均大幅高于其他類型的企業(yè)，未來注冊制的實行將拓寬優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，提高上市公司的整體質(zhì)量。此外，全面注冊制的落地通過建立多元化上市標(biāo)準(zhǔn)和更加靈活的交易制度，有利于通過市場化定價引導(dǎo)資本要素與科技要素的收益風(fēng)險匹配，從而利于科技類企業(yè)的上市，目前我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量占比逐年提升至32%左右，預(yù)計全面注冊制后科技類公司數(shù)量占比將進一步提升。

而深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌則更為樂觀，他在2月1日晚“證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見”消息出爐后，立即發(fā)微博稱：“過去我曾說過注冊制有可能開啟大牛市。因為只有供給多了，才有可能改變“供求格局”，打破“新股不敗”神話，“低估值”、“低價格”發(fā)行，加上上市之后的業(yè)績增長，優(yōu)勝劣汰，才有可能締造長期上漲的牛市……”

歷史數(shù)據(jù)亦顯示，A股市場對注冊制改革似乎極為“青睞”。國信證券統(tǒng)計了上述十年中（2013年至2023年）前7次注冊制改革重要標(biāo)志性時點后股市的走勢，可以發(fā)現(xiàn)在重要時點后的7天內(nèi)，71%的情形均出現(xiàn)了A股走牛的結(jié)果；在28天內(nèi)A股走牛的概率仍為71%。雖然有市場供給擴容、分散資金的約束，但也代表優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的特別是創(chuàng)新性高、發(fā)展?jié)摿姷钠髽I(yè)可以被市場充分挖掘、交易和定價。

對此，國信證券得出的結(jié)論是，“整體來看，全面注冊制改革對A股的走勢是具備提振效果的，在今年超額儲蓄充足、增量資金可期的前提下可以充分匹配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和實體資金”。

公募基金面臨的機遇和挑戰(zhàn)

當(dāng)全面注冊制這個歷史性時刻正式來臨時，作為A股市場最重要的參與機構(gòu)，公募基金又將會面臨哪些影響呢？

姚余棟稱，全面注冊制改革的推進提高了上市公司的整體質(zhì)量，在擴充資本市場容量的同時也對投資機構(gòu)提出了更高的要求。公募基金是資本市場的重要參與者，注冊制的全面實行對于公募基金行業(yè)而言，既是難得的歷史發(fā)展機遇，也對其研究能力、風(fēng)控能力、產(chǎn)品設(shè)計能力等多方面提出了新的要求。隨著注冊制的推進，上市公司的數(shù)量將進一步增加，這要求基金公司需要覆蓋更多家上市公司，無論是研究深度還是研究廣度都提出了更高的要求，能做到全覆蓋的公司將更具競爭優(yōu)勢，行業(yè)頭部效應(yīng)將更加明顯。從產(chǎn)品的角度出發(fā)，未來產(chǎn)品設(shè)計將更加多元化，投資范圍也更廣，這對于基金公司風(fēng)控的要求也進一步提高，需要對于產(chǎn)品風(fēng)險有著更強的辨識能力。

易方達基金則表示，對于中國經(jīng)濟而言，全面實行股票發(fā)行注冊制既能通過提高直接融資比重推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上“鍛長補短”，暢通國內(nèi)大循環(huán)，也能通過吸引全球資本推動經(jīng)濟高水平對外開放，幫助企業(yè)深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作。對于公募基金而言，全面實行股票發(fā)行注冊制對行業(yè)的研究能力、產(chǎn)品設(shè)計能力等多方面提出新的要求。為此，公募基金行業(yè)需要堅持支持實體經(jīng)濟發(fā)展和滿足居民財富管理需求的本源使命，持續(xù)夯實投研核心專業(yè)能力，創(chuàng)新產(chǎn)品布局，通過深度研究、價值發(fā)現(xiàn)，支持戰(zhàn)略性行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展，同時助力廣大投資者分享經(jīng)濟發(fā)展成果。

而廣發(fā)基金則稱將進一步精進投研能力，發(fā)揮資產(chǎn)定價功能，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展未來，面對全面實行股票發(fā)行注冊制后新的市場生態(tài)，將積極發(fā)揮自身作為專業(yè)機構(gòu)投資者的優(yōu)勢，立足深度研究和基本面研究，進一步發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)與資產(chǎn)定價的功能作用，堅持價值投資、長期投資，引導(dǎo)要素資源投向符合國家戰(zhàn)略、有利國計民生、助力實體經(jīng)濟的好企業(yè)，從而更好地服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的總體目標(biāo)。