過去兩年，美國的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了非理性繁榮。在2020年經(jīng)歷了第一輪新冠肺炎疫情沖擊后，房地產(chǎn)業(yè)率先帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇。

受到財政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國居民購房需求迅速攀升，無論是傳統(tǒng)沿海發(fā)達地區(qū)，還是內(nèi)陸欠發(fā)達城市，其房價在過去兩年時間內(nèi)都大幅上漲，即便是2008年全球金融危機爆發(fā)之前也未曾有過如此夸張的表現(xiàn)。

直到2022年3月，美聯(lián)儲在時隔3年后首次宣布加息。此后在短短的四個多月的時間內(nèi)迅速加息，將聯(lián)邦基金目標利率由0%-0.25%調(diào)升至2.25%-2.50%區(qū)間；其中6月和7月均加息75個基點，幅度為1994年以來所罕見。

市場不禁要問，美國的樓市扛得住嗎？美國樓市將面臨怎樣的風險？

01

美國房價大漲的成因

此輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇與房地產(chǎn)興盛密切關(guān)聯(lián)。2020年上半年，美國經(jīng)濟在新冠疫情的影響下，出現(xiàn)了階段性衰退的狀況，為此美國財政和貨幣政策采取了“雙寬”的方式救助經(jīng)濟。在所有行業(yè)中，美國房地產(chǎn)業(yè)率先復(fù)蘇。在大量流動性的支持下，全美住房銷售出現(xiàn)了歷史上比較罕見的井噴行情，行業(yè)景氣度在較短的時間內(nèi)快速上升，房價大幅上漲，并帶領(lǐng)其他行業(yè)逐步恢復(fù)到接近疫情前水平。截止2022年5月，全美聯(lián)邦住房金融局（FHFA）房價指數(shù)同比上漲18.3%，漲幅較2022年2月19.4%的水平稍低一些，但仍處于1992年統(tǒng)計以來最高水平區(qū)間。參考統(tǒng)計時間更久遠的OECD數(shù)據(jù)，到2022年一季度末，美國OECD實際房價指數(shù)同比11.7%，盡管較2021年三季度13.7%的漲幅有所回落，但兩位數(shù)的漲幅仍是1970年以來最高水平。

美國超寬松的財政政策和貨幣政策是促成此輪房價大漲的重要原因之一。幾乎每一輪房價大漲都離不開需求端的刺激。本輪美國疫情主要始于2020年初，為應(yīng)對疫情沖擊，美國財政政策和貨幣政策迅速采取措施，擴大支出和刺激的力度。2020年美國政府先后推出了六輪財政支持計劃，包括擴大失業(yè)補助覆蓋人群、增加額外補貼、延長失業(yè)保險期限，并一次性發(fā)放疏困資金，2020年二季度，美國居民個人總收入增速同比增長10.9%，上一次該指標出現(xiàn)兩位數(shù)增長還要回到1984年。2020年財年（截至2020年9月末）聯(lián)邦財政赤字規(guī)模較前一年擴大1萬億美元至3.1萬億美元，赤字率達到驚人的14.9%。美聯(lián)儲自2020年3月開始即推行超寬松貨幣政策，包括下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率至0%-0.25%，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創(chuàng)新流動性工具，直接向部分企業(yè)和政府部門注入充足的流動性，購買商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)、貨幣市場基金流動性便利(MMLF)和一級交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年過后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從2020年2月的4.2萬億增至2022年3月中旬的9萬億，出現(xiàn)了史上罕見的大擴張。其中，與房地產(chǎn)相關(guān)的抵押貸款支持證券MBS存量規(guī)模從1.4萬億大幅增至2.7萬億左右，幾乎翻了一倍；同期美國30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右水平，最低在2021年7月份一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

與強刺激下需求過快擴張不同，供給端增長依舊緩慢，是導(dǎo)致房價快速上漲的另一個重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國各地房地產(chǎn)建筑業(yè)活動受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%-200%不等。2020年3月-2022年3月期間，美國成屋和新屋銷售（年化）合計增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。預(yù)期預(yù)支過快，供需缺口持續(xù)擴大，遂成為推動房價上漲的重要因素。而勞動力成本的快速上升，則增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的成本壓力。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，非農(nóng)建筑業(yè)員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當月薪資增速已經(jīng)達到5.5%。與此同時，可供出售的房產(chǎn)庫存卻持續(xù)下降。美國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套；其中，可供出租的房屋為264.3萬套，與2020年一季度末疫情爆發(fā)前相比庫存水平分別減少了4.3和13.6個百分點。因此，本輪美國房價大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動為主。

