王晉斌/文

加息美元和“事件”美元的共同作用，使得美元的強(qiáng)勢(shì)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)照。地緣政治沖突事件頻發(fā)過(guò)于放大了美元的避險(xiǎn)屬性，導(dǎo)致美元走勢(shì)已經(jīng)偏離了正常的軌道。按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)計(jì)，今年4季度還有激進(jìn)加息。俄烏地緣政治沖突尚看不到冷卻，而且有升級(jí)態(tài)勢(shì)，同時(shí)新的地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)也在加大，美元依靠加息和投資者避險(xiǎn)情緒通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制不斷強(qiáng)化，可能出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)“泡沫”。在這樣的背景下，非美元貨幣出現(xiàn)貶值“超調(diào)”的概率增加，可能需要設(shè)定人民幣兌美元貶值的容忍度，從而避免人民幣兌美元出現(xiàn)貶值“超調(diào)”。

人民幣匯率市場(chǎng)化改革取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，在全球化背景下，市場(chǎng)化是大國(guó)匯率的發(fā)展方向，在市場(chǎng)出現(xiàn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面的價(jià)格擾動(dòng)時(shí)，匯率“超調(diào)”也會(huì)帶來(lái)不合意的成本，需要合理對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體央行加息不及美聯(lián)儲(chǔ)，利差因素推高了美元；俄烏地緣政治沖突直接拖累歐洲經(jīng)濟(jì)，能源危機(jī)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著惡化；俄烏地緣政治沖突導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒過(guò)分放大了美元的避險(xiǎn)屬性。這些因素共同導(dǎo)致了美元的強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)下的強(qiáng)美元已經(jīng)不僅是美聯(lián)儲(chǔ)加息因素所致，地緣政治沖突成為美元走強(qiáng)的重要推手。除了俄烏地緣政治沖突持續(xù)升級(jí)外，今年8月美國(guó)國(guó)會(huì)眾議長(zhǎng)佩洛西不顧中方強(qiáng)烈反對(duì)執(zhí)意竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，導(dǎo)致臺(tái)海形勢(shì)緊張；再加上中東局勢(shì)復(fù)雜性所致的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著美元的強(qiáng)勢(shì)包括了兩個(gè)部分：加息美元+“事件”美元。這兩者放在一起可能會(huì)帶來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)“泡沫”，助推美元指數(shù)再創(chuàng)新高。

為了避免日元持續(xù)貶值，今年9月22日，日本央行自1998年以來(lái)首次采取干預(yù)匯市行動(dòng)，選擇了繼續(xù)維持負(fù)利率（-0.1%），通過(guò)收益率曲線控制（YCC）實(shí)施極度寬松的貨幣政策（10年期國(guó)債收益率上限0.25%），日元匯率在日本央行干預(yù)下這幾天控制在1美元兌145日元以內(nèi)。這并不是說(shuō)145就是日本央行的底線，但日本央行給出了一個(gè)明確的信號(hào)，不允許日元貶值失速。干預(yù)后的這幾天也沒(méi)有帶來(lái)日元升值，說(shuō)明日本央行的干預(yù)尚難以消除市場(chǎng)做空日元的動(dòng)力。英國(guó)最近公布了半世紀(jì)以來(lái)最大的減稅方案，在高通脹背景下，英國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策背離。本來(lái)減稅是好事，但引發(fā)英國(guó)市場(chǎng)股債匯市齊跌，市場(chǎng)預(yù)期英國(guó)出臺(tái)的供給側(cè)減稅方案會(huì)加劇通脹，并大幅度增加政府債務(wù)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為債務(wù)不可持續(xù)，反而惡化了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，導(dǎo)致英鎊對(duì)美元出現(xiàn)了明顯的下跌，逼近英鎊美元平價(jià)（1英鎊=1美元）。

日元和英鎊兌美元匯率的近期走勢(shì)表明，匯率一旦形成貶值趨勢(shì)，要讓市場(chǎng)相信政策有助于匯率穩(wěn)定是存在一定難度的，往往需要持續(xù)或堅(jiān)定的政策支持，并需要市場(chǎng)經(jīng)過(guò)消化期的確認(rèn)。

