管濤/文

今年上半年，受美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、地緣政治博弈加劇、國內(nèi)疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟循環(huán)不暢等因素影響，我國遭遇了境外投資者減持人民幣資產(chǎn)，人民幣匯率沖高回落、震蕩加劇。國家外匯管理局發(fā)布的最新國際收支數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)國際收支順差、民間外匯資產(chǎn)回流，較好對沖了外資流出壓力，促進了國際收支自主平衡，彰顯了我國國際收支韌性。

外資流入大幅減緩?fù)苿游覈Y本外流規(guī)模擴大

今年上半年，我國國際收支口徑經(jīng)常賬戶順差1664億美元，同比增長43%；資本賬戶（含凈誤差與遺漏，下同）逆差1460億美元，同比增加1143億美元，增長3.60倍；交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加222億美元，減少74%。在經(jīng)常賬戶尤其是貨物貿(mào)易順差擴大的情況下，人民幣匯率下跌較多，主要源自資本外流規(guī)模驟增。顯然，不論怎樣看待凈誤差與遺漏負值，當(dāng)前我國遭遇了較大規(guī)模資本外流是客觀事實。上半年資本凈流出為2017年以來次高，僅次于2020年下半年的1751億美元（見圖1）。即便剔除凈誤差與遺漏額，今年上半年我國線上資本賬戶逆差也高達1009億美元，上年同期順差15億美元。

對此，不必談虎色變。因為在央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)的情況下，經(jīng)常賬戶與資本賬戶的鏡像關(guān)系決定了，經(jīng)常賬戶盈余越多，資本外流規(guī)模越大。只是資本外流既可能是內(nèi)資發(fā)起的，即境內(nèi)投資者增加了海外資產(chǎn)運用，表現(xiàn)為資本賬戶資產(chǎn)方凈流出增加，屬于“藏匯于民”；也可能是外資發(fā)起的，即境外投資者減少了中國資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為資本賬戶負債方凈流入減少甚至轉(zhuǎn)為凈流出，屬于資本流入驟?；蛘吡飨蚰孓D(zhuǎn)。如果外資發(fā)起的流入少了甚至逆轉(zhuǎn)，內(nèi)資發(fā)起的流出自然就少了甚至轉(zhuǎn)為流入。不用人為去匹配，這就是國際收支的市場調(diào)節(jié)機制。

今年上半年，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差1210億美元，同比擴大了379億美元，其中，外來投資（負債方）凈流入557億美元，同比減少3633億美元，貢獻了同期金融賬戶差額同比降幅的960%；對外投資（資產(chǎn)方）凈流出1765億美元，同比減少3254億美元，下降65%，為負貢獻860%（見圖2）。可見，上半年外資雖然繼續(xù)凈流入，但流入明顯放慢，超過同期對外投資降幅，導(dǎo)致我國資本凈流出增加。

外來證券投資逆轉(zhuǎn)是我國外資流入減緩的主要原因

無論從絕對水平還是相對變化看，證券投資都是我國資本外流的主力。今年上半年，證券投資逆差1586億美元，相當(dāng)于同期資本項目逆差的109%；同比增加1478億美元，貢獻了同期資本賬戶逆差同比增加額的129%。其中，第一季度逆差798億美元，第二季度逆差788億美元，分別排名我國史上第一、二大季度證券投資逆差，甚至超過了2015和2016年高烈度資本沖擊時期（見圖3）。

跨境證券投資也有兩個方向：一個是內(nèi)資“走出去”，即對外證券投資（資產(chǎn)方），包括對外股權(quán)和債券投資；另一個是外資“引進來”，即外來證券投資（負債方），包括外來股權(quán)和債券投資。二者均既包括一級市場籌資，也包括二級市場投資。

今年上半年我國證券投資項下出現(xiàn)資本外流，從絕對水平來看，主要是對外證券投資凈流出848億美元，貢獻了53%；外來證券投資凈流出738億美元，貢獻了47%。從相對變化來看，主要是外來證券投資由去年同期凈流入889億美元轉(zhuǎn)為凈流出738億美元，差額下降1627億美元，貢獻了證券投資差額同比降幅的110%，貢獻了金融賬戶負債方同比降幅額的45%；對外證券投資凈流出同比減少148億美元，對證券投資差額同比降幅為負貢獻10%（見圖3和圖1）。

進一步分析，上半年外來證券投資流向逆轉(zhuǎn)的主要原因是，外來債券投資由上年同期凈流入502億美元轉(zhuǎn)為凈流出849億美元，差額減少了1351億美元，貢獻了同期證券投資差額同比降幅的91%（見圖3）。這對應(yīng)著今年2月份以來，外資持續(xù)減持人民幣債券資產(chǎn)，上半年累計凈減持4378億元，去年同期為凈增持人民幣債券4889億元人民幣。其中，第一季度，外資累計減持人民幣債券1266億元，第二季度進一步減持3112億元（見圖4）。

