張濤/文

信貸等融資活動(dòng)已現(xiàn)積極跡象，但持續(xù)性尚待觀察

5月份社融和信貸增速依次為10.5%、10.9%，分別較上月提高了0.3%和0.2%，反映出5月中旬出臺(tái)的一攬子政策效果已開始顯現(xiàn)，尤其是本次政策傳導(dǎo)的很快，之前的相關(guān)信息顯示5月份前兩周信貸曾處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，可見5月份信貸投放由負(fù)轉(zhuǎn)正應(yīng)主要是在最后一周完成的，而融資活動(dòng)顯現(xiàn)出的積極跡象，無疑有助于實(shí)現(xiàn)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道、確保運(yùn)行在合理區(qū)間”的宏觀意圖。

不過從5月份信貸的實(shí)際投放情況來看，實(shí)體部門融資需求的低迷狀態(tài)尚未得以徹底扭轉(zhuǎn)。在當(dāng)月份投放的1.89萬億的信貸中，有近40%是票據(jù)融資，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比不到30%，居民貸款雖然扭轉(zhuǎn)了上月負(fù)增長(zhǎng)局面，但占比也僅為15%，而且將近四年信貸投放的比較來看，無論是與疫情前相比，還是與2020年首次抗疫相比，當(dāng)前實(shí)體融資需求都明顯偏弱，因此，5月下旬以來信貸等融資活動(dòng)出現(xiàn)的積極跡象能否持續(xù)，還需要觀察。

圖1：信貸投放情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

從整體融資環(huán)境較上年的邊際變化情況來看，社會(huì)融資的擴(kuò)張與金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債的成本，均較4月份更趨向量增價(jià)降的寬松方向，只是目前融資環(huán)境的邊際寬松力度還未達(dá)到2020年同期的程度，當(dāng)然這與兩個(gè)階段的不同基數(shù)有關(guān)。

從市場(chǎng)利率環(huán)境的變化來看，以國(guó)債市場(chǎng)為例，各期限國(guó)債收益率僅僅是在一攬子政策出臺(tái)時(shí)有過小幅的下降，之后又逐漸恢復(fù)至政策出臺(tái)前的水平，也反映出市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)政策及經(jīng)濟(jì)的筑底持觀望態(tài)度，而目前的市場(chǎng)利率水平，無論是短期的，還是中長(zhǎng)期的，依然均高于2020年首次抗疫期間的水平，相應(yīng)在不實(shí)施“大水漫灌”的前提下，如何將社會(huì)融資成本降至與經(jīng)濟(jì)快速筑底相匹配的水平，依然是政策部門的難題。

圖2：融資環(huán)境的邊際變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

政策急行下，保持加杠桿的宏觀效果是關(guān)鍵

一季度名義GDP實(shí)現(xiàn)了8.95%增長(zhǎng)（實(shí)際增速4.8%），相應(yīng)宏觀杠桿率僅較上年末抬升了3個(gè)百分點(diǎn)至276%，而京滬兩地疫情散發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要體現(xiàn)在4、5月份，所以二季度經(jīng)濟(jì)增速一定會(huì)較一季度有明顯的回落。假設(shè)在一攬子政策推動(dòng)下，二季度GDP實(shí)際增速雖有回落，但避免了負(fù)增長(zhǎng)，那么按照5月份融資擴(kuò)張速度來估算，二季度宏觀杠桿率可能進(jìn)一步提升5%-8%至280%左右的水平。宏觀杠桿率如此快速地提升，如何保持加杠桿的宏觀效率就成為評(píng)估本輪穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的關(guān)鍵。

在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)和新冠疫情過程中，我國(guó)均實(shí)施加杠桿的宏觀政策，期間加杠桿的宏觀效率曾出現(xiàn)過階段性遞減的局面。例如，在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)的增量資本產(chǎn)出率（ICOR）一度由3提高到5以上，即實(shí)現(xiàn)一個(gè)單位經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出所需的增量資本由3個(gè)單位擴(kuò)大到5個(gè)單位，對(duì)應(yīng)投資產(chǎn)出效率下降了40%，不過伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的回歸，ICOR又回到了3的水平。

2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情時(shí)，我國(guó)的ICOR由疫情前的4-6的水平大幅提升至12以上，對(duì)應(yīng)投資產(chǎn)出效率一度下降近55%，2021年疫后復(fù)蘇帶動(dòng)下，ICOR又回歸到4-5的水平。

在上述兩次危機(jī)應(yīng)對(duì)過程中，實(shí)體企業(yè)和居民是同步快速加杠桿的。例如，在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)，實(shí)體企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張速度由5.3萬億/年大幅提高到11.3萬億/年，增幅高達(dá)113%；居民的債務(wù)擴(kuò)張速度由0.6萬億/年提高到3.4萬億/年，增幅高達(dá)468%。再例如，在應(yīng)對(duì)新冠疫情時(shí)，實(shí)體企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張速度由13.1萬億/年大幅提高到18.6萬億/年，增幅42%；居民的債務(wù)擴(kuò)張速度由6.7萬億/年提高到9.2萬億/年，增幅37%。

如文初所述，當(dāng)前實(shí)體企業(yè)和居民的融資需求并沒有表現(xiàn)出之前的積極性，在此背景下，想要快速穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，就需要政府部門的積極來彌補(bǔ)企業(yè)和居民的不積極，這樣一來如何保持加杠桿的宏觀效率就成為關(guān)鍵，否則政策急行下，增速雖有望穩(wěn)住，但經(jīng)濟(jì)效率損失的風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)上升。

綜上金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度的觀察，5月金融數(shù)據(jù)的改善更多體現(xiàn)為政策的快速傳導(dǎo)，而從企業(yè)和居民的融資需求變化而言，政策實(shí)施效果尚待觀察和動(dòng)態(tài)評(píng)估，但政策的急行，需要警惕出現(xiàn)“蘿卜快了不洗泥”的問題，即經(jīng)濟(jì)效率損失潛在風(fēng)險(xiǎn)的積累。