王晉斌/文 

美國股市越漲，美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的決心只能越大，美聯(lián)儲(chǔ)定下了今年的目標(biāo)通脹率（PCE）3.1%，而去年11月的PCE依然高達(dá)5.5%。勞動(dòng)力的緊張狀態(tài)給了美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的底氣，但金融市場的興奮和上行增加了美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的壓力，收窄了美聯(lián)儲(chǔ)期望美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的通道，這是美聯(lián)儲(chǔ)絕對(duì)要避免的。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步通過收緊金融條件，迫使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格適度下行，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格過度上行擠壓美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的空間。 

2023年開年之后的2周時(shí)間，美國三大股指上揚(yáng)，截止1月16日，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了3.49%、5.85%和4.16%。與此同時(shí)，依據(jù)美國財(cái)政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，美國國債收益率從今年以來出現(xiàn)了涇渭分明的變化：從1月3日到13日，6個(gè)月期以下期限的美債收益率出現(xiàn)了上行，期限越短上行幅度越大，但1年期及以上期限的美債收益率出現(xiàn)了下行，其中10年期的美債收益率從3.79%下行至3.49%，下跌幅度達(dá)到30個(gè)BP。這也意味著美債長短期收益倒掛更加嚴(yán)重。一般認(rèn)為，美債收益率倒掛是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要預(yù)兆。

美國股市和債市表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的背離：股市認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“軟著陸”，而債市利率倒掛認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。金融市場投資者的意見發(fā)生了顯著的分歧。我們認(rèn)為，這種分歧說明美國金融市場本身也難以確定美國經(jīng)濟(jì)是出現(xiàn)“軟著陸”，還是會(huì)出現(xiàn)衰退，這也決定了2023年美國金融市場依然具有多變特征。

從美債市場來看，1年期以上美債收益率的顯著下行，也說明了在美聯(lián)儲(chǔ)通過減持美債縮表過程中，中長期美債在市場上還存在買家（抄底行為等），降低了美債市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有助于金融市場底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性，但美股過度上行是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。

從世界銀行1月10日最近預(yù)測來看，今年美國經(jīng)濟(jì)增長率0.5%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年經(jīng)濟(jì)增速持平，與2022年12月14日美聯(lián)儲(chǔ)和OECD去年9月份對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測一致，也是主要國際機(jī)構(gòu)對(duì)美國今年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測的最低值（圖1）。

圖1、美聯(lián)儲(chǔ)及重要國際機(jī)構(gòu)對(duì)今年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測（%）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)（FED）：Summary of Economic Projections（December 14, 2022）；世界銀行（WB）：Global Economic Prospects，January,2023)；聯(lián)合國（UN）：UNCTAD, Trade and Development Report 2022, Oct 2022; 經(jīng)合組織（OECD）：Economic Outlook, Interim Report September 2022；國際貨幣基金（IMF）：World Economic Outlook，Oct,2022。

從上述預(yù)測值來看，比有些預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況要好一些，0.5%的經(jīng)濟(jì)增速不是衰退，是極緩慢的增長。但由于今年美國經(jīng)濟(jì)也存在不確定性，包括疫情、供應(yīng)鏈、大宗商品價(jià)格以及地緣格局沖突帶來世界經(jīng)濟(jì)的下行等因素，這增加了美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的難度，也增加了今年美國經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。

去年12月份美國通脹率（CPI）繼續(xù)下行，CPI同比6.5%，環(huán)比-0.1%，這是導(dǎo)致今年開年以來美股保持上漲的主要原因。12月份美國通脹率下行主要是能源價(jià)格和商品價(jià)格下行所致，能源價(jià)格環(huán)比-4.5%，商品價(jià)格環(huán)比-0.3%。除能源服務(wù)以外的服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲了0.5%，同比上漲高達(dá)7.0%，尤其是住房服務(wù)類價(jià)格環(huán)比上漲0.8%，同比上漲達(dá)到7.5%，與11月份相比都所有擴(kuò)大。美國通脹率（CPI）從11月份同比7.1%下降至12月份6.5%，主要得益于能源價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)了比較大的降幅。

12月份美國失業(yè)率3.5%，勞動(dòng)力市場依然緊張。由于儲(chǔ)蓄率處于極低水平（2.4%），勞動(dòng)力市場收入成為支撐了美國居民消費(fèi)的來源。如此低的失業(yè)率很難指望工資出現(xiàn)顯著的下降，這就意味著基于勞動(dòng)力市場支撐的美國通脹是有韌性的。

美國通脹下行必須要依靠金融條件的收緊持續(xù)降低總需求，但從金融市場條件指數(shù)來看，最近幾個(gè)月以來出現(xiàn)了明顯的放松。從芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的每周美國金融條件指數(shù)來看，從去年的10月中旬開始一直在下行。去年10月7日為-0.032，而在今年1月6日為-0.265。從堪薩斯分行的月度金融壓力指數(shù)來看，從去年10月份的0.453連續(xù)兩個(gè)月下降，去年12月為-0.05。對(duì)比美國股市就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從去年10月份開始，美國股市出現(xiàn)了明顯上行。相對(duì)于去年10月份的低點(diǎn)，目前道瓊斯指數(shù)上漲了大約20%，標(biāo)普500指數(shù)大約上漲了15%，納斯達(dá)克指數(shù)大約上漲了10%。股市上漲與美股房價(jià)連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)下降形成了鮮明的對(duì)照。

美國股市在經(jīng)濟(jì)增速下行，還處于加息通道中，卻出現(xiàn)了幅度不小的上漲，這不利于美聯(lián)儲(chǔ)控通脹。從美聯(lián)儲(chǔ)2019年調(diào)查數(shù)據(jù)來看，美國非金融類企業(yè)資產(chǎn)中44-45%是金融資產(chǎn)，在金融資產(chǎn)中房地產(chǎn)資產(chǎn)占約70%，股票資產(chǎn)占10-11%。在家庭資產(chǎn)中，低收入家庭（占50%）財(cái)產(chǎn)中房產(chǎn)占22.3%，金融資產(chǎn)占8.5%；在中間收入家庭（占40%）中房產(chǎn)占22.7%，金融資產(chǎn)占12.0%；在高收入家庭（占9%）中房產(chǎn)占13.0%，金融資產(chǎn)占22.7%；在最高收入家庭（占1%）中房產(chǎn)占7.2%，金融資產(chǎn)占36.5%。因此，金融資產(chǎn)的價(jià)格是美國企業(yè)和居民財(cái)富的重要組成部分。如果金融資產(chǎn)不下跌，通過財(cái)富效應(yīng)來減少投資和消費(fèi)的作用就會(huì)大幅度下降，這不利于美聯(lián)儲(chǔ)控通脹。

美國股市越漲，美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的決心只能越大，美聯(lián)儲(chǔ)定下了今年的目標(biāo)通脹率（PCE）3.1%，而去年11月的PCE依然高達(dá)5.5%。勞動(dòng)力市場的緊張狀態(tài)給了美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的底氣，但金融市場的興奮和上行增加了美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的壓力，收窄了美聯(lián)儲(chǔ)期望美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的通道，這是美聯(lián)儲(chǔ)絕對(duì)要避免的。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步通過收緊金融條件，迫使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格適度下行，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格過度上行擠壓美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的空間。