張濤/文

在今年3月份之前，人民幣與美元曾出現(xiàn)持續(xù)8個(gè)月之久的脫鉤行情，2021年6月至2022年2月期間，雖然美元指數(shù)由92升至99，但同期人民幣匯率由6.5升值到6.3。進(jìn)入3月之后，人民幣匯率節(jié)奏出現(xiàn)了明顯的變化，逐漸由升值轉(zhuǎn)為貶值，而美元指數(shù)則繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。4月中旬之后，人民幣就轉(zhuǎn)入快速貶值的節(jié)奏，截至5月10日，人民幣在岸匯率CNY最高觸及6.7411，較之前低點(diǎn)6.3048，累計(jì)貶值了6.5%；離岸匯率CNH最高觸及6.7760，較前期低點(diǎn)6.3071，累計(jì)貶值了6.9%，成為今年貶值幅度最大的新興市場(chǎng)貨幣。

人民幣匯率變奏的主因有內(nèi)外兩個(gè)方面：

在外部方面，一是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向后，中美利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，以國(guó)債收益率為例，目前1年至10年期中美國(guó)債收益率已經(jīng)全部倒掛。二是烏克蘭危機(jī)令地緣政治更趨復(fù)雜化，投資者的避險(xiǎn)情緒大幅上升，并推動(dòng)美元走強(qiáng)。

在內(nèi)部方面，一是受“需求緊縮、供給沖擊、預(yù)期減弱”影響，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力；二是疫情多點(diǎn)散發(fā)又給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新添了下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是餐飲、交通、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)面臨較大困難，并已經(jīng)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重影響。

鑒于上訴四方面因素尚未發(fā)生拐點(diǎn)變化，故人民幣匯率還將繼續(xù)承壓，對(duì)此市場(chǎng)和政策部門應(yīng)該沒(méi)有分歧。但是從人民幣匯率的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，往往貶值行情下，預(yù)期更容易發(fā)散，即貶值時(shí)的匯率曲線更為陡峭化，而這次曲線的陡峭化程度更為突出。

圖1：在岸人民幣兌美元匯價(jià)（CNY）的波動(dòng)情況（2012-2022）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

主因雖然清晰可循，但短短幾個(gè)月，從脫鉤行情到迅速貶值，這次匯率變化重點(diǎn)在節(jié)奏的飄忽上，對(duì)于現(xiàn)狀和未來(lái)的預(yù)測(cè)，都成為市場(chǎng)的難題。

匯率作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的重要表征，其變化本身就是重要的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃克爾1992年在其與行天豐雄合著的《時(shí)運(yùn)變遷》中，就曾說(shuō)“任何貨幣的貶值，尤其是連續(xù)貶值，通常是發(fā)生狀況的信號(hào)?！睂?duì)于中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)大國(guó)而言，人民幣作為“大國(guó)匯率”更有其特殊之處，例如在1月18日國(guó)新辦舉行的“2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)”上，人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)就坦言“中國(guó)是大國(guó)，持續(xù)的單邊升值或持續(xù)的單邊貶值，在大國(guó)很難出現(xiàn)，在中國(guó)更不可能出現(xiàn)?！睋Q而言之，一旦匯率貶值過(guò)快，貨幣當(dāng)局一定會(huì)出手干預(yù)的，例如，4月25日人民銀行就宣布自5月15日將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金由9%下調(diào)至8%，此為歷史上首次下調(diào)，顯示人民幣匯率的快速貶值已引起貨幣當(dāng)局注意。但即便如此，人民幣匯率快速貶值態(tài)勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，4月19日人民幣匯率突破6.4，在之后的12個(gè)交易日內(nèi)，人民幣貶值幅度就超過(guò)了5%，這也就意味著，央行繼續(xù)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率以及動(dòng)用其他宏觀審慎工具來(lái)進(jìn)行預(yù)期管理的概率已經(jīng)大幅上升。

尤其是這次匯率的變化重點(diǎn)在節(jié)奏上，就類似本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，其政策實(shí)操節(jié)奏和預(yù)期管理都讓市場(chǎng)越來(lái)越恍惚，由此帶來(lái)的市場(chǎng)變化一定是“活久見(jiàn)”行情。針對(duì)本次人民幣匯率的快速變奏，就有了以下三個(gè)方面的討論：

1.匯率貶值雖可能有助于出口商獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也削弱了進(jìn)口商的購(gòu)買力，因此快速變奏究竟是改善貿(mào)易條件，還是惡化貿(mào)易條件，則評(píng)估后兼顧好，不然就會(huì)出現(xiàn)賠本賺吆喝。

2.理論上匯率貶值能夠帶來(lái)金融條件的放松，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行確實(shí)也需要貨幣金融條件的放松，但是此舉是有條件的，即市場(chǎng)預(yù)期不能過(guò)度發(fā)散。迄今，運(yùn)用匯率貶值來(lái)放松貨幣金融條件，中國(guó)為數(shù)不多的實(shí)操，一次是1994年匯率并軌，人民幣匯率一夜之間貶值33.3%至8.6783，還有一次就是2015年的“8.11”匯改，三天內(nèi)匯率貶值了3%。但是這兩次操作都有其特殊背景，而且事后看政策成本并不低。因此，是否將匯率貶值視作逆周期調(diào)節(jié)工具需要仔細(xì)評(píng)估，更何況“以鄰為壑”的匯率政策很容易受到別國(guó)的詬病，進(jìn)而影響人民幣成為國(guó)際貨幣的進(jìn)程。

3.按照“不可能三角理論”，貨幣當(dāng)局無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)，當(dāng)前雖然多數(shù)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入加息潮，但經(jīng)濟(jì)下行迫使中國(guó)利率政策更多要以我為主，而促進(jìn)金融高水平雙向開(kāi)放則需要穩(wěn)定外資政策態(tài)度的堅(jiān)持，由此資本自由流動(dòng)就需要保證，所以增強(qiáng)匯率彈性就成為必然。而反過(guò)來(lái)說(shuō)，之所以要犧牲匯率的穩(wěn)定，就是因?yàn)槟軌驅(qū)崿F(xiàn)利率政策獨(dú)立性和跨境資金流入，由此，對(duì)于匯率彈性的評(píng)估實(shí)際上事關(guān)貨幣政策的有效性。

因此，對(duì)于本次人民幣匯率的變奏，市場(chǎng)參與者絕不能簡(jiǎn)單地用美元上漲、經(jīng)濟(jì)下行等因素來(lái)理解，因?yàn)檫@一次政策層需要考慮的因素更為復(fù)雜，需要兼顧的方面也更多。

（作者供職中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）