02

美國樓市“降溫” 醞釀行業(yè)金融風險

自2021年三季度開始，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向后，美國住宅銷售熱度觸頂后逐步回落。根據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，截止2022年6月末，全美新屋銷售年化為59萬戶，當月同比下降12.7%，新屋銷售月度同比增速已經(jīng)連續(xù)13個月出現(xiàn)負增長，成屋銷售也基本上反映出同樣的狀況。按照銷售絕對水平來看，自2022年3月開始當月銷售值低于趨勢值（12個月均值）。美聯(lián)儲在7月FOMC會議紀要中也明確指出，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)顯著走軟。供應(yīng)鏈短缺造成的建筑材料供給不足也拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的投資活動。截至2022年8月，全美建筑商信心指數(shù)NAHB指數(shù)跌至49，與20個月之前90的水平相比出現(xiàn)了明顯的回落。建筑商在房價大漲的環(huán)境下對建筑業(yè)持悲觀預(yù)期，很大程度上與供應(yīng)鏈短缺所造成的建筑材料價格、建筑工人薪資水平在較短時間內(nèi)大幅度上漲有關(guān)。

加息對抑制房價的效果通常需要4-6個季度才能顯現(xiàn)。過去三十年，美聯(lián)儲經(jīng)歷了五次加息周期，除了金融危機前夕美國房價出現(xiàn)回落之外，其余四次房價并未出現(xiàn)明顯回落，且通常在加息前半段1-2年時間內(nèi)延續(xù)著較好的上漲勢頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現(xiàn)回落。最近的一次是在耶倫時代。為了逐步實現(xiàn)貨幣正?；缆?lián)儲從2015年12月開啟了為期三年的加息歷程，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間從0%-0.25%提升至2.25%-2.50%水平。30年期抵押貸款固定利率從4%左右的水平，逐步攀升至2018年末接近5%左右的水平，購房利率增加了約1個百分點，償債成本約增加25%。期間，美國房價一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最后三個季度左右的時間里，漲幅回落接近2個百分點。這表明，在漸進加息的道路上，美國樓市并未出現(xiàn)明顯的衰退，房價總體保持較為平穩(wěn)的增速。然而應(yīng)該注意到，此輪美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與2005年前后的節(jié)奏和速度比較相似，即在較短的時間內(nèi)快速上調(diào)利率。這固然會在較短的時間內(nèi)增加購房者的還款壓力，也會對購房需求產(chǎn)生影響。

貨幣政策大幅快速收緊加大了購房者的利息支出壓力。短期內(nèi)住房抵押貸款利率快速上升導(dǎo)致購房者每月償付貸款利息支出大幅快速增加，從而抑制了需求釋放。美聯(lián)儲在2021年三季度末宣布年內(nèi)將削減QE的購買量，至此開啟了貨幣政策收緊的進程。此后，美國長期抵押貸款利率觸底后回升，并帶動個人償債壓力上升。截至2022年二季度末，美國30年期抵押貸款固定利率（季度均值）升至5.27%，較2021年三季度2.87%的水平上升了約240個基點。相應(yīng)地，個人利息支出增速達到9.8%，個人利息支出增速開始超過個人收入增速，二季度美國個人總收入增速不到5%。

高房價推動償債收入比反轉(zhuǎn)。當前美國房貸利率與房價同步上漲，則可能誘發(fā)存量貸款者的再融資需求擴張，一旦購房者收入增速放緩，則可能導(dǎo)致抵押貸款的風險敞口擴大。根據(jù)近期全美房地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會NAR公布數(shù)據(jù)來看，諸如加州、紐約等樓市火熱地區(qū)，居民每月償債增速與當?shù)胤績r漲幅同步增長，幅度在兩位數(shù)以上。到二季度末，美國個人每月住房抵押貸款償付金額增速超過8%，個人償債增速也已經(jīng)超過了居民收入增速，償債收入比出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。美國不動產(chǎn)抵押貸款的風險開始積累，未來是否會在較短的時間內(nèi)傳導(dǎo)至住宅市場值得關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，約四分之一的美國家庭在2021年相對較低的利率水平上實行了抵押貸款再融資，較2020年增加了5個百分點左右。其中，年收入在10萬美元以上的家庭，即接近30%的家庭增加了抵押再貸款，比例較2020年也有所上升。這部分家庭將享受初始優(yōu)惠利率（Teasar Rate），期限一般在兩年左右。美國5年期抵押貸款浮動利率，從2020年三季度3%左右升至2022年三季度上旬的4.25%，對于選擇申請住房抵押貸款浮動利率再融資的家庭而言，將承擔利率上升所產(chǎn)生的額外40%償債金額。自上世紀90年代以來，每次出現(xiàn)個人貸款償付增速高于個人收入增速，都會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)階段性衰退。

美國樓市持續(xù)放緩可能令美聯(lián)儲陷入“兩難”境地。盡管美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標是實現(xiàn)就業(yè)最大化和引導(dǎo)通脹保持在2%附近的穩(wěn)定區(qū)間，看似并沒有直接受制于樓市的興衰。然而，如果因為房地產(chǎn)市場階段性走向衰退，導(dǎo)致失業(yè)率在短期內(nèi)大幅度上升或者引發(fā)了類似2008年次貸危機的系統(tǒng)性金融風險的話，美聯(lián)儲是不會坐以待斃的?？v觀過去三十年，每當住宅銷售出現(xiàn)階段性停滯或者衰退的狀況，滯后三個季度左右，美國的勞動失業(yè)率便會停止此前的下行趨勢甚至轉(zhuǎn)為上行并且持續(xù)相當長的一段時間。這樣的情形在2000年-2003年與2007年-2010年兩個時間段都發(fā)生過。由于房地產(chǎn)業(yè)所涉及的上下游產(chǎn)業(yè)鏈比較長，包括建筑建材、家電、汽車、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和其他相關(guān)日用消費品服務(wù)業(yè)。因此每當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)停滯或下滑，總是伴隨著勞動力市場的疲軟。進入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會延續(xù)下行。有理由相信美聯(lián)儲在未來的若干次議息決議上，可能會進一步調(diào)整對于就業(yè)市場的樂觀情緒，上調(diào)中長期失業(yè)率展望。美聯(lián)儲7月FOMC會議紀要中提到，住房銷售和建筑業(yè)活動較為顯著走低；盡管整體居民房貸指標比較健康，但低收入和部分中等收入家庭償債壓力開始增加?？梢灶A(yù)見在不遠的將來，即便核心通脹仍然距離目標有一定距離，如果失業(yè)率在較短時間內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)上升的情形，美聯(lián)儲很可能會重新權(quán)衡當前貨幣政策收緊的節(jié)奏。

03

關(guān)注美國房地產(chǎn)市場四大風險信號

盡管當前美聯(lián)儲對于房貸質(zhì)量的評估是健康的，且房價仍然保持著兩位數(shù)的漲幅，但需要對可預(yù)見的風險點有所認識。當前美國樓市存在四大風險信號。

一是美國居民的償債能力明顯趨弱。據(jù)統(tǒng)計，到20222年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評分開始下跌，結(jié)束了自2019年下半年以來的升勢。其中，貸款價值比LTV高于80、且FICO分數(shù)低于680分的指數(shù)觸頂后回落的速度較快，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。根據(jù)美聯(lián)儲針對1990年以后美國居民抵押貸款信用脆弱度的研究來看，2008年次貸危機中信用評分受到最大沖擊的是收入水平處于中低層級的群體。以房價、居民收支和美聯(lián)儲貨幣政策作為三個重要的變量，可以很好的對貸款者在未來一段時間內(nèi)的資信評分做出評價。自2003年以來，全美個人征信評分大體可以分為六個階段（參見表1）。自2021年四季度以來，目前所處的第六個階段與2003-2005年所處的第一個階段上半段最為相似。一是兩個階段的房價都呈現(xiàn)先揚后抑的態(tài)勢，而且房價在回落的初期并不會令人感到不適，大都認為是過熱之后的自然回落。二是個人支出增速開始超過收入增速。三是美聯(lián)儲都采取了緊縮的貨幣政策。與2005年前后不同的是，當前美聯(lián)儲面對更大的通脹壓力，采取了更為激進的加息方式，并削減QE購債規(guī)模。

二是外資涌入房地產(chǎn)一級市場帶來不穩(wěn)定性。進入2022年，仍有不少國際資金為了尋求高投資收益、或者抗通脹等因素，涌入到美國房地產(chǎn)市場。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會NAR在7月發(fā)布的報告顯示，在過去的1年時間內(nèi)，國際買家收購了總計超過590億美元的住宅。其中，華人買家居首位，所購房屋均價超過100萬美元。很顯然，對美國而言，這些海外資金大部分來自如中國等新興經(jīng)濟體，強勁的資本流入美國意味著美國民眾可以借此獲得更多借款，進而維持已經(jīng)開始超過其自身收入的消費能力。到2022年5月末，過去12個月國際資本凈流入美國為1.28萬億美元，創(chuàng)了歷史新高。超過萬億級別的資本在短短一年時間內(nèi)凈流入美國，在歷史上僅有一次，就是2006年。外資對于美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風吹草動，外資可能會跑得更快，從而對美國市場包括房地產(chǎn)市場帶來沖擊。

