經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

該埋頭狠抓經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)內(nèi)需了。11月進(jìn)出口均大幅下滑；衰退陰霾籠罩下，全球景氣度普降。

一邊是疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，一邊是經(jīng)濟(jì)試圖重回正軌，發(fā)展的戰(zhàn)鼓已然敲響。12月6日，為2023年經(jīng)濟(jì)政策明確方向的中央政治局會(huì)議在京召開(kāi)。此次政治局會(huì)議的重點(diǎn)在“三穩(wěn)”和“四敢”。

中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高分析，“三穩(wěn)”是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重心，即穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)。“四敢”則是要激發(fā)全社會(huì)干事創(chuàng)業(yè)活力，“讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”。“四敢”導(dǎo)向有利于推動(dòng)各方摸索試錯(cuò)的積極性，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其重要意義怎么評(píng)價(jià)都不為過(guò)。

而且，“12.6”政治局會(huì)議表述中首次提到要“大力提振市場(chǎng)信心”，很顯然，這與“四敢”之內(nèi)涵相輔相成。

若對(duì)比2021年12月中央政治局會(huì)議“產(chǎn)業(yè)政策”內(nèi)容，會(huì)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)方面，去年提及了“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，今年12月中央政治局會(huì)議通稿內(nèi)容則未提房地產(chǎn)。

相關(guān)疫情方面，去年12月的中央政治局會(huì)議提及“堅(jiān)持‘外防輸入、內(nèi)防反彈’，科學(xué)精準(zhǔn)扎實(shí)做好疫情防控工作”，今年則是“加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力”，以及“維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定”。

“此次政治局會(huì)議之后，對(duì)2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以更加樂(lè)觀了。”徐高稱(chēng)。

與此同時(shí)，伴隨奧密克戎病毒致病力和毒力的減弱，繼二十條優(yōu)化措施之后，12月7日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》，自即日起，實(shí)行十條優(yōu)化疫情防控工作措施。“新十條”內(nèi)容包括對(duì)無(wú)癥狀和輕型病例采取居家隔離；跨地區(qū)流動(dòng)不再查驗(yàn)健康碼等等。至此，重挫經(jīng)濟(jì)的三年疫情或近尾聲。疫情沖擊之下，2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力驟然增大。

農(nóng)銀國(guó)際預(yù)期2022年美國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū)、日本及英國(guó)的經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)1.8%、3.0%、3.1%、1.5%及4.0%，2023年則分別增長(zhǎng)0.5%、5.0%、-0.5%、1.4%及-0.6%，相比而言，上述國(guó)家在2021年經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)5.7%、8.1%、5.2%、1.7%及7.4%。

據(jù)世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，高速通脹、債務(wù)危機(jī)和生活成本危機(jī)是未來(lái)兩年企業(yè)在二十國(guó)集團(tuán)（G20）成員國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)面臨的最大威脅。

宏觀數(shù)據(jù)疲軟，微觀感覺(jué)更甚。“三穩(wěn)”與“四敢”之緊迫性與重要性不言而喻。否則，當(dāng)前預(yù)期也不可能“搶跑”經(jīng)濟(jì)。如防疫政策優(yōu)化與房地產(chǎn)融資政策放松——經(jīng)濟(jì)重啟之強(qiáng)預(yù)期下的市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼。

“近期市場(chǎng)方面，持續(xù)一年多壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素在逐漸緩減，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息、國(guó)內(nèi)疫情管控政策松綁、政治格局逐漸穩(wěn)定。”歌斐資產(chǎn)宏觀策略研究董事負(fù)責(zé)人范彥君告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，這些無(wú)論在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、還是在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)方面，都有一定提振作用，疊加估值修復(fù)邏輯下，前期估值低位板塊開(kāi)始輪番表現(xiàn)。

諸如，匯率方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩與美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱條件下，美元指數(shù)近一個(gè)月以來(lái)高位回落7%，同時(shí)其他主要貨幣兌美元均不同程度上漲，歐元上漲8%、英鎊上漲9%、日元上漲8%、人民幣上漲5%；相對(duì)而言，人民幣較其他主要貨幣回升幅度較小。

徐高坦言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力，但我國(guó)應(yīng)對(duì)沖擊能力強(qiáng)，政策回旋余地大的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有改變。隨著經(jīng)濟(jì)政策更多向短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期促發(fā)展聚焦，更加注重激發(fā)各方活力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)定能快速跳出當(dāng)前的困境。

細(xì)觀“四敢”，干部、地方、企業(yè)和群眾均被涉及。在徐高看來(lái)，當(dāng)這組成了整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各方都“敢為”、“敢闖”、“敢干”和“敢首創(chuàng)”的時(shí)候，各方的活力和積極性就能被激發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)好。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，此次政治局會(huì)議敲響的不僅是短期穩(wěn)增長(zhǎng)的戰(zhàn)鼓，還敲響了長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)鼓。

中國(guó)式現(xiàn)代化的特點(diǎn)是政府和市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合。我國(guó)一方面有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢(shì)，另一方面又有市場(chǎng)機(jī)制的靈活性和活力。“四敢”無(wú)疑是在最大限度地激發(fā)市場(chǎng)的活力。

