張濤/文

截止目前（9月28日），美元指數(shù)已累計升至近19%，相應多數(shù)非美貨幣均呈現(xiàn)貶值態(tài)勢（巴西雷亞爾則累計升值了6.45%），尤其是英鎊與日元累計貶值幅度超過了20%，歐元和韓元則累計貶值了15%以上，新興市場貨幣貶值幅度也都不低，新臺幣貶了13%、泰銖貶了11%、南非蘭特貶了11%、人民幣貶了11%。

目前已經不少討論開始擔憂新興市場貨幣將成為本次強美元沖擊的風暴眼，但我們目前的認識卻是，這一次決定風暴眼的因素除了美元因素之外，更取決于能源沖擊程度和短期對沖的成本。

圖1：2022年以來美元指數(shù)與其他非美貨幣匯率變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

第一，當前非美貨幣面臨的強美元壓力超過了以往。

自去年11月糾正了“暫時性通脹”誤判之后，美聯(lián)儲就開始啟動收緊政策環(huán)境的政策周期，包括縮減購債計劃（Taper）、啟動加息和縮減資產負債表（QT），相應推動美元金融條件大幅收緊，美元指數(shù)由94升至114上方，累計上漲了22%%，1年期美債利率由零附近升至4%以上，累計升幅超過400個基點。在此政策環(huán)境下，一方面，美元走強有助于美國通過降低進口品價格來對沖輸入性通脹壓力；另一方面，美元利率水平的上升可以對內需形成一定抑制作用，由此兩者均能夠緩解美國目前面臨的通脹壓力，而目前強勁且彈性充足的勞動力市場還為美國在政策層面持續(xù)收緊美元金融條件提供了政策空間。因此，對美國而言，不僅需要持續(xù)的強美元，也有政策訴求和空間來維持強美元。

對于非美貨幣而言，持續(xù)的強美元一定會推升金融市場重新定價風險，并引發(fā)資金的跨境流動，帶來單一市場的波動與波動跨市場的傳遞，如果疊加某些經濟體金融脆弱性的上升，那么局部的貨幣危機就很容易發(fā)生。例如，1994年末爆發(fā)的墨西哥金融危機，再例如1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機。

然而，本次美元金融條件的收緊幅度顯著超過了上世紀90年代，顯然非美地區(qū)面臨的貨幣壓力要大幅超過以往。

圖2：美元的金融條件

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，能源危機疊加強美元，令非美貨幣雪上加霜。

與之前歷次局部的非美貨幣危機不同，這次強美元還會加重能源供給緊張的巨大沖擊。按照世界銀行的統(tǒng)計，全球能源平均價格指數(shù)已由去年末的236升至今年8月的376，累計上漲了60%，而且諸如像歐洲這樣的能源對外依賴度高的地區(qū)，自去年冬季開始就一直處于能源危機之中，目前包括德國在內的不少歐洲國家依然未能完全解決今年冬季取暖及維持工業(yè)生產運營等經濟活動所需能源儲備缺口。

對于能源對外依賴度高的非美經濟體而言，由于強美元沖擊，其本國貨幣匯率已經大幅貶值，而能源價格的持續(xù)上漲必將嚴重的惡化這些國家的國際收支狀況。例如，歐元區(qū)的能源進口所需資金規(guī)模占其商品出口總額的比重已經由去年末的36%大幅升至68%；英國由11%升至26%；韓國則由24%大幅升至37%；日本由16%升至27%，而極端情況想巴基斯坦的是由65%飆升至124%。換而言之，本幣貶值疊加能源的剛性進口，非美經濟體正經受著罕見的國際收支失衡壓力。

圖3：美元指數(shù)和能源價格變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

造成本輪能源供給緊張的原因主要有兩個方面：一是伴隨綠色能源共識和ESG評價體系的形成，使得過去10余年間，石化能源領域的新增投資嚴重不足，導致石化能源潛在的儲備產能十分有限，同時綠能還不能完全承擔起能源供需調整所需的彈性產能，因此能源供需失衡更多體現(xiàn)在能源價格的變化（疫情后原油、天然氣價格均是幾倍的漲幅）。二是烏克蘭危機的爆發(fā)與超預期演變，嚴重破壞了現(xiàn)有能源供給體系的運轉機制，尤其是近日北溪管道可能已經被永久性破壞，令本已十分緊張的供給能力進一步大打折扣。鑒于此兩因素短期內都不會出現(xiàn)明顯好轉，所以能源供給緊張的沖擊還會持續(xù)下去。

