龐溟/文  港股今天（3月14日）依然是在情緒脆弱的情況下，各類負(fù)面市場(chǎng)消息和信心缺失導(dǎo)致的大幅調(diào)整。恒生指數(shù)下跌4.97%，報(bào)收19531.66點(diǎn)；恒生科技指數(shù)下跌11.03%，報(bào)收3778.60點(diǎn)。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等因素疊加，短期內(nèi)仍制約相關(guān)板塊估值修復(fù)，甚至在中長(zhǎng)期內(nèi)將改變和重構(gòu)估值范式。除非地緣政治不確定性和外圍市場(chǎng)壓力獲得較為充分的釋放，否則相關(guān)板塊估計(jì)將繼續(xù)承壓。

不過(guò)，在近期受地緣政治沖突以及政策風(fēng)險(xiǎn)因素影響，全球金融市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)的大背景下，我們相信危中有機(jī)。

疫情影響下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在全球率先實(shí)現(xiàn)反彈、復(fù)蘇、企穩(wěn)，中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善、中國(guó)不斷推進(jìn)全方位的改革開放措施，進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和投資環(huán)境等成為在全球不確定性因素陡增下，吸引外資持續(xù)流入的最確定性因素。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者、海外投資者、長(zhǎng)期投資者將繼續(xù)看好中國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)公司和中國(guó)股票。

同時(shí)，近年來(lái)，香港、上海、深圳三地交易所的資本市場(chǎng)改革在如火如荼地進(jìn)行，為擬上市企業(yè)尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供了更多元、多層次、多地的選擇。

機(jī)構(gòu)投資者將持續(xù)看好中國(guó)市場(chǎng) 

當(dāng)今國(guó)際形勢(shì)和戰(zhàn)略格局發(fā)生深刻變化的關(guān)鍵性時(shí)刻，資本市場(chǎng)承擔(dān)了促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定、提升國(guó)家綜合國(guó)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的歷史重任。

我們相信，通過(guò)進(jìn)一步健全與完善資本市場(chǎng)、堅(jiān)定不移地推動(dòng)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展，有利于繼續(xù)維護(hù)金融安全、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于中國(guó)公司和中概股克服目前遇到的一些暫時(shí)性的問(wèn)題和困難，有利于在盤活金融存量資源和促進(jìn)增量資源積累的前提下提升中國(guó)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性和競(jìng)爭(zhēng)力，有利于更好地滿足全社會(huì)多元化、綜合化、便捷化的金融服務(wù)需求，有利于在豐富和完善金融服務(wù)的基礎(chǔ)上提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力，有利于營(yíng)造提供開放、包容、充分競(jìng)爭(zhēng)的金融環(huán)境，優(yōu)化資源配置，最大限度地鼓勵(lì)創(chuàng)新，提升資源分配效率，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場(chǎng)體系。

我們認(rèn)為，先行數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)均已確認(rèn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，政策扶持邊際強(qiáng)化效應(yīng)明顯，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，市場(chǎng)主體活力足、韌性強(qiáng)、潛力大，企業(yè)盈利狀況逐步得到恢復(fù)和改善。宏觀經(jīng)濟(jì)在全球率先實(shí)現(xiàn)反彈、復(fù)蘇、企穩(wěn)，促進(jìn)人民幣資產(chǎn)穩(wěn)步升值，這是外資持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)的根本原因。

我們認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度進(jìn)一步完善，與國(guó)際金融市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)一步接軌，人民幣資產(chǎn)的安全性、收益性和投資價(jià)值更高，投資渠道和過(guò)程更便捷，境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制取消，境外投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度的認(rèn)可度不斷提升。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的股票和債券標(biāo)的陸續(xù)被納入全球主要指數(shù)中，這是資金持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)的制度前提和信心來(lái)源。

我們認(rèn)為，中國(guó)不斷推進(jìn)全方位的改革開放措施，進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和投資環(huán)境，促進(jìn)跨境資本加速流入，也助力了人民幣匯率持續(xù)升值，推升以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，這是資金持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)轉(zhuǎn)型的角度看，國(guó)家會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定不移地靠科技促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、拉動(dòng)內(nèi)需的雙輪驅(qū)動(dòng)來(lái)提升全要素生產(chǎn)率、保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，所以從長(zhǎng)期看，科技、消費(fèi)都會(huì)繼續(xù)是具有較大投資價(jià)值的投資主線和投資領(lǐng)域。

