(圖源：圖蟲創(chuàng)意）

陳嘉禾/文

近年以來，在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，人們對于越南這個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的關(guān)注，變得越來越多起來。但是，對于這個(gè)處于中國南方的國家，許多國內(nèi)投資者都是“久聞大名，所知不多”。這里，就讓我們來看看，越南究竟是怎樣的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

對于越南的研究，施展先生的《溢出：中國制造未來史》一書，研究得頗為到位。作為中國數(shù)千年來的鄰邦，越南深受儒家思想影響，在文化上和中國頗有相近。尤其是越南北部，曾經(jīng)在歷史上長達(dá)上千年的時(shí)間，屬于中華帝國的一部分（又稱北屬時(shí)期）。而現(xiàn)在的越南北方，又是整個(gè)越南的政治中心。因此，越南在整體經(jīng)濟(jì)架構(gòu)的建設(shè)上，也與中國有頗多相似之處。

對于越南的經(jīng)濟(jì)形勢和投資機(jī)會，國內(nèi)有兩個(gè)比較流行的觀點(diǎn)。一是越南在中美貿(mào)易中成為強(qiáng)大的受益國，可以承接中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，成為中國的挑戰(zhàn)者。二是隨著越南經(jīng)濟(jì)的快速崛起，越南市場的投資機(jī)會到處都是，只要敢去投資就能賺錢。

但是，這兩個(gè)觀點(diǎn)都是過于偏激的。對于這兩個(gè)觀點(diǎn)，更恰當(dāng)?shù)拿枋鰬?yīng)該是：一、越南是一個(gè)小型的經(jīng)濟(jì)體，它受益于中國產(chǎn)業(yè)鏈的溢出，但是它也和中國的產(chǎn)業(yè)鏈有無數(shù)的聯(lián)系，因此不可能取代中國產(chǎn)業(yè)鏈，而更像是中國產(chǎn)業(yè)鏈的好幫手。二、越南是一個(gè)波動(dòng)更大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇都更大的市場。投資者在這里既可以找到機(jī)會，但同時(shí)也會面臨巨大的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。

合作者而非替代者

讓我們先來看第一個(gè)觀點(diǎn)：越南會承接中國產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，成為中國的挑戰(zhàn)者。施展在《溢出：中國制造未來史》中指出，越南經(jīng)濟(jì)不可能成為中國產(chǎn)業(yè)鏈的整體承接者。其中原因很多，但是有一個(gè)最大的原因，就是越南實(shí)在太小了，無論是從國土面積、人口數(shù)量還是當(dāng)前總體GDP來說，都是如此。由于產(chǎn)業(yè)鏈上千絲萬縷的聯(lián)系，越南更可能成為一個(gè)中國的產(chǎn)業(yè)鏈合作者：雙方一榮俱榮。

《溢出:中國制造未來史》

施展 /著

中信出版集團(tuán)

2020年1月

首先，讓我們來看人口與GDP這兩個(gè)宏觀面上最重要的指標(biāo)。在2020年，根據(jù)越南統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，越南的整體人口是9,758萬人，同年，根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國市場是141,212萬人，越南的總?cè)藬?shù)是中國的6.9%。

從人口自然增長率來看，越南的總?cè)丝谠?010年是8,706萬人，同年中國則是134,091萬人。在2010年到2020年的10年中，越南的人口增速是12.1%，中國的人口增速則是5.3%?？梢钥吹剑鳛橐粋€(gè)相對后發(fā)的、人均GDP更低的經(jīng)濟(jì)體，越南的人口增速略快于中國。

但是，越南的人口紅利并不像印度等國家那樣明顯。作為新興的、欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，越南的人口老齡化問題，并不像人們以為的那樣無足輕重。

一般來說，投資者傾向于認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體不存在人口老齡化的擔(dān)憂，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體往往出生率較高，同時(shí)人均預(yù)期壽命較短。但是，可能是由相對更完善的社會治理結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致，越南的老齡化數(shù)據(jù)，體現(xiàn)出了和其相對較低的人均GDP不相匹配的一面。

在經(jīng)歷了1990年代的經(jīng)濟(jì)起飛之后，越南的老齡化問題從2013年前后開始抬頭。以65歲以上人口占總?cè)丝诒壤@一指標(biāo)來看，越南在2013年的比值為6.5%，而到了2020年這一比值上升到了7.9%。作為對比，中國在2006年的這一指標(biāo)也是7.9%。

也就是說，如果趨勢保持不變，那么越南在2020年的老齡化問題，只比中國滯后了14年。而根據(jù)一般的規(guī)律，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，老齡化問題在每個(gè)國家都會變得越來越嚴(yán)重。顯然，人口紅利并不是越南經(jīng)濟(jì)參與國際競爭的重要籌碼。