依據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，截至今年9月27日，美元指數(shù)今年以來(lái)上漲了18.89%。SDR籃子中的貨幣貶值幅度來(lái)看，歐元貶值15.57%、日元貶值25.70%、英鎊貶值20.70%，人民幣是SDR籃子貨幣中貶值幅度最小的，也是在全球最重要的貨幣中貶值幅度最小的，今年以來(lái)貶值了12.32%（CFETS）。從美元指數(shù)中的貨幣來(lái)看，除了前面三種貨幣外，加元貶值8.56%、瑞郎貶值了8.74%。因此，從美元指數(shù)構(gòu)成中的全球重要貨幣來(lái)看，人民幣貶值幅度居中，今年以來(lái)的貶值幅度大于加元和瑞郎的貶值幅度。從歷史上看，這一次美聯(lián)儲(chǔ)幾乎是用最小的加息幅度換來(lái)了最大的上漲幅度，從3月初至今，美聯(lián)儲(chǔ)加息300個(gè)點(diǎn)，美元指數(shù)上漲了約18%。

從今年人民幣貶值的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，從今年3月初開(kāi)始貶值，3月初也是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期正式形成的時(shí)點(diǎn)。從3月到9月共計(jì)7個(gè)月的時(shí)間，人民幣貶值了大約13.5%，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)比較快速的貶值。

人民幣是維持一籃子貨幣穩(wěn)定的，從一籃子貨幣穩(wěn)定的情況來(lái)看，結(jié)果是相當(dāng)好的。今年以來(lái)CFETS基本穩(wěn)定，但由于重要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率貶值幅度超過(guò)人民幣貶值幅度，導(dǎo)致人民幣貶值無(wú)法傳遞到貿(mào)易匯率，人民幣出現(xiàn)了金融匯率較大幅度貶值，但貿(mào)易匯率基本穩(wěn)定的結(jié)果，人民幣兌美元的金融匯率和貿(mào)易匯率出現(xiàn)了明顯的分離。從資本流動(dòng)來(lái)說(shuō)，股市和債市存在一定的資金流出，外匯儲(chǔ)備也出現(xiàn)了一定的減少，相對(duì)于1月底，8月底外匯儲(chǔ)備減少了1667.5億美元。人民幣貶值對(duì)進(jìn)口通脹來(lái)說(shuō)，還是比較明顯的。圖1顯示了今年前8個(gè)月采礦業(yè)和制造業(yè)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，可以看出從3月份開(kāi)始進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比漲幅有明顯的擴(kuò)大。由于無(wú)法區(qū)分國(guó)外物價(jià)上漲部分和人民幣貶值部分，但從直觀上可以看出匯率貶值對(duì)進(jìn)口物價(jià)的影響是顯著的。尤其是今年6月中旬以來(lái)國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了明顯下跌，3-4月份以來(lái)金屬價(jià)格也是下跌的，但采礦業(yè)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比漲幅在3月份以來(lái)是擴(kuò)大的，匯率貶值對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上升的作用是顯著的。

圖1、今年1-8月采礦業(yè)和制造業(yè)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（上年同期=100）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)海關(guān)。

人民幣較大幅度的貶值一方面釋放了中外利差壓力等因素所致的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也帶來(lái)進(jìn)口通脹，引起部分資金外流和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，但整體上風(fēng)險(xiǎn)可控。

央行宣布從2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，外匯存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)至6%，釋放外匯流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行決定自2022年9月28日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%，調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期外匯需求，抑制貨幣投機(jī)需求，加強(qiáng)宏觀審慎管理以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)預(yù)期。

考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期的很不樂(lè)觀和日本央行堅(jiān)持寬松，以及俄烏地緣政治沖突的演變存在重大不確定性，加息美元和“事件”美元的共同作用可能會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)存在持續(xù)創(chuàng)階段性新高的可能，這會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步承壓。美元依靠加息和投資者避險(xiǎn)情緒通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制不斷強(qiáng)化，可能會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)“泡沫”。在這樣的背景下，非美元貨幣出現(xiàn)貶值“超調(diào)”的概率增加，可能需要設(shè)定人民幣兌美元貶值的容忍度，從而避免人民幣兌美元出現(xiàn)貶值“超調(diào)”。