張濤、路思遠(yuǎn)/文

自2022年5月中旬以來，伴隨宏觀層持續(xù)增加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策力度，微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)隨之出現(xiàn)明顯改善，GDP同比增速由二季度的0.4%回升至三季度的3.9%，GDP環(huán)比增速更是由二季度的-2.7%回升至3.9%，但是10月份生產(chǎn)、投資、消費(fèi)和出口等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較前期再次出現(xiàn)明顯回落，反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱。

對于2023年的中國經(jīng)濟(jì)而言，在復(fù)蘇的脆弱性與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策意圖疊加影響下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高波動(dòng)也會(huì)延續(xù)。

表1：中國GDP單季同比增速

表2：中國GDP季環(huán)比增速

基于觀察到的數(shù)據(jù)與現(xiàn)象，目前我們對明年中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的認(rèn)識(shí)是：經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于復(fù)蘇進(jìn)程能否加快。

首先，修復(fù)再度擴(kuò)大的消費(fèi)與投資缺口是今后經(jīng)濟(jì)的首要問題。

雖然中國經(jīng)濟(jì)在2022年三季度出現(xiàn)了同比和環(huán)比均為3.9%的增長，但環(huán)比增長主因是上海及長三角地區(qū)于二季度被疫情沖擊出了缺口，三季度因缺口的自然回補(bǔ)帶來了環(huán)比增長；同比增長則是因去年同期“雙限雙控”政策對經(jīng)濟(jì)造成了影響，今年三季度同比增長數(shù)據(jù)很大程度基于去年同期的低基數(shù)。而若剔除這些因素，經(jīng)濟(jì)缺口則是呈再度擴(kuò)大的趨勢。

為了盡可能觀測經(jīng)濟(jì)缺口再度擴(kuò)大的程度，我們分別觀察了剔除物價(jià)因素后的消費(fèi)與投資的實(shí)際情況。例如，剔除價(jià)格因素（價(jià)格指標(biāo)我們選取的是商品零售價(jià)格RPI），以2015年底數(shù)據(jù)為基數(shù)100，相應(yīng)2019年底消費(fèi)為132，而在2020年春節(jié)前后疫情沖擊下，消費(fèi)曾一度跌至116，之后進(jìn)入修復(fù)，2020年底已修復(fù)至137，基本接近2016-2019年趨勢線水平，但之后修復(fù)進(jìn)程放慢，直至2021年三季度僅修復(fù)至139，但距離趨勢線水平距離有所擴(kuò)大，之后缺口快速擴(kuò)大，截至2022年10月，消費(fèi)僅為134，幾乎與2019年底的水平持平，即過去三年間，剔除價(jià)格因素之后，消費(fèi)近乎零增長，較2016-2019年趨勢線水平存在15%的缺口。

圖1：中國社會(huì)消費(fèi)品零售規(guī)模（剔除價(jià)格因素）的實(shí)際變化情況

剔除價(jià)格因素，固定投資同樣也呈現(xiàn)出修復(fù)波折和缺口再度擴(kuò)大的情況。以2015年底數(shù)據(jù)為基數(shù)100,2019年底固定投資為113，仍高于2016-2019年趨勢線水平，2020年春節(jié)疫情沖擊下，大幅降至84，之后在2020年底修復(fù)至93，但2022年10月末僅為89（2022年5月曾一度降至85），即當(dāng)前固定投資較趨勢線水平存在30%以上的缺口。當(dāng)然除了疫情沖擊之外，房地產(chǎn)行業(yè)趨勢性調(diào)整對投資的影響也是十分巨大的。

這里需要重點(diǎn)說明的是，鑒于統(tǒng)計(jì)部門自2020年不再公布固定投資價(jià)格數(shù)據(jù)，我們選擇生產(chǎn)資料購進(jìn)價(jià)格數(shù)據(jù)（PPIRM）來替代，由于價(jià)格數(shù)據(jù)選擇的問題，我們對固定投資缺口存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。

圖2：中國固定投資（剔除價(jià)格因素）的實(shí)際變化情況

除了直接觀察消費(fèi)和投資的缺口之外，我們還通過稅收的增長情況來間接觀察廣義稅基名義GDP的變化情況，此邏輯依據(jù)為宏觀稅負(fù)=稅收÷GDP。鑒于2016年前后減稅政策就成為重要的宏觀政策，加之期間還有營改增等重大稅制調(diào)整，我們相應(yīng)將2012-2019年稅收數(shù)據(jù)作為趨勢線的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時(shí)為了剔除疫情后額外增加的減免退稅政策影響，我們按照逐月平均的方法還原了減免稅因素，即將當(dāng)年的減稅規(guī)模平均分配到當(dāng)年的12個(gè)月份。

2019年底我國稅收增長速度為15.8萬億/年，2020年春節(jié)疫情沖擊令稅收增速掉了1萬億/年，但到2021年三季度，稅收增速已修復(fù)至趨勢線水平的17.7萬億/年,但之后稅收增速持續(xù)下降，2022年7月曾一度降至15.8萬億/年，與疫情前水平持平，10月份才緩慢恢復(fù)至16.1萬億/年，距離趨勢線水平依然低了近3萬億/年，對應(yīng)的廣義稅基名義GDP缺口在15-17萬億左右（宏觀稅率為17%），相當(dāng)于2021年名義GDP的13%-15%，基本與我們在前文中對消費(fèi)和投資缺口測算帶來的經(jīng)濟(jì)缺口程度相當(dāng)（按照GDP支出法中三大需求構(gòu)成測算）。