同時(shí)，從人口的分布來看，越南的城市化水平仍然不高。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，越南的農(nóng)村人口占總?cè)丝诘谋壤?，?020年時(shí)仍然高達(dá)62.7%。而根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國在2021年時(shí)，鄉(xiāng)村人口占總?cè)丝诘谋壤瑑H為35.3%。也就是說，越南的城市化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國。

對于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研究，比人口總量更重要的，是人均GDP。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2020年，越南的人均GDP（美元現(xiàn)價(jià)）為2,785美元，而同口徑下中國的人均GDP為10,434美元，越南的人均GDP水平為中國的26.7%。

而根據(jù)以上兩個(gè)數(shù)字，即越南的人口為中國的6.9%，其在2020年的人均GDP為中國的26.7%，我們就很容易得出越南的總體經(jīng)濟(jì)體量和當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體的對比。基于2020年的數(shù)據(jù)，這個(gè)比值大約是1.8%。也就是說，當(dāng)前越南的整體經(jīng)濟(jì)總量，還不到中國的2%。

和經(jīng)濟(jì)總量相仿的，是越南的國土面積和中國的比例。越南的國土面積約為33萬平方公里，和中國的960萬平方公里相比，約為后者的3.4%，和人口比例的6.9%、經(jīng)濟(jì)總量比例的1.8%相比，大體相襯。

另一方面，和通常認(rèn)知的“越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度更低、所以經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度更快”相反，從GDP的增長速度來看，越南并沒有對中國展現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。

讓我們來看世界銀行統(tǒng)計(jì)的2020年美元不變價(jià)GDP。1990年前后是越南經(jīng)濟(jì)的起飛之年，當(dāng)年越南的人均GDP為95美元，而2020年的人均GDP為2,785美元，是1990年的29倍。在中國，1990年的人均GDP為318美元，2020年則為10,434美元，是1990年的33倍。也就是說，在1990年到2020年的長達(dá)30年的時(shí)間中，越南和中國人均GDP的比值，是大體相仿的。

即使我們看更短一些的周期，比如2010年到2020年、2015年到2020年，越南的GDP增速也和中國十分類似。從2010年到2020年，越南的人均GDP增長了111%，同期同口徑下的中國人均GDP則增長了129%。從2015年到2020年，兩國人均GDP的增長速度則分別為33.6%、30.2%。

因此，從總?cè)丝诤虶DP來看，市場上經(jīng)常流行的“越南承接中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移論”，是比較難以站住腳的：越南的整體體量與中國相差太大，無法承接中國的主要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展中，產(chǎn)業(yè)鏈的一部分在不同經(jīng)濟(jì)體之前遷徙，仍然是十分正常的現(xiàn)象。在《溢出》一書中，施展指出，越南經(jīng)濟(jì)最大的可能，絕不是取代中國、甚至取代中國的一部分，而是成為中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈上的一個(gè)補(bǔ)充、一個(gè)高效的搭檔。這不僅僅是由越南相對來說很小的經(jīng)濟(jì)總量決定的，也是由兩國的地理環(huán)境、發(fā)展程度、工業(yè)化程度和勞動(dòng)力教育程度所共同決定的。

波動(dòng)更大的經(jīng)濟(jì)體

現(xiàn)在，讓我們來看第二個(gè)觀點(diǎn)：越南市場是投資的熱土，可以找到無數(shù)的投資機(jī)會。

事實(shí)上，越南作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，雖然有著不錯(cuò)的投資機(jī)會，但是遠(yuǎn)非“到處都是機(jī)會”。對于越南來說，一種更好的描述，應(yīng)該是“越南經(jīng)濟(jì)是一個(gè)穩(wěn)定性更低、波動(dòng)更高、風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇都十分巨大的、小型的經(jīng)濟(jì)體。”

首先，對于海外投資，最重要的一個(gè)考量因素，就是匯率的穩(wěn)定性。在國際投資中，許多投資者犯下的一個(gè)錯(cuò)誤，就是簡單去看“某個(gè)市場的股票指數(shù)漲了多少”，而忘記去看這個(gè)市場是否有通脹、貨幣的匯率是否貶值、經(jīng)過匯率調(diào)整以后的股票指數(shù)的實(shí)際漲幅是多少。

而如果我們忘記考慮匯率變動(dòng)、通貨膨脹帶來的影響，簡單比較某個(gè)市場的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，就會得到不準(zhǔn)確的答案：有時(shí)候非常離譜。舉個(gè)極端的例子，在上個(gè)世紀(jì)，阿根廷曾經(jīng)有一次大通脹，貨幣總量在短短幾年中膨脹了大約五萬倍。而在同期，阿根廷股票指數(shù)上漲了大約八到九萬倍。如果光看“股票指數(shù)暴漲八萬倍”，那么當(dāng)時(shí)的阿根廷股票，絕對是世界上最好的股票市場。但是很顯然，事實(shí)絕非如此。