第三，美聯(lián)儲激進的緊縮政策限制了非美貨幣利率對匯率的支持作用。

按照美聯(lián)儲9月份議息會議釋放的信息，至2022年底美聯(lián)儲大概率會將政策利率提升至【4.25%，4.50%】，即9個月間累計加息幅度已高達425個基點，平均每月加息47個基點，是布雷頓森林體系瓦解后美聯(lián)儲歷次加息周期中，最為激進的一次。與此同時，除了日本、中國和土耳其等少數(shù)國家之外，全球大多數(shù)經濟體都已經轉入加息周期，不過累計加息程度能夠與美聯(lián)儲相當?shù)夭⒉欢?，只有類似巴西、智利較早啟動加息周期的國家，加息幅度超過了美國，還有就是像處于極端惡性通脹的阿根廷加息幅度也超過了美國，除此之外，其他加息周期內的國家都跟不上美聯(lián)儲的節(jié)奏，結果利率政策給匯率的支持被影響了。換而言之，與以往相比，非美經濟體面臨的“不可能三角”約束更為苛刻，相應對于壓力大的國家而言，政策部門也只能被迫入市干預，例如，韓國已經開始干預韓元匯率和股市、日本干預日元匯率、英國干預債券市場、智利干預比索匯率、中國實施宏觀審慎和強化自律機制等。

不可否認，入市干預會扭曲市場，損害市場長期平衡恢復能力，進而一定會加重本輪強美元催生的金融市場重新定價的風險，對于非美貨幣而言，此因素顯然也是不利的。

綜合上述三個層面，本次由強美元催生的局部貨幣危機情況更為復雜，但有三類風險是更容易爆發(fā)的，可以用作預判風暴眼的線索。

首先，因貶值和能源進口，國際收支中的經常項目出現(xiàn)嚴重惡化的經濟體，最典型的例如韓國、智利。雖然泰國、印度也面臨類似問題，但糧食價格上升帶來的出口收益，在一定程度上對沖了他們能源進口的高成本。而韓國出口強項的半導體則在全球高庫存影響下，對沖能源進口成本的能力被階段性削弱，另外疫情防控也令其無法享受到本幣貶值本應帶來的境外居民入境旅游等紅利。反觀日本政府則已經放開了入境管理，目的之一就是要獲取日元貶值帶來的旅游紅利。智利的糧食和能源的對外依賴度都較高，雖然較早啟動加息，但效果不佳，反而推升了滯漲風險。

其次，因貶值和加息，國際收支中的資本項目出現(xiàn)嚴重惡化的經濟體，最典型的例如英國、瑞典。英國的國際收支平衡主要通過資本項目盈余對沖經常項目逆差，但英鎊的大幅貶值和英國央行加息、縮表計劃一定會影響英國金融市場，而當外部資金一旦對英國失去信心，英國就將面臨嚴重的資金外流壓力，而英國新首相將要實施的公共財政計劃，更是重創(chuàng)了外資的信心，英央行為此被迫于9月28日啟動為期18天的無限量化寬松措施，但能否扭轉局勢，市場并不樂觀，英鎊兌美元跌破平價的風險仍在積聚。與英國類似，瑞典也面臨類似困擾，瑞典央行在剛剛結束的議息會議上，將政策利率提高了100個基點。

第三，因能源補貼，導致公共財政赤字大幅增加的重債國家，最典型的例如意大利。疫情以來，意大利政府債務占GDP比重由疫情前的134%大幅升至160%左右，而針對能源價格上升的影響，意大利政府已經啟動了補貼措施，另外意大利的能源進口所需資金規(guī)模占其商品出口總額的比重由疫情前的6%大幅升至30%，兩者疊加影響下，意大利公共財政的赤字規(guī)模一定會大幅增加，而歐洲央行已開始加息和貨幣條件收緊，相應意大利經濟的債務風險會大幅上升。

以上三條線索，是我們目前能夠看到的潛在風暴眼所在。