核心觀點(diǎn)?

我們?cè)谌ツ?月發(fā)布的下半年宏觀報(bào)告中提出美元進(jìn)入升值趨勢(shì)，從此之后多篇重要報(bào)告以及《大類資產(chǎn)配置報(bào)告》均認(rèn)為美元處于升值趨勢(shì)中，尤其是在9月市場(chǎng)分歧加大的背景下我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元會(huì)突破110大關(guān)。這與我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息激進(jìn)路徑、美國(guó)利率超預(yù)期上升幅度高度契合。

我們認(rèn)為這輪美元升值大致分為三個(gè)階段：全球流動(dòng)性收縮（2021.06——2021.09）、能源危機(jī)沖擊（2021.09-2022.12）和經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊（2023.01-2023.06）。這三個(gè)階段，美元分別與四國(guó)央行總資產(chǎn)增速、能源價(jià)格走勢(shì)背離、美股下跌有關(guān)。

隨著明年經(jīng)濟(jì)陷入低迷、通脹回落之后貨幣政策可能再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美元升值周期到時(shí)也基本見頂。我們認(rèn)為這一時(shí)間難以明確預(yù)測(cè)，并且在最后階段美元升值持續(xù)的時(shí)間比空間更重要。在俄烏沖突走向不明、核戰(zhàn)陰影出現(xiàn)等地緣政治持續(xù)沖突下，美元走勢(shì)面臨的不確定性更高，到時(shí)我們通過觀察黃金走勢(shì)來(lái)研判。

正文

自從去年7月30日長(zhǎng)城證券宏觀團(tuán)隊(duì)發(fā)表半年度報(bào)告《經(jīng)濟(jì)放緩，風(fēng)險(xiǎn)并存——2021年下半年經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告》以來(lái)，我們始終認(rèn)為美元處于升值趨勢(shì)之中。比如<span class='article_middle_ad' id='artice_middle_ad1'></span>com/s?__biz=MzI0MzU4NTAxMA==&mid=2247484771&idx=1&sn=a048a5524ce030273837b796633a428c&chksm=e96b9ffede1c16e8a5ecc17c4bbaa053ab6684561475462996cd01a1847f9b5a8702a5758b8d&scene=21#wechat_redirect" rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(87, 107, 149);">《風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可控——2021年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》認(rèn)為：“美元升值趨勢(shì)延續(xù)”；《破舊立新，儲(chǔ)糧過冬——2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為：“美元升值周期仍將延續(xù) 2022 年”，com/s?__biz=MzI0MzU4NTAxMA==&mid=2247485378&idx=1&sn=ba8d5271b1ea5a8832de349d5e68b60e&chksm=e96b9d5fde1c144912a73c47<span class='article_middle_ad' id='artice_middle_ad2'></span>255f217e8cc197e4aa69ce9047853139b26b2aaab3ce456d3e59&scene=21#wechat_redirect" rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(87, 107, 149);">《中美經(jīng)濟(jì)或相向而行——2022年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》認(rèn)為：“美元升值趨勢(shì)延續(xù)”，以及以后的每月《大類資產(chǎn)配置報(bào)告》均有美元繼續(xù)升值的觀點(diǎn)，在每周周報(bào)政策重述中我們也持續(xù)表達(dá)這一觀點(diǎn)。甚至在《美再迎加息時(shí)點(diǎn)，十年國(guó)債利率或突破3.5%——20220919周報(bào)》中我們認(rèn)為美元可能會(huì)突破110大關(guān)，沖擊120，而在去年7月30日時(shí)美元指數(shù)才92左右。

美元持續(xù)升值的原因是什么呢？尤其是美元突破100前后時(shí)間，市場(chǎng)分歧較大。很多分析人士認(rèn)為美元突破不了100，有的認(rèn)為當(dāng)時(shí)已經(jīng)見頂。作為宏觀研究者，尤其是商業(yè)研究，更注重趨勢(shì)的形成、發(fā)展和結(jié)束的整個(gè)過程變化。我們認(rèn)為從去年年中到明年年中，美元升值分為三個(gè)階段。

