注：本文為筆者參加《中國外匯》專家筆談的實錄，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。文中配圖攝于綿陽平武老河溝自然保護(hù)區(qū)。

張明/文

一、當(dāng)前全球匯市出現(xiàn)如此巨幅波動的原因有哪些？

當(dāng)前全球匯市劇烈波動的深層次原因有：

首先，在新冠疫情爆發(fā)后，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，供給端出現(xiàn)收縮；主要發(fā)達(dá)國家實施的大規(guī)模財政貨幣擴(kuò)張政策導(dǎo)致疫情后國內(nèi)需求的復(fù)蘇快于生產(chǎn)的復(fù)蘇。上述供求缺口的出現(xiàn)推動發(fā)達(dá)國家國內(nèi)通貨膨脹水平不斷走高；

其次，俄烏沖突的爆發(fā)加劇了全球大宗商品、尤其是能源與食品價格的供給性沖擊，導(dǎo)致上述商品主要進(jìn)口國面臨進(jìn)口價格攀升、貿(mào)易條件惡化的沖擊，進(jìn)一步加劇了成本推動的通貨膨脹；

再次，新冠疫情后各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度不同，導(dǎo)致這些國家在通貨膨脹沖擊下，貨幣政策緊縮的時機(jī)與幅度有很大差異。例如，在加息縮表方面，美國顯著快于英國與歐元區(qū)，而英國與歐元區(qū)又顯著快于日本；

第四，近期，在美聯(lián)儲不斷加快貨幣政策緊縮幅度、美元指數(shù)疊創(chuàng)新高、長期無風(fēng)險利率不斷攀升背景下，全球范圍內(nèi)金融風(fēng)險不斷凸顯。對發(fā)達(dá)國家而言，目前英國的養(yǎng)老金危機(jī)引發(fā)了廣泛關(guān)注；對新興市場而言，斯里蘭卡、孟加拉國、巴基斯坦、阿根廷等國家，目前或者已經(jīng)爆發(fā)了金融危機(jī)，或者已經(jīng)處于爆發(fā)金融危機(jī)的邊緣；

第五，更深層次的原因，則是全球化在經(jīng)歷了幾十年的漲潮期之后，在英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情、俄烏沖突等一系列沖擊之下步入了退潮期。全球化開始向區(qū)域化、集團(tuán)化蛻變。這必然會降低資源在全球范圍內(nèi)配置的效率，帶來各種成本的相應(yīng)上升。在筆者看來，這恰好是為什么當(dāng)前全球面臨新一輪滯脹威脅的深層次原因。

二、在強勢美元背景下，為什么英國、歐元區(qū)、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值如此劇烈？這是否意味著，匯率貶值恐懼不僅對新興經(jīng)濟(jì)體適用，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣適用？

雖然歐元、英鎊、日元今年均對美元出現(xiàn)了大幅貶值，但這些貨幣貶值的原因迥然相異。

歐元與英鎊對美元大幅貶值的主要原因包括：一方面，從經(jīng)常賬戶來看，俄烏沖突后全球大宗商品價格的大幅上升，尤其是能源價格的大幅上升，導(dǎo)致歐元區(qū)與英國的進(jìn)口成本顯著上升，經(jīng)常賬戶赤字的規(guī)模加大；另一方面，從資本賬戶來看，由于歐元區(qū)與英國的加息時機(jī)晚于美國、加息幅度也不及美國，導(dǎo)致歐美利差與英美利差顯著拉大，這加劇了從歐元區(qū)和英國到美國的短期資本流動。

日元對美元大幅貶值的主要原因則包括：第一，自新冠疫情爆發(fā)至今，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)比美國疲弱；第二，正是由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，且國內(nèi)并沒有出現(xiàn)歐美那樣的高通貨膨脹率，導(dǎo)致日本央行沒有動力加息縮表，這導(dǎo)致日美利差集聚拉大；第三，全球大宗商品價格上升惡化了日本的貿(mào)易余額。

雖然近期歐元、英鎊與日元兌美元大幅貶值，但除日本央行近期表態(tài)將會干預(yù)外匯市場以維持日元匯率穩(wěn)定外，歐洲央行與英國央行并未表態(tài)會干預(yù)外匯市場。這說明，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，他們更加重視國內(nèi)貨幣政策的獨立性，而相對不太重視匯率的穩(wěn)定性。畢竟，匯率的適度波動能夠緩解外部不利沖擊，對本國經(jīng)濟(jì)是利大于弊的。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的微觀主體（企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)）已經(jīng)適應(yīng)了匯率波動的環(huán)境，并普遍存在套期保值的意識。只有當(dāng)匯率出現(xiàn)了短期過大波動，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才會有動力入市進(jìn)行干預(yù)。