展望2023年，“雖然宏觀波動(dòng)的邊際影響在放緩，由于中、美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位造成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利周期均不同，權(quán)益走勢(shì)方向?qū)⒃诓▌?dòng)中修復(fù)；債市將高位震蕩；美元指數(shù)將震蕩回落到中長(zhǎng)期中樞95附近，其他主要貨幣仍有相對(duì)升值空間。”范彥君認(rèn)為。

而“四敢”突圍大背景下，2023年的資產(chǎn)配置風(fēng)向又如何？

二

“中國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在明年回升，影響全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置。”農(nóng)銀國(guó)際認(rèn)為。

其邏輯是：2023年，中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，前者預(yù)計(jì)將上升，而后者則下降。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)、經(jīng)合組織(OECD)和農(nóng)銀國(guó)際的估計(jì)，2022年中國(guó)相對(duì)于其他三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體(美國(guó)、歐元區(qū)和日本)的相對(duì)增長(zhǎng)率有所下降，但2023年將大幅增長(zhǎng)。因此，全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置將受到影響。盡管一些資本市場(chǎng)投資者擔(dān)心發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2023年可能出現(xiàn)衰退，但主要國(guó)際組織目前的預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不會(huì)出現(xiàn)這種情況。目前他們的預(yù)測(cè)表明，2023年美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持平，但不排除未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。

考慮到2023年全球藍(lán)籌股的收益增長(zhǎng)將明顯低于2021-22年，農(nóng)銀國(guó)際預(yù)計(jì)，價(jià)值股在2023年的表現(xiàn)將優(yōu)于增長(zhǎng)股。MSCI世界指數(shù)的每股收益增長(zhǎng)將大幅放緩，預(yù)測(cè)同比增速?gòu)?021年 83%的增長(zhǎng)率降至 2022年的12%，至2023年的 6%。鑒于經(jīng)濟(jì)和利率周期，2023年大型企業(yè)的收入不太可能強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

“許多大型企業(yè)可能會(huì)在2023年精簡(jiǎn)運(yùn)營(yíng)、收緊成本控制、去杠桿化資產(chǎn)負(fù)債表，并通過(guò)股息和股份回購(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)股東。成本效率的提高將支持盈利。隨著增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱，成長(zhǎng)股的估值將進(jìn)一步下調(diào)。在這種情況下，價(jià)值股很可能在2023年跑贏大盤(pán)。”農(nóng)銀國(guó)際判斷。

具體到大類(lèi)資產(chǎn)的邏輯而言，范彥君指出，相對(duì)驅(qū)動(dòng)力有所不同：

譬如，A股基本面看，全A盈利于今年二季度小幅反彈后，三季度繼續(xù)下降，從ROE和凈利率水平看，創(chuàng)業(yè)板盈利能力持續(xù)上升，而中證500于2021年四季度達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)回落。中證1000、科創(chuàng)板盈利水平處于高位回落階段，滬深300緩慢下降。由于疫情放開(kāi)后可能仍有短期供給沖擊，A股盈利預(yù)計(jì)2023年一季度筑底，現(xiàn)階段主要在于估值修復(fù)和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯。

估值分位來(lái)看，萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史分位64%，滬深300位于73%的水平，創(chuàng)業(yè)板位于95%；綜合盈利和估值來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)更有中期優(yōu)勢(shì)；滬深300仍有估值修復(fù)空間；價(jià)格方面，PPI于10月份開(kāi)始同比轉(zhuǎn)負(fù)，由0.9%下降到-1.3%，表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)及營(yíng)收分別環(huán)比下行0.7pct和0.6pct，結(jié)構(gòu)上，上游利潤(rùn)回落顯著，中游溫和回升，下游繼續(xù)承壓?？梢钥吹剑a(chǎn)資料PPI下行過(guò)程中，生活資料PPI卻顯著上行，上游到下游傳導(dǎo)明顯。對(duì)于市場(chǎng)表現(xiàn)而言，周期資源類(lèi)表現(xiàn)或?qū)⒃谙乱浑A段弱于中、下游行業(yè)。

債券市場(chǎng)看，據(jù)范彥君分析，影響債市的基本面、資金面、貨幣政策、中美利差等因素各不相等；在穩(wěn)地產(chǎn)政策三支箭發(fā)力之后，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資約束將逐步緩減，預(yù)計(jì)在掣肘經(jīng)濟(jì)的兩大因素，疫情管控與地產(chǎn)政策在2023年消失之后，經(jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇；政策面在通脹下行、寬信用的環(huán)境下，預(yù)計(jì)將維持適度寬松貨幣政策，而資金面配置需求將繼續(xù)中期內(nèi)擾動(dòng)利率走勢(shì)；10年國(guó)債利率將維持2.9%附近震蕩，難有趨勢(shì)性下降行情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歌斐資產(chǎn)，Wind