1

第一階段：全球流動(dòng)性收縮（2021.06——2021.09）

2021年世界仍處于新冠病毒大流行的籠罩之下，各國(guó)政府還在救市，主要經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表還在擴(kuò)張，但增速已經(jīng)變慢，比如2021年2月四國(guó)（美歐中日）央行總資產(chǎn)的同比增速見頂回落。在這種背景下，2021年年中時(shí)期美元見底，從貶值趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯第厔?shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)在2021年整年都沒有加息，雖然3月份主席鮑威爾有過表示開始考慮“減少所購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券數(shù)量”，但4月份議息會(huì)議之后又表示“現(xiàn)在還不是開始談?wù)摽s減購(gòu)債規(guī)模的時(shí)候”，到了6月份宣布“超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%調(diào)整至0.15%”，此時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元見底；7月鮑威爾表示“如果通脹上升太多，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備調(diào)整政策，但距離開始逐步減少資產(chǎn)購(gòu)買的門檻還有很長(zhǎng)的路要走”，8月在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上鮑威爾終于提出鷹派觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)今年或開始縮減購(gòu)債，但不會(huì)急于加息。9月份更進(jìn)一步“加息可能會(huì)比預(yù)期早一點(diǎn)”，11月開始縮表“逐月減少150億美元資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?！?，最后12月加大縮表力度“將減碼速度加倍至每月300億美元”。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致全球流動(dòng)性從寬松轉(zhuǎn)為收緊。2021年6月美國(guó)兩年期國(guó)債利率開始回升，從0.2%回升至年底的0.7%，再到今年年中的3%，速度不斷加快；同時(shí)美國(guó)利率的率先回升，造成世界上美元流動(dòng)性收緊，歐美利差擴(kuò)大，歐元貶值美元升值。

不過由于美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)失加息時(shí)機(jī)，美國(guó)進(jìn)入工資-通脹螺旋式增長(zhǎng)階段，通脹進(jìn)入失控狀態(tài)。2021年4月份美國(guó)通脹預(yù)期開始高企，此時(shí)CPI同比正好突破過去十年的最高點(diǎn)，正在快速上揚(yáng)；核心CPI同比更是突破過去十五年的高點(diǎn)，正在快速上揚(yáng)。等到9月份美聯(lián)儲(chǔ)主席拋棄“通脹是暫時(shí)”的論調(diào)，準(zhǔn)備著手收緊貨幣政策時(shí)，因?yàn)槟茉磧r(jià)格的上漲，美元進(jìn)入第二升值階段。

2

第二階段：能源危機(jī)沖擊（2021.09——2022.12）

去年9月時(shí)歐元兌美元還是1.16左右，現(xiàn)在已經(jīng)是0.97附近，2020年疫情爆發(fā)時(shí)歐元匯率最低也只到了1.06左右；同樣去年9月時(shí)美元兌日元還是111，現(xiàn)在已經(jīng)145，日元貶值趨勢(shì)也是從那時(shí)開始。這兩個(gè)國(guó)家都是發(fā)達(dá)國(guó)家并且占美元指數(shù)的權(quán)重較大，它們的集中貶值反映出美元升值的趨勢(shì)較強(qiáng)。

除了發(fā)達(dá)國(guó)家之外，新興市場(chǎng)國(guó)家也遇到很強(qiáng)的貶值壓力。最具代表性的是土耳其和阿根廷，2021年9月時(shí)美元兌土耳其里拉已經(jīng)快接近9了，但那時(shí)起土耳其央行非但不加息，反而降息，土耳其貨幣進(jìn)入快速貶值通道，到今年9月已經(jīng)貶值到18，一年貶了一半。美元兌人民幣的貶值是在今年4月，4月之前匯率還是6.35左右，現(xiàn)在已經(jīng)到了7.1附近，相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家貶值幅度相對(duì)有限，但也承受較大壓力。