換言之，我并不認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在明顯的“匯率貶值恐懼”。

三、面對匯率的大幅貶值，各國采取的主要應(yīng)對措施有哪些？有沒有可以總結(jié)的經(jīng)驗或啟示？

總體來看，各國應(yīng)對匯率大幅貶值的主要措施包括：

第一，容忍匯率的適當(dāng)波動，只要匯率波動并未引發(fā)貿(mào)易、資本流動或資產(chǎn)價格異常波動的風(fēng)險；

第二，通過國內(nèi)適當(dāng)加息來緩解本幣貶值壓力，但前提是國內(nèi)各部門債務(wù)壓力處于可控范圍、對加息的承受能力較強；

第三，對未實施自由浮動匯率制的國家而言，可以通過價格手段來干預(yù)外匯市場的開盤價（例如逆周期因子）或限制匯率的波動幅度（例如匯率目標(biāo)區(qū)）；

第四，通過在公開市場上出售外匯儲備來緩解本幣貶值壓力；

第五，通過實施外匯方面的宏觀審慎監(jiān)管政策來緩解本幣貶值壓力，例如下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、提高遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險準(zhǔn)備金等；

第六，通過實施以價格為基礎(chǔ)的資本賬戶管制措施來遏制國內(nèi)資本持續(xù)大規(guī)模外流，例如對短期資本流出征稅（托賓稅）；

第七，通過實施以數(shù)量為基礎(chǔ)的資本賬戶管制措施來遏制資本外流，例如實施流入資本的最低停留期限、對流入資本征收強制無回報準(zhǔn)備金（Unremunerated Reserve Requirement）等；

第八，可以對本國金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)進(jìn)行道義勸說（Moral Persuasion），讓其暫停做空本幣或買入外幣；

第九，本國央行可以與其他央行一起，聯(lián)手干預(yù)外匯市場以維持匯率穩(wěn)定；

第十，極端情形下，本國央行可以宣布暫停外匯交易。

值得一提的是，在上述針對本幣大幅貶值的應(yīng)對措施中，有些更加以價格為基礎(chǔ)，對市場的扭曲效應(yīng)較??；有的更加以數(shù)量或行政手段為基礎(chǔ)，對市場的扭曲效應(yīng)較大。因此，一國央行首先應(yīng)采取對市場扭曲效應(yīng)較低的舉措來維持匯率穩(wěn)定。

四、面對全球匯市的巨幅波動，會否像上世紀(jì)80年代的廣場協(xié)議和盧浮宮協(xié)議那樣，出現(xiàn)聯(lián)合干預(yù)匯率？

對未來是否會出現(xiàn)主要國家央行聯(lián)合干預(yù)匯率的前景，在我看來，主要取決于以下兩方面判斷：一是未來美元是否會繼續(xù)對其他主要貨幣大幅升值；二是目前國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否存在主要國家進(jìn)行合作的強烈動機(jī)。

首先，對目前來看，由于美國國內(nèi)通貨膨脹率依然處于高位（尤其是最近兩個月核心CPI同比增速仍在持續(xù)創(chuàng)出新高），預(yù)計美聯(lián)儲在今年年內(nèi)明年年初仍有可能繼續(xù)加息縮表，美元指數(shù)仍將在高位盤整，不排除美元繼續(xù)對歐元、英鎊與日元升值的可能性。然而，考慮到最近兩個季度美國環(huán)比GDP增速已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長、初步顯露了衰退跡象，且美國國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了針對過高的美元匯率是否會損害美國整體利益的討論，筆者認(rèn)為，未來美聯(lián)儲加息縮表的速度與幅度可能不及預(yù)期，美元指數(shù)與長期美國國債收益率進(jìn)一步上升的幅度較為有限，這就意味著，美元繼續(xù)兌歐元、日元與英鎊大幅升值的可能性較低，更多可能呈現(xiàn)出小幅升值或雙向波動的特征。

其次，最近國際地緣政治沖突明顯上升，就連美、歐、英、日之間也矛盾沖突不斷。與上世紀(jì)80年代相比，目前主要大國之間開展聯(lián)合干預(yù)匯率的動機(jī)與決心似乎也并不強烈。

綜合以上兩方面考慮，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)出現(xiàn)主要發(fā)達(dá)國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場的概率較低。