考慮到全球投資者的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求、中國(guó)公司的增長(zhǎng)潛力、有利的匯率走勢(shì)以及中國(guó)市場(chǎng)的各種改革舉措，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者、海外投資者、長(zhǎng)期投資者將繼續(xù)看好中國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)公司和中國(guó)股票。我們預(yù)計(jì)，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革不斷加速，有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國(guó)公司和中國(guó)股票的投資格局。

相較中國(guó)GDP占全球比例以及股票市值占全球比例而言，中國(guó)股票在全球主要股票指數(shù)中的比重仍偏低。中國(guó)股票在全球投資者股票組合中的比重有望繼續(xù)提高，且在主動(dòng)管理、因子投資和環(huán)境、社會(huì)及公司治理（ESG）投資等方面有望提供更多的投資機(jī)會(huì)。

中概股回歸：在不確定性下尋求確定性發(fā)展

3月8日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）披露的包括五家在美上市中國(guó)企業(yè)在內(nèi)的首批臨時(shí)被識(shí)別名單。我們認(rèn)為，這個(gè)公告只是遵循了SEC在2021年底公布了的監(jiān)管細(xì)則最終修正案定稿，沒(méi)有任何增量信息。如果中美雙方能按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的以“市場(chǎng)化、法治化原則處理監(jiān)管合作問(wèn)題”，仍有望進(jìn)一步在專業(yè)精神指引和平等互惠基礎(chǔ)上推動(dòng)和發(fā)展跨境證券監(jiān)管與會(huì)計(jì)監(jiān)管方面的雙邊合作、多邊合作與國(guó)際合作，有可能緩解緊張局勢(shì)，消除中概股面臨的不確定性，還能維護(hù)全球投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的信心及其國(guó)際地位。

近年來(lái)，香港、上海、深圳三地交易所的資本市場(chǎng)改革在如火如荼地進(jìn)行，為擬上市企業(yè)尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供了更多元、多層次、多地的選擇。不少?gòu)V受市場(chǎng)關(guān)注的新經(jīng)濟(jì)板塊龍頭企業(yè)登陸境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)，其股價(jià)的優(yōu)異表現(xiàn)也為早期投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

我們認(rèn)為，中概股紛紛考慮回歸，這既是應(yīng)對(duì)單一上市地監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性舉措，也反映了上市企業(yè)長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性的、商業(yè)化的考量。中概股在回歸港股及A股后，更為靠近本土市場(chǎng)，更有利于戰(zhàn)略布局、發(fā)展規(guī)劃、業(yè)務(wù)協(xié)同，其經(jīng)營(yíng)模式、商業(yè)戰(zhàn)略等更易被投資者理解和跟蹤。由于投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不同，中概股在回歸港股及A股后，有望獲得更高的關(guān)注度、認(rèn)同度和融資能力。

港股和A股市場(chǎng)近年來(lái)一系列利好新經(jīng)濟(jì)的改革措施也讓中概股回歸需時(shí)更短、更為便捷。相比A股市場(chǎng)，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新和改革等各方面考慮，預(yù)計(jì)擬上市企業(yè)和考慮回歸的在美中概股現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。赴港初次上市、第二上市、雙重主要上市將更為靈活、更加便利。

受惠于恒生指數(shù)的優(yōu)化、港交所上市新規(guī)以及越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場(chǎng)的市值占比在過(guò)去4年內(nèi)已經(jīng)由30%左右上升至55%；我們預(yù)計(jì)這一比例有望在未來(lái)5年間進(jìn)一步上升，并進(jìn)一步推高港股的增長(zhǎng)潛力與估值水平、提升港股的交易量與多樣性。