能源危機(jī)是這些國(guó)家貨幣貶值的共同原因。歐洲和日本都是能源依賴國(guó)，尤其歐盟對(duì)俄羅斯的天然氣依賴度達(dá)到48.4%。根據(jù)中國(guó)能源報(bào)的報(bào)道，受去年氣候異常影響，歐洲北海整體夏秋季風(fēng)力不足，風(fēng)電出力明顯下降，歐盟1—9月風(fēng)電發(fā)電量同比下降17%。由于歐盟的發(fā)電主要依靠天然氣，風(fēng)電的下降讓歐盟增加了天然氣的需求，去年9月開始天然氣價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并且甩開原油。幾乎是同時(shí)，歐盟的貿(mào)易順差開始快速下降，并很快變?yōu)槟娌顢U(kuò)大。今年再受到俄烏沖突以及俄羅斯對(duì)歐盟斷氣的影響，能源危機(jī)不斷加深，天然氣價(jià)格持續(xù)暴漲，歐元繼續(xù)大幅貶值。

也是從去年9月開始，美元同比和原油價(jià)格同比發(fā)生背離，美元出現(xiàn)了大幅的升值。從歷史規(guī)律來(lái)說，美元升值伴隨的經(jīng)常是大宗商品價(jià)格的下跌，但這一次原油價(jià)格并未回落，反而價(jià)格越來(lái)越高。這說明能源危機(jī)是脫離于全球經(jīng)濟(jì)周期之外的自變量，其導(dǎo)致能源價(jià)格與美元背離，并要求美元實(shí)現(xiàn)更大幅度的升值來(lái)抑制能源價(jià)格。

我們認(rèn)為今年冬天將是這輪能源危機(jī)的高潮時(shí)期，根據(jù)《俄羅斯斷氣對(duì)歐盟的影響有多大？》報(bào)告測(cè)算，明年3月歐盟的天然氣庫(kù)存將降至歷史最低點(diǎn)，驚險(xiǎn)度過今年冬天，但天然氣價(jià)格可能繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。當(dāng)能源危機(jī)正在爆發(fā)的同時(shí)，另一場(chǎng)危機(jī)也在孕育，可能成為美元升值進(jìn)入第三階段的重要原因。

3

第三階段：經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊（2023.01-2023.06）

在俄烏沖突發(fā)生之后，能源危機(jī)就從簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象轉(zhuǎn)化為地緣政治問題。能源價(jià)格的暴漲可能只會(huì)影響生產(chǎn)和收入，地緣政治沖突可能會(huì)造成世界貿(mào)易體系的崩潰，不信任成本、運(yùn)輸成本、安全溢價(jià)等等造成需求和不確定性增加。

我們的分析還是從美國(guó)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比和原油價(jià)格同比的關(guān)系開始，這兩者在今年出現(xiàn)明顯的背離。當(dāng)原油價(jià)格同比正在快速下降的時(shí)候，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下降出現(xiàn)的時(shí)間較晚，速度也較慢，這說明美國(guó)需求韌性較強(qiáng)。

這不僅僅表現(xiàn)在價(jià)格上，在數(shù)量上美國(guó)的需求增速表現(xiàn)的也很旺盛。從去年開始進(jìn)口金額同比增速就明顯高于價(jià)格增速，進(jìn)口數(shù)量增速也保持在過去十年的高點(diǎn)之上，這與制造業(yè)的新增訂單增速保持一致，說明這是真實(shí)的進(jìn)口需求。

隨著貨幣收緊效果的顯現(xiàn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫并將在四季度衰退，高庫(kù)存的壓力也將很快釋放，進(jìn)口需求也將快速下跌，進(jìn)口價(jià)格增速也將與能源價(jià)格快速回歸。之后美國(guó)通脹會(huì)自然回落，企業(yè)利潤(rùn)也大幅縮減，信用利差也再次抬升。我們?cè)?/strong>《發(fā)達(dá)市場(chǎng)熊市才剛開啟》中已經(jīng)預(yù)測(cè)了明年歐美經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。

根據(jù)歷史規(guī)律，美元同比增速與美國(guó)信用利差成正向關(guān)系，與美國(guó)股指增速成負(fù)向關(guān)系，在危機(jī)狀態(tài)中，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)更易受到國(guó)際投資者青睞。今年以來(lái)美國(guó)信用利差已經(jīng)在回升，美股也大幅回撤，但這還只是剛剛開始。如果明年美股繼續(xù)大幅下跌，相對(duì)應(yīng)的美元可能會(huì)繼續(xù)升值。