圖3：中國稅收增長速度的情況（還原減免退稅因素）

數(shù)據(jù)來源：Wind，作者自行估算

因此，對于2023年中國經(jīng)濟(jì)而言，首要問題就是要把既有的缺口盡可能填補(bǔ)。

其次，外部需求的不確定增加了經(jīng)濟(jì)缺口填補(bǔ)的困難。

疫情以來，在消費(fèi)與投資缺口持續(xù)存在的環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)總體增速之所以還能保持一定韌性，與凈出口的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)密不可分。例如，疫情以來，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率持續(xù)保持著異常高的水平，即便是今年在出口增速持續(xù)回落的情形下，前三季度凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率依然高達(dá)32%，高于2020年與2021年本已不低的水平。

表3：中國貨物與服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率

但是三年來凈出口的異常貢獻(xiàn)顯然是不持續(xù)的。例如，在2020年下半年之前，順差與進(jìn)口之間呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性——進(jìn)口擴(kuò)張則順差降，但疫情之后，這種相關(guān)性不在存在，即在進(jìn)口不斷增長的環(huán)境下，順差的增速更快，主因是疫情之后，海外供應(yīng)能力的受限與海外需求增長共同作用下，中國獲得了一塊額外的外需。不過伴隨這兩個(gè)條件的弱化，額外的外需勢必會(huì)勢微，相應(yīng)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)自然會(huì)下來。

圖4：中國進(jìn)口與貿(mào)易順差情況

第三，家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整制約消費(fèi)缺口的修復(fù)。

自2021年二季度以來，中國家庭部門的債務(wù)融資速度開始呈現(xiàn)趨勢性下降，2021年3月末家庭部門債務(wù)融資速度為9.22萬億/年，至2022年10月末已降至4.5萬億/年，19個(gè)月間累計(jì)下降了4.7萬億，平均每月下降了2500億；5個(gè)月后，家庭部門的存款則開始呈現(xiàn)趨勢性上升，2021年8月末，家庭居民存款增速為9.72萬億/年，至2022年10月末已升至15.3萬億/年，14個(gè)月間累計(jì)上升了5.6萬億，平均每月上升4000億。

圖5：中國家庭居民存貸增速情況

在家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出“存升貸降”趨勢性變化背后，反映出家庭部門對自身未來收入增長的不樂觀，進(jìn)而主動(dòng)采取壓縮債務(wù)的方式來應(yīng)對，居民降低消費(fèi)信貸的也包括其中；另外，年輕人的高失業(yè)率已經(jīng)開始向其父母一代傳導(dǎo)，并直接推升他們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這也是家庭部門降低當(dāng)期消費(fèi)并增加存款的重要原因。

就目前情況而言，在家庭居民不斷下降的收入預(yù)期與不斷抬升的預(yù)防式儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)扭轉(zhuǎn)之前，居民消費(fèi)缺口很難在短期內(nèi)修復(fù)完成。

第四，人口因素的中長期影響將集中顯現(xiàn)出來。

自2013年中國15-64歲適齡勞動(dòng)力人口由峰值10.1億人開始下降，至2021年已降至9.65億人，同期65歲以上人口占比由9.7%升至14.2%，另據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，未來10年中國適齡勞動(dòng)人口占比將進(jìn)一步降至59.4%，累計(jì)凈減少1.6億人，而第七次人口普查顯示，我國總和生育率已降至1.3極低水平（遠(yuǎn)低于2.1%的更替水平之下），2021年人口自然增長率已降至0.34‰。鑒于人口是慢變量，短期內(nèi)難以快速改觀，伴隨其對經(jīng)濟(jì)增長的影響已步入集中顯化階段，對經(jīng)濟(jì)潛在增長的負(fù)面影響也將不斷顯現(xiàn)。

基于上述四點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長和保就業(yè)”依然是2023年宏觀調(diào)控的主要內(nèi)容，同時(shí)考慮到疫情的不確定性，以及外部環(huán)境的多變，經(jīng)濟(jì)增長只能將更加倚重投資拉動(dòng)（尤其是基建投資），而且鑒于微觀主體正處在資產(chǎn)負(fù)債表深度調(diào)整和修復(fù)階段，投資拉動(dòng)的資金來源將更加倚重廣義的政府支出。

雖然疫情以來，中國政府的杠桿率提升了15.8%至2022年1季度末的73.4%，但政府杠桿率絕對水平不僅低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平，也低于G20的平均水平，相應(yīng)為后期政府支出階段性擴(kuò)大也具備相對可用空間。

圖6：主要經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率及變化情況

整體而言，我們目前的認(rèn)識(shí)是，在必要的政府支出和投資的逆周期擴(kuò)張支撐下，2023年經(jīng)濟(jì)增速有望實(shí)現(xiàn)4%以上，但高波動(dòng)的復(fù)蘇特征還會(huì)延續(xù)，如果國內(nèi)頻繁反復(fù)的疫情得到根本性扭轉(zhuǎn)，更高水平的增速則也有望實(shí)現(xiàn)。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者觀點(diǎn)）

參考：

2023年經(jīng)濟(jì)展望①：通脹內(nèi)外錯(cuò)位為政策加力提供窗口期

對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的六個(gè)判斷