在過去十幾年中，越南盾相對美元呈現(xiàn)持續(xù)小幅貶值的態(tài)勢。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，美元兌越南盾的匯率在2005年1月6日為15,750（即1美元可以兌換15,750越南盾），在2010年1月2日為17,941，在2015年1月2日為21,246，在2022年5月30日則為23,089。

如果說匯率反應(yīng)了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在國際市場上的通貨膨脹，那么CPI則是觀察經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在通貨膨脹的最好指標(biāo)。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從1996年到2021年，越南的CPI呈現(xiàn)了穩(wěn)定-飆升-穩(wěn)定的三個(gè)階段。

從1996年到2003年，越南的CPI呈現(xiàn)穩(wěn)定的第一階段。在這個(gè)階段，由于遭到1997年東南亞金融危機(jī)的沖擊，越南的經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)了一段時(shí)間的低谷期。在此期間，越南的CPI控制的相對較好，其中除了1998年的7.3%以外（世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，下同），并未出現(xiàn)太高的CPI增長。

從2004年到2013年，則是越南CPI增長速度比較快的時(shí)期。在2004年，越南的CPI年度增長速度就達(dá)到7.8%，在2008年則達(dá)到第一個(gè)高峰，當(dāng)年CPI較上年暴增23.1%。在2009年，CPI增速下降到6.7%的相對低位（但絕對值仍然不低），但是在2011年再次大幅上升到18.7%。在這個(gè)階段結(jié)束時(shí)的2013年，越南的CPI增速仍然保持在6.6%的相對高位。

伴隨這一時(shí)期的高通貨膨脹，則是越南的貨幣超發(fā)。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，越南在2004年的貨幣總量（M2）為495萬億越南盾，到了2013年則為4,195萬億越南盾，是9年前的8.5倍。在這9年中，越南的M2年均增速（CAGR，復(fù)合年化增長率）為26.8%。

在2014年以后，越南的CPI得到了控制。從2015年開始，越南的CPI一般保持在3%左右、甚至更低的水平。在2021年，越南的CPI增長速度僅為1.8%，和當(dāng)年中國的水平大體相當(dāng)。

其實(shí)，如果從整體來看，越南的貨幣增速一直較高。這不僅和越南相對較快的經(jīng)濟(jì)增長相匹配，同時(shí)也和越南相對較高的長期CPI相匹配。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，從1995年到2019年，越南的貨幣總量M2，在24年中變成了原來的222倍，年均增速CAGR為25.3%。另一方面，作為一個(gè)相對較小的經(jīng)濟(jì)體（2020年的GDP總量為中國的1.8%），越南國內(nèi)的CPI、國際的貨幣匯率，相對來說也更容易受到全球大經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

對于越南經(jīng)濟(jì)來說，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，這種較小經(jīng)濟(jì)體容易產(chǎn)生較高波動(dòng)的影響是雙向的。一方面，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時(shí)候，比如東南亞金融危機(jī)、2008年的全球金融危機(jī)、2011年的歐債危機(jī)，越南經(jīng)濟(jì)就容易受到更大的沖擊。另一方面，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)形勢變得對越南有利時(shí)，其物價(jià)回落的速度，也相對比較快。

從越南的CPI指標(biāo)上，中國投資者也應(yīng)當(dāng)意識到，對于國際市場投資，許多事情會和在中國市場所遇到的不一樣。簡單來說，中國市場的體量特別大，按國際匯率計(jì)算的GDP總量位居世界第二，按實(shí)際購買力平價(jià)計(jì)算的GDP總量則為世界第一，同時(shí)政府的財(cái)政貨幣政策更加負(fù)責(zé)。

因此，在中國市場，投資者往往不會感受到國際市場的大幅動(dòng)蕩，這就好比在大海中航行的巨輪，上面的旅客對風(fēng)浪的感知會相對小一些。舉例來說，對于許多中國市場的投資者來說，中國國債違約是不可想象的事情。但是，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的俄羅斯國債違約、希臘國債違約、阿根廷國債違約等案例，就真實(shí)發(fā)生在不久的過去。

在遭受COVID-19疫情沖擊的2020年和2021年，越南的經(jīng)濟(jì)增速就反映出了這種“小經(jīng)濟(jì)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱”的特征。根據(jù)越南統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，越南以不變價(jià)格計(jì)算的GDP同比增速，在2020年和2021年分別僅為2.9%和2.6%。而根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，這兩年中國經(jīng)濟(jì)同口徑下的增長速度，分別為2.2%和8.1%。