人民幣匯率方面，范彥君認(rèn)為，主要影響因素是經(jīng)濟(jì)基本面、貿(mào)易和利差；2023年國(guó)內(nèi)基本面溫和復(fù)蘇，中美10Y利差目前仍在倒掛為-100bp，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，預(yù)計(jì)內(nèi)外利差趨勢(shì)上行；因此人民幣匯率決定因素主要在于內(nèi)需恢復(fù)與外需放緩差；從10月的貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)出口同比均繼續(xù)回落，對(duì)美歐出口大幅負(fù)增長(zhǎng)，海外需求下行和10月國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)是進(jìn)出口回落的主要原因，2023年，預(yù)計(jì)海外需求進(jìn)一步回落。外需下行壓力加大。預(yù)計(jì)人民幣匯率仍然較為弱勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歌斐資產(chǎn)，Wind

吸引子科技董事長(zhǎng)石磊則指出，目前人民幣兌美元匯率勝率正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，中美經(jīng)濟(jì)周期反向反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)著人民幣對(duì)美元從貶值到升值，目前，經(jīng)過(guò)匯率拋補(bǔ)后的跨境利差幾乎不再倒掛，這將成為人民幣匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)的重要路標(biāo)。

展望海外市場(chǎng)，范彥君判斷，美國(guó)通脹拐點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)同環(huán)比均超預(yù)期改善，從結(jié)構(gòu)上看，10月通脹分項(xiàng)中能源（下降2.2pct）、核心商品（下降2.9pct），往后看，11月油價(jià)回調(diào)，去年同期基數(shù)進(jìn)一步抬升，將帶動(dòng)通脹進(jìn)一步回落。同時(shí)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)松動(dòng)，但基本面數(shù)據(jù)仍有韌性。11月申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)小幅上行，當(dāng)前就業(yè)緊張勢(shì)頭有所降溫。但同時(shí)零售數(shù)據(jù)反映當(dāng)前需求仍強(qiáng)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率為4.3%（三季度2.9%），因此，聯(lián)儲(chǔ)希望放慢加息步伐以更好地觀察政策效果，同時(shí)提示終端利率或需要更高以抑制通脹。當(dāng)前Fed Watch數(shù)據(jù)顯示12月加息50bp的概率為75.8%.聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)隱含的終端政策利率預(yù)期為5%，在明年6月達(dá)到。并于下半年逐步回落。

據(jù)范彥君分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、加息預(yù)期和配置需求大概率會(huì)使美債收益率于2023年仍維持較高水平，目前美債信用市場(chǎng)，AAA級(jí)別收益率為4.77%,1-3年投資級(jí)別企業(yè)債利率可以達(dá)到5.38%，具有較高的配置價(jià)值。

事實(shí)上，在石磊看來(lái)，全球市場(chǎng)的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)向，趨勢(shì)正在變得明朗起來(lái)。A股、港股、貴金屬、美債、美國(guó)通脹保值債券成為趨勢(shì)最受益資產(chǎn)，工業(yè)品、國(guó)內(nèi)債券面臨較高不確定性，歐美股票仍將處于熊市。

石磊建議投資者提升A股配置力度至高配，并在路徑上保持高度機(jī)動(dòng)；對(duì)于國(guó)內(nèi)利率債和信用債，由于兩者盈虧比都較低，而動(dòng)態(tài)來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境未來(lái)可能使得其勝率下降，建議投資者低配國(guó)內(nèi)利率債和信用債。

黃金的中期勝率和盈虧比都中高。海外金融緊縮正在緩解，大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩環(huán)境，這一環(huán)境將使得貴金屬表現(xiàn)好于工業(yè)品。石磊建議投資者此時(shí)可以高配貴金屬，或者貴金屬相關(guān)股票，需提防需求下降是否會(huì)帶來(lái)大宗商品整體大幅下跌，如果出現(xiàn)，也會(huì)拖累貴金屬的表現(xiàn)。此外，從尾部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，仍需提防海外信用風(fēng)險(xiǎn)事件和離岸美元流動(dòng)性指標(biāo)的提示。

從組合整體角度看，石磊指出，A股、港股、貴金屬、美債各自均受益于當(dāng)前環(huán)境，且平衡配置四類(lèi)資產(chǎn)可以抵御國(guó)內(nèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的小概率事件，特別是美債資產(chǎn)在組合中不可或缺，因?yàn)?，如果未?lái)路徑走向國(guó)內(nèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的小概率方向，屆時(shí)全球需求將持續(xù)大幅下降，美債將有更好表現(xiàn)，從而抵御股票資產(chǎn)的回撤。

展望全球股票市場(chǎng)，“長(zhǎng)期看，全球角度美股平均ROE最高，因此長(zhǎng)期應(yīng)重點(diǎn)布局美股，亞太市場(chǎng)短期來(lái)看，香港、韓國(guó)、越南PE較低，可以關(guān)注；其中港股市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息緩和情況下已經(jīng)率先迎來(lái)反彈。后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署以及中期產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整方向。”范彥君判斷。

撥云見(jiàn)日終有時(shí)，守得云開(kāi)見(jiàn)月明。此刻，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不確定性趨弱，趨勢(shì)日漸明朗，盡管外圍市場(chǎng)仍難免云波詭譎；而市場(chǎng)若向好，資產(chǎn)配置風(fēng)向漸明，投資者亦蠢蠢欲動(dòng)。