邊泉水/文

首先，全國確診人數(shù)大幅下降，上海宣布分階段推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情形勢已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。第一，全國疫情呈多點散發(fā)但低位可控。 上周（5月9日至5月15日），全國本土新增無癥狀感染者與確診病例14433人，環(huán)比下降58%。 第二，上海疫情已實現(xiàn)社會面清零。 由于本輪奧密克戎的影響，貢獻1/5全國GDP的長三角城市群受到了不小影響，其中尤以上海疫情為甚。上海疫情確診人數(shù)自5月以來逐步下降并始終處于低位水平，并于5月17日宣布全市已實現(xiàn)社會面清零。 第三，上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)正常化。5月15日宣布將分階段推動復(fù)商復(fù)市，5月16日宣布6月1日至6月中下旬全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩序。截止5月15日，上海市9000多家規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，已復(fù)工4400多家，占比接近50%。

由于疫情形勢好轉(zhuǎn)，基本面總體上有所恢復(fù)。從交運角度看，全國整車貨運流量指數(shù)在節(jié)后呈上升趨勢，分地區(qū)看，北京和廣東整車貨運流量指數(shù)有明顯改善，上海整車貨運流量指數(shù)小幅回升但處于低位，交通運輸方面整體穩(wěn)步提升。從物流角度看，公共物流園吞吐量指數(shù)在節(jié)后大幅攀升，體現(xiàn)出明顯的邊際改善。從生產(chǎn)角度看，全國石油瀝青開工率回升，但華北地區(qū)可能是受到疫情反復(fù)相對回升幅度小，此外5月國內(nèi)230家獨立焦化廠的焦爐開工率整體回升，表明疫情對生產(chǎn)端的負面影響雖有所削弱。從出口角度來看，5月上旬，主要樞紐港口貨物吞吐量同比增加0.7%（前值-0.4%）；長江樞紐港口吞吐量同比減少1.1%（前值-1.7%），集裝箱同比減少2.4%（前值-13%），且隨著公路集疏運改善，4月下行上海港集裝箱吞吐量較中旬增加8.5%，5月上旬上海港日均吞吐量保持在10萬TEU，整體保持恢復(fù)的趨勢。

第二，央行下調(diào)首套房貸利率下限，地方政府或緊跟政策配合，房地產(chǎn)銷售與投資有望企穩(wěn)回暖。 4月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn)同比下跌趨勢，房地產(chǎn)新開工面積同比下跌44.2%，商品房銷售面積同比下跌38.8%，商品房銷售額同比下跌46.6%。為了放松地產(chǎn)銷售端的約束，5月15日央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，指出下調(diào)首套房貸款利率下限并要求按照“因城施策”的原則自主確定轄區(qū)內(nèi)個人住房貸款利率加點下限，旨在促進剛需和改善性需求釋放，同時緩解國內(nèi)房地產(chǎn)市場分化格局。本次下調(diào)首套房貸款利率下限后，預(yù)計地方政府將緊跟采取預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、房貸利率下調(diào)、貸款條件放松、因城施策放松限購限售等多項相關(guān)政策配合。以史為鑒，從下調(diào)房貸利率下限的5-6個月內(nèi)，地產(chǎn)銷售將會出現(xiàn)降幅逐步收窄的過程，且隨著疫情影響削弱，后續(xù)地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。

第三，疫情得到有效控制后，融資需求也會隨之修復(fù)。 4月社融-M2 同比增速陷入負值，一方面是由于財政支出加速，銀行加大對非銀機構(gòu)的貨幣投放，另一方面也是由于疫情沖擊，實體經(jīng)濟的融資需求擴張速度受到約束。另外，從社融-M2之差的回落并沒有帶動10年國債收益率大幅下行來看，說明當前金融機構(gòu)并不缺乏流動性。往后看，4、5月份的社融數(shù)據(jù)存在臨時性因素，雖然實體經(jīng)濟缺乏需求是事實，但是并沒有像數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的那么差。隨著疫情的好轉(zhuǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，社融-M2之差的缺口有望企穩(wěn)回升。

第四，政策逐步層層遞進、層層加碼，底部明朗。 從4月以來，總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策放松，且針對基建和地產(chǎn)的相關(guān)政策也較前期力度更大。以4月15日降準作為起點，緊隨其后“央行23條”的保障在建項目順利實施、適度超前布局，基建按下“快進鍵”—> 居民首套住房貸款利率的下限—>加大就業(yè)優(yōu)先政策實施力度，政策發(fā)力較為明顯。從數(shù)據(jù)來看，4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.1%，處于較高的水平，且從結(jié)構(gòu)來看，中小企業(yè)就業(yè)者和青年群體受到的消費負面影響最大，目前財政政策加大退稅減稅降費力度，通過給市場主體提供更多支持，給予中小微企業(yè)對應(yīng)的紓困政策，來穩(wěn)定就業(yè)崗位，確實能夠拉動作用，但是消費的可持續(xù)性仍然需要相關(guān)政策進一步發(fā)動，后續(xù)有望從保企業(yè)保就業(yè)進一步擴大到促進民生消費。

第五，資本市場逐步向疫后修復(fù)靠攏。 從A股來看， 雖然近期海外市場波動較大，但是A股的韌性開始加強。從數(shù)據(jù)來看，在5月5日-5月17日期間內(nèi)，標普500和納斯達克分別跌3.35%和5.32%，一方面由于通脹回落不及預(yù)期，市場擔(dān)心美聯(lián)儲被迫加速收緊貨幣政策；另一方面對未來美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險開始逐步定價，具體體現(xiàn)在大宗商品價格回落、10年國債收益率回落（通脹預(yù)期為主，實際利率為輔）和美股的拋售。相較之下，在該段時間內(nèi)，上證綜合指數(shù)漲0.2%，且漲幅較大的集中在疫后修復(fù)邏輯，也能夠側(cè)面反應(yīng)出上海疫情對市場最嚴峻的時間已經(jīng)過去，情緒端企穩(wěn)。 從中債來看， 在經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)大幅低預(yù)期和央行調(diào)降按揭貸款利率下，長端利率下行的幅度也遠低于短端利率，背后反應(yīng)了三個方面：1）市場對穩(wěn)經(jīng)濟預(yù)期較強；2）4月通脹超預(yù)期之后，市場對通脹謹慎加??；2）中美利差和匯率約束長端利率下行空間，三個因素下導(dǎo)致長端利率交易的動力明顯不足。

綜合來看，二季度是今年經(jīng)濟的底部的概率較大，但后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇動力較弱，需要關(guān)注消費和地產(chǎn)恢復(fù)的動力和出口回落的幅度。