另一方面，在外貿(mào)和外匯儲備方面，作為1997年亞洲金融危機(jī)的受害國，越南在之后的幾個(gè)十年中非常注意囤積外匯儲備，而這也是越南經(jīng)濟(jì)和外貿(mào)穩(wěn)定的重要保障。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，越南包括黃金以內(nèi)的外匯儲備總量，在1997年僅為20億美元（現(xiàn)價(jià)，下同），到2000年增長到34億美元，到2010年增長到125億美元，到2021年則大幅增長到1,094億美元?？梢钥吹剑S著越南整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的抬升，越南的外匯儲備速度呈現(xiàn)加速上漲趨勢。對于國際市場投資來說，這無疑是一個(gè)讓人放心的數(shù)據(jù)：尤其對于曾經(jīng)經(jīng)歷過1997年經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的小型經(jīng)濟(jì)體來說更是如此。

波動(dòng)的資本市場

最后，讓我們來看一下投資者最直接關(guān)心的話題：越南的資本市場。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，越南在2020年有745家國內(nèi)上市公司。而其股票市場的關(guān)鍵指數(shù)——胡志明指數(shù)，在2022年5月30日的收盤點(diǎn)位為1,293點(diǎn)。從長期來看，胡志明指數(shù)的波動(dòng)幅度非常巨大。

胡志明指數(shù)發(fā)布于2000年7月28日，基點(diǎn)為100點(diǎn)。隨后，胡志明指數(shù)展現(xiàn)出了極高的波動(dòng)性，僅僅在11個(gè)月以后的2001年6月25日，胡志明指數(shù)就上漲到了571點(diǎn)，是原來的接近6倍。在當(dāng)時(shí)，著名的“2000年全球科技股泡沫”正在破裂之中，胡志明指數(shù)的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀。

但是，正所謂“出來混總是要還的”，一年漲5倍的股市注定不可持續(xù)，在規(guī)模較小的越南經(jīng)濟(jì)體中也一樣。在2001年以后，胡志明指數(shù)一路下跌，到2003年跌到10月24日跌到最低131點(diǎn)，跌幅高達(dá)77%。

在2003年以后，隨著全球市場逐步走高，胡志明指數(shù)又一路狂飆，在2007年3月達(dá)到最高1171點(diǎn)，比2003年的低點(diǎn)上漲了接近800%。而在2007年以后，胡志明指數(shù)又在2008年暴跌，隨后緩慢上漲。

到了2022年5月30日，胡志明指數(shù)收于1,294點(diǎn)，和2007年的最高點(diǎn)相差無幾。同時(shí)，考慮到越南相對來說比較高的通貨膨脹，胡志明指數(shù)所代表的實(shí)際購買力，在這15年中其實(shí)呈現(xiàn)了一定程度的下跌。

與資本市場的暴漲暴跌類似，越南的房地產(chǎn)價(jià)格也經(jīng)常出現(xiàn)巨大波動(dòng)。根據(jù)越南房產(chǎn)服務(wù)公司Cushman & Wakefield Vietnam 的調(diào)查，胡志明市的房價(jià)在2021年上漲了超過15%，其中高級公寓的平米均價(jià)達(dá)到約4萬元人民幣。相對于中國一線城市六七萬元的均價(jià)，考慮到越南的人均GDP在2021年只有中國的約1/4，越南的房地產(chǎn)價(jià)格算不上便宜。

看了以上的數(shù)據(jù)，我們?nèi)绻靡痪湓拋砀爬ㄔ侥辖?jīng)濟(jì)體，那么應(yīng)該說，越南是一個(gè)小型的、發(fā)展中的、波動(dòng)較大的經(jīng)濟(jì)體。越南的體量決定了它無法取代中國的產(chǎn)業(yè)鏈，但是地緣優(yōu)勢和文化上的相似，讓越南能夠成為中國產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)秀合作伙伴，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的成長而發(fā)展繁榮。切割越南和中國產(chǎn)業(yè)鏈之間的聯(lián)系，讓越南獨(dú)自成長，是一件在經(jīng)濟(jì)上非常不上算的事情。

同時(shí)，在動(dòng)蕩的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，越南這樣小型的經(jīng)濟(jì)體，會產(chǎn)生更高的波動(dòng)。在其上升周期中，我們會看到小型經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)在短期內(nèi)很好。但是，一旦風(fēng)向不對，小型經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力又會弱得多。

從投資的角度來看，在越南這樣高波動(dòng)、低發(fā)展水平、同時(shí)老齡化漸顯的小型市場掘金，并非一件簡單的事情。投資者需要應(yīng)對波動(dòng)帶來的誘惑和壓力，需要克服新興市場相對不規(guī)范的交易環(huán)境，同時(shí)還要尋找足夠有潛力的投資介入點(diǎn)。在這之中所蘊(yùn)含的挑戰(zhàn)，只有真正專業(yè)的投資者才可以勝任。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）