港股、A股一同做大蛋糕

受今年國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管和反壟斷政策影響，香港市場(chǎng)今年以來(lái)表現(xiàn)欠佳。考慮到共同富裕訴求、加強(qiáng)政府治理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)均衡等各方面的要求，我們認(rèn)為，內(nèi)地對(duì)大型科技企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管壓力還將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)存在，短期內(nèi)進(jìn)一步壓制估值上揚(yáng)，也有可能給相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)帶來(lái)一定壓力。與此同時(shí)，監(jiān)管組合拳還有可能壓制相關(guān)板塊和行業(yè)公司的盈利增長(zhǎng)。例如，成本的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化有可能削弱了公司的內(nèi)生性增長(zhǎng)；而對(duì)違法實(shí)施集中和收購(gòu)加強(qiáng)審查，又可能使公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的概率有所下降。

但我們預(yù)計(jì)，內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能將更為注重政策推進(jìn)的節(jié)奏、力度、方式、透明度以及加強(qiáng)和市場(chǎng)的溝通。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的表態(tài)，將進(jìn)一步統(tǒng)籌處理好投資者、企業(yè)、監(jiān)管等各方關(guān)系，進(jìn)一步提高政策措施的透明度和可預(yù)期性，進(jìn)一步穩(wěn)定政策預(yù)期和制度環(huán)境。

展望2022年，我們預(yù)計(jì)受監(jiān)管壓力、地緣政治不確定性、負(fù)面消息擾動(dòng)等因素影響，港股情緒修復(fù)和估值擴(kuò)張的空間仍可能有限，部分抵消了中國(guó)股票盈利增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)，在股票通、跨境理財(cái)通、債券通等陸續(xù)開通和完善之后，ETF通、新股通、衍生工具通或股指期貨通等等其他類別金融產(chǎn)品的互聯(lián)互通計(jì)劃有望跟進(jìn)推行，促進(jìn)兩地金融市場(chǎng)共融發(fā)展，助力香港融入國(guó)家發(fā)展大局，維護(hù)香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。

全面實(shí)施注冊(cè)制的A股市場(chǎng)與不斷銳意創(chuàng)新的港股市場(chǎng)之間完全可以是一同做大蛋糕的共贏局面。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)也更具多樣性、包容性、開放性。在注冊(cè)制改革和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板系列改革的基礎(chǔ)上，A股為新經(jīng)濟(jì)上市地提供了優(yōu)質(zhì)選擇，有利于促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定、提升國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)有望助力資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的改革，如：在主板實(shí)行注冊(cè)制、對(duì)指數(shù)實(shí)行有利于新經(jīng)濟(jì)成分的優(yōu)化調(diào)整、推動(dòng)衍生品與債券市場(chǎng)改革、進(jìn)一步對(duì)境外投資者開放、推動(dòng)跨境合作等。

我們認(rèn)為，注冊(cè)制改革的全面鋪開，將成為A股資本市場(chǎng)全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有望進(jìn)一步提高發(fā)行上市審核效率，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，拓寬企業(yè)獲得資本平臺(tái)的選擇路徑和空間，為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，加速打造資本市場(chǎng)良性生態(tài)，大幅提升資本市場(chǎng)的資源配置和要素配置效率，加大直接融資體系支持新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，加大金融支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的力度，并繼續(xù)拓展證券公司和投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間。

此外，資本市場(chǎng)加速擁抱ESG投資，注入高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展理念，中國(guó)有潛力成為ESG投資領(lǐng)域和資本市場(chǎng)相關(guān)主題的全球領(lǐng)導(dǎo)者和主要參與者。這與中國(guó)致力于可持續(xù)發(fā)展、環(huán)保、推動(dòng)共同富裕、發(fā)展資本市場(chǎng)以及倚重內(nèi)循環(huán)、消費(fèi)、創(chuàng)新等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎的承諾相契合。

我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將主要來(lái)自穩(wěn)定性較強(qiáng)、確定性較高的以科技創(chuàng)新為核心的制造業(yè)投資和基建投資的加速增長(zhǎng)、消費(fèi)復(fù)蘇以及出口持續(xù)向好，積極的財(cái)政政策將成為助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)和托底經(jīng)濟(jì)的主要手段，對(duì)中高端制造業(yè)、科技發(fā)展和綠色投資的政策支持將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)。在這樣的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可以善用境內(nèi)境外兩個(gè)市場(chǎng)、企業(yè)完全可以善用兩種資源。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、華興資本首席策略分析師）