相對而言，外來股權(quán)投資的外資流出壓力較小。上半年，外來股權(quán)投資累計凈流入110億美元，同比下降74%。其中，第一季度，外來股權(quán)投資由上年同期凈流入103億美元轉(zhuǎn)為凈流出68億美元，這對應(yīng)著同期陸股通項下外資由上年同期凈買入999億元轉(zhuǎn)為凈賣出243億元人民幣；第二季度，外來股權(quán)投資恢復(fù)凈流入178億美元，這對應(yīng)著同期陸股通項下外資恢復(fù)累計凈買入961億元人民幣（見圖3和圖4）。此外，今年一級市場海外募股籌資大幅波動，也影響了我國外來股權(quán)投資流入。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，上半年，境內(nèi)公司海外上市籌資累計76億元人民幣，同比減少89%，其中第二季度境外籌資額為0，去年同期為367億元人民幣。

由于美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，海外普遍股匯債“三殺”（美國則是“股債雙殺”），境內(nèi)機構(gòu)和企業(yè)對外證券投資趨于謹慎。今年上半年，對外股權(quán)投資凈流出251億美元，同比減少65%，這對應(yīng)著同期港股通項下累計凈買入1733億元人民幣，同比減少55%；對外債券投資凈流出597億美元，同比增長1.20倍（見圖3和圖4）。美國財政部的國際資本流動報告（TIC）也印證了上述判斷。今年上半年，中國投資者累計凈買入美國中長期證券1045億美元，同比增長9%。其中，凈拋售中長期美債209億美元，拋售在美上市的美國和外國公司股票合計14億美元；凈增持美國機構(gòu)債、公司債和外國債券等其他中長期債券合計1268億美元，同比增長50%（見圖5）。

第一二重保護觸發(fā)支撐國際收支自主平衡

所謂“第一重保護”，就是經(jīng)常項目與直接投資合計的基礎(chǔ)國際收支順差較大，成為抵御短期資本流動沖擊的“護城河”。今年上半年，我國短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）2201億美元，同比增加719億美元，增長49%，其中證券投資逆差同比擴大貢獻了206%；經(jīng)常賬戶順差增加43%，直接投資順差減少36%，二者合計基礎(chǔ)國際收支順差2404億美元，同比增加76億美元，增長3%。盡管短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比為-91.5%，負值同比上升27.9個百分點，顯示短期資本流動沖擊壓力明顯上升，但總體仍小于基礎(chǔ)國際收支順差，國際收支總體基本平衡、略有盈余（見圖6）。

所謂“第二重保護”，就是外資（負債方）減持人民幣資產(chǎn)的同時，內(nèi)資（資產(chǎn)方）減少海外資產(chǎn)運用，有效對沖了外資流出的壓力。這反映了前期貨物貿(mào)易和結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)為企業(yè)外匯存款或銀行外匯頭寸增加，民間外匯資產(chǎn)持有增多的二級“蓄水池”作用。上半年，外來證券投資由上年同期順差889億轉(zhuǎn)為逆差738億美元，證券投資逆差同比增加1478億美元，但由于銀行和企業(yè)大幅減少海外存款和貸款，其他投資項下資產(chǎn)方由上年同期逆差2681億轉(zhuǎn)為順差74億美元，其他投資逆差同比減少1032億美元。結(jié)果，短期資本外流規(guī)模同比僅增加719億美元，其中不含凈誤差與遺漏的短期資本外流規(guī)模同比僅增加600億美元（見圖7和圖6）。

此外，我國民間對外負債減少、貨幣錯配改善，為國際收支平衡提供了重要保障。截至二季度末，民間對外凈負債11650億美元，環(huán)比減少2642億美元，其中，交易引起的變動（對應(yīng)著非儲備性質(zhì)金融賬戶差額）貢獻了-19%，匯率、資產(chǎn)價格變動及統(tǒng)計調(diào)整等非交易引起的變動貢獻了119%；與年化名義GDP之比為-6.6%，負值環(huán)比回落了1.1個百分點（見圖8）。

非交易引起的變動中，由于二季度人民幣匯率中間價下跌5.4%，導(dǎo)致外來直接投資的股權(quán)投資、人民幣外債和境外持有人民幣股票等三項合計自動減記2715億美元，貢獻了民間對外凈負債環(huán)比降幅的103%。實際上，二季度前述三項合計凈增1048億美元，卻因負估值效應(yīng)變成余額環(huán)比減少1666億美元。若以二季度末為基數(shù)，三季度人民幣匯率中間價進一步下跌5.5%，前述三項合計還將自動減記2699億美元。這是匯率浮動吸收內(nèi)外部沖擊，促進國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的題中應(yīng)有之義。

國際收支與外匯收支互為表里。受益于民間貨幣錯配減輕，市場對匯率波動的適應(yīng)性、承受力增強。今年3～6月份，剔除遠期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率平均為56.4%，較2020年6月至2022年2月（升值期間）均值高出2.4個百分點；付匯購匯率平均為55.3%，低了0.6個百分點。這顯示市場結(jié)匯意愿增強、購匯動機減弱，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。在此背景下，境內(nèi)外匯市場保持平穩(wěn)有序運行。自3月份人民幣匯率沖高回落以來至6月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯僅5月份少量逆差40億美元，其他月份均為順差，累計順差400億美元。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）