三是儲蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經(jīng)歷了疫情第一個階段超寬松政策環(huán)境之后，美國居民儲蓄率從驚人的33.8%（2020年4月）后迅速降至個位數(shù)。截至2022年6月，美國居民儲蓄率跌至5.1%，該數(shù)值不僅已經(jīng)低于疫情前6%-7%的平均水平，也是自2008年9月雷曼兄弟爆雷之后最低水平。儲蓄率處于歷史較低水平，意味著美國居民在下一個階段的支付能力大幅減弱，同時可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。2022年6月，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)跌至50，是自1978年該調(diào)查報告有統(tǒng)計以來歷史最低水平，甚至都低于1980年滯脹時期和2008年金融危機時期。據(jù)該機構(gòu)調(diào)查情況表示，消費者極度擔憂主要是源自對當前房地產(chǎn)市場和相關(guān)耐用品購買狀況持負面看法。長期來看，伴隨著儲蓄率水平的低下，未來美國居民消費能力逐步趨弱，房地產(chǎn)市場需求增速將進一步走低，這勢必對房價產(chǎn)生負面影響。

四是房地產(chǎn)金融資產(chǎn)正在遭到拋售。一方面，美國股票市場（包括房地產(chǎn)REITs）在長期持續(xù)上揚后出現(xiàn)較快的回撤，波動率仍處于危險區(qū)間。對標普500指數(shù)和美國Wilshire REITs房地產(chǎn)信托指數(shù)按月度均值計算同比，已經(jīng)連續(xù)3個月同比負增長。在過去四十年，這兩個指數(shù)同比負增長持續(xù)或者超過一個季度以上的次數(shù)只有5次，這表明代表美國最大的房地產(chǎn)市場權(quán)益信托指數(shù)和代表廣義美國經(jīng)濟核心企業(yè)的標普指數(shù)自今年5月份開始同時呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。另一方面，美聯(lián)儲宣布減持MBS持有量對房價上漲產(chǎn)生抑制。從2022年6月開始，美聯(lián)儲將每月減持475億美元國債和MBS，并計劃在9月提高縮表上限。自2008年以來，美聯(lián)儲一共有兩次實質(zhì)性削減MBS持有量，一次是2010年三季度到2012年，另一次是2016年底到2020年初。這兩段時間內(nèi)，美國房價表現(xiàn)都不盡如人意，前者房價在大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)負增長。

04

建議審慎對待美國房地產(chǎn)市場投資

美國樓市可能已經(jīng)進入長期牛市的尾部階段。根據(jù)經(jīng)合組織OECD統(tǒng)計的實際房價數(shù)據(jù)來看，美國房價正處于自2012年9月以來的上行周期尾端。自1970年以來，美國樓市從未出現(xiàn)過如此漫長的牛市，上一次牛市是1997年末到2007年初，期間經(jīng)歷了9年半。美國房地產(chǎn)行業(yè)泡沫正在加速積累。過去十年，美國房價出現(xiàn)了大幅度上漲，特別是2019年-2021年上漲了38%，自2012年以來上漲了一倍以上，這在歷史上實屬罕見。與08年次貸危機前夕相比，本輪房價的漲幅更大。美國居民不動產(chǎn)市值增量已經(jīng)超過了GDP增量，2011年-2021年，美國居民不動產(chǎn)市值從13.74萬億美元增至17.93萬億美元，累計增幅達到30.5%，同期美國GDP從16.2萬億美元增至19.8萬億美元，累計增幅為22.2%。從長期看，依靠大量流動性刺激住房需求必然無法持續(xù)。近兩年房價的快速上漲，通過其自身自我強化、催生泡沫的意識和能力再度顯現(xiàn)，通過再貸款進行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通過借款的方式購買的，因此房價上漲對房屋凈值的影響逐步加大?？紤]到住房銷售具有領(lǐng)先性，今年下半年美國房價很可能出現(xiàn)比較明顯的回落。一旦房價出現(xiàn)階段性快速回落的話，房屋凈值也將相應(yīng)縮水，過去十年螺旋式上升的居民財富將短時間內(nèi)受到較大沖擊，這對長期依賴信貸作為資金支持的購房居民而言絕對是壞消息。

盡管無法推斷美國樓市是否會再次迎來諸如2008年次貸危機那般的黑天鵝事件，但以美國為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今后的1-2年時間內(nèi)會很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關(guān)領(lǐng)域的投資者和潛在投資者保持一份